Maandelijkse Asset-Allocatie Vooruitzichten

De wereldeconomie komt tot stilstand.

Bijna één persoon op drie in de wereld bevindt zich in een lockdown om de verspreiding van het coronavirus te stoppen, waardoor fabrieken en winkels wereldwijd sluiten.

De ernst van het probleem waarmee beleidsmakers worden geconfronteerd, blijkt uit meest recente cijfers van het aantal Amerikanen dat een werkloosheidsuitkering heeft aangevraagd, een recordhoogte
van 3,28 miljoen in de week van 21 maart. Deze tendens vertegenwoordigt een stijging van meer dan 3 miljoen ten opzichte van de vorige week.

In dit klimaat zullen de bedrijfswinsten net als de dividenden ongetwijfeld kelderen. Financiële markten ervaren daarom een duizelingwekkende volatiliteit.

Zo daalde de S&P 500-index binnen enkele weken met 35 procent, een daling die vergelijkbaar is met die van Black Monday in 1987 en de crash van 1929.

Drastische tijden vereisen ingrijpende maatregelen, en dat is precies wat centrale banken en overheden wereldwijd doen.

We verwachten dat centrale banken dit jaar stimulerende monetaire maatregelen zullen nemen die gelijk zijn aan maar liefst een tiende van het mondiale bbp, terwijl fiscale versoepeling resulteert in circa 4% van de economische productie.

Dankzij deze reel moedige, gecoördineerde maatregelen denken wij dat de wereldeconomie een langdurige downturn kan voorkomen.

Maar beleggers mogen hun aandacht niet verslappen. De financiële markten zullen de komende weken opnieuw volatiel worden wanneer een duidelijk beeld geschetst kan worden van de economische schade als gevolg van de pandemie. Om deze redenen blijven we neutraal tegenover aandelen en obligaties.

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht

April 2020

Uit onze conjunctuurcyclus -analyse blijkt dat de wereldeconomie dit jaar met 0,4 procent krimpt.

De economieën in de geïndustrialiseerde landen, vooral in de eurozone aan kop, terwijl die in de opkomende landen aangevoerd door China dat zich herstelt, beter zouden moeten presteren.

In het recente epicentrum van de uitbraak, gaat China geleidelijk weer aan het werk. Op basis van de landelijke consumptie van kolen, schatten we dat de Chinese economie voor meer dan 80% is genormaliseerd.

Het economisch herstel zou daarom net zo krachtig kunnen zijn als de eerder geconstateerde vertraging.

De op één na grootste economie ter wereld zal dit jaar met 2 procent groeien, hoewel dit nog steeds niet is wat nodig was om de doelstelling van Peking te bereiken om het bbp en het inkomen in het decennium tot 2020 te verdubbelen.

Afb. 2 - Een V-vormig herstel?

Reële bbp-groei in geïndustrialiseerde markten, realisatie en raming, in %

Onze liquiditeit modellen schatten dat de wereldwijde centrale banken stimulerende monetaire maatregelen gaan nemen voor een bedrag van 5,7 biljoen dollar, d.w.z. 10 procent van het bbp, een derde meer dan in 2008-2009.

Waarschijnlijk komt ca. 3,4 biljoen dollar uit de VS, waar de Amerikaanse Federal Reserve in één week 600 miljard dollar aan obligaties opkoopt: zes keer het totale bedrag dat ze in de laatste ronde van de quantitative easing heeft gekocht.

We denken dat de Fed over nog veel meer reserves beschikt. Wij zijn van mening dat de omvang van de opkoop van obligaties gemakkelijk zou kunnen worden verdubbeld ten opzichte van het huidige niveau.

Het opkoopprogramma van bedrijfsobligaties door de Fed, uitgevoerd via het Exchange Stabilization Fund (ESF), een door Treasury gefinancierd speciaal hefboominstrument, zou tot wel 4 biljoen dollar aan krediet kunnen opkopen.

De Europese Centrale Bank zal 1 biljoen EUR aan liquiditeiten in het financiële systeem pompen.

We denken dat de regionale beleidsmakers bereid zijn om verder te gaan, waarschijnlijk om de zelfopgelegde limieten voor obligatie-opkopen op te geven en Outright Monetary Transactions (OMT) in te voeren, een noodregeling waarmee de ECB onbeperkt schulden van een ander land kan opkopen.

Op mondiaal niveau zal de geldpers van de centrale banken feitelijk inschrijven op de overheidsuitgaven van dit jaar voor circa 2,2 biljoen dollar.

Na de sterke daling van aandelen in slechts vijf weken, blijkt uit onze waarderingen dat veel negatief nieuws al verdisconteerd is in de aandelenkoersen.

Aandelenmarkten geven aan dat beleggers dit jaar een dividenddaling van twee cijfers verwachten in de VS, de eurozone en Japan, terwijl uit onze eigen analyse blijkt dat de winst die door S&P 500-bedrijven wordt gegenereerd dit jaar met meer dan 10 procent zal dalen.¹

Maar ons model op lange termijn gaat er vanuit dat wereldwijde aandelen de komende vijf jaar elk jaar feitelijk meer dan 10 procent hoger zullen presteren dan obligaties.²

De huidige waardering van aandelen zou daarom aantrekkelijk moeten zijn voor beleggers op lange termijn.

Uit onze technische resultaten blijkt dat de aandelenmarkten "oververkocht" zijn. Graadmeters van sentiment en investeringen duiden op een extreem pessimisme.

Hiermee rekening houdend, blijft er kans op hogere marktschommelingen, grotendeels als gevolg van het afwikkelen van instrumenten gekoppeld aan volatiliteitsindexen.

Wereldwijde aandelen zijn goedkoop en staan in sommige gevallen op hun laagste niveau sinds twee decennia of langer. De koers-winstverhouding (price-to-earnings) voor aandelen in de MSCI World Index daalde op 25 maart met 15 ten opzichte van een hoogterecord van 21 op 19 februari.

De aantrekkelijkheid hiervan hangt af van de beleggingshorizon van investeerders. Equity risk premia (ERP) - de excess returns aandelenmarkten worden verwacht een hogere rente te bieden dan de risicovrije rente en flirten globaal met absolute hoogterecords op het scorebord. Hieruit zou kunnen worden afgeleid dat aandelen in vergelijking met obligaties nog nooit zo aantrekkelijk zijn geweest voor beleggers op lange termijn. Onze modellen gaan er vanuit dat de reële rendementen op Amerikaanse aandelen de komende vijf jaar gemiddeld op 7,5 procent op jaarbasis zullen staan, terwijl Amerikaanse obligaties -3,5 procent zouden genereren.

Op korte termijn zijn wij echter van mening dat de situatie een meer genuanceerde aanpak rechtvaardigt. Het is onduidelijk wanneer we de strijd tegen de pandemie zullen winnen. Ook kunnen beleidsmakers niet met zekerheid de omvang van de te herstellen economische schade vaststellen.

Wereldwijd zullen de bedrijfswinsten een grote klap krijgen als gevolg van de komende recessie. Op basis van onze bbp-prognoses schatten we dat de Amerikaanse inkomsten dit jaar met ten minste 10 procent zouden kunnen dalen.

Op regionaal niveau blijven we inzetten op opkomende markten, waar we verwachten dat de economische gevolgen van het coronavirus geringer zullen zijn dan in de geïndustrialiseerde landen, dankzij een groei waarvan in het tweede kwartaal al sprake was. China is inmiddels weer geopend.

We zijn neutraal ten opzichte van de Europese en de Amerikaanse aandelenmarkt, die naar onze mening in de waarderingen de meest waarschijnlijke economische scenario's grosso modo al heeft verdisconteerd. (Vanuit een historisch perspectief gezien blijkt uit onze analyse dat een dalend bbp vanaf de piek uitgedrukt in percentages, parallel liep aan een 10 keer grotere daling in de aandelenmarkt. Hieruit zou geconcludeerd kunnen worden dat de waardering van aandelen consistent is met een daling van het wereldwijde bbp met 3-4 procent.)

Afb.3 - Defensieve waarden presteren beter

dan MSCI ACWI-sectoren, total return in lokale valuta sinds het marktrecord, in %

Op sectorniveau blijven wij overwogen in de gezondheidszorg, die uiteraard beter stand heeft gehouden dan de globale markt. Verliezen op technologieaandelen  zijn ook relatief bescheiden geweest (zie afbeelding 3). We denken dat dit niet alleen komt omdat werknemers en consumenten nu meer technologie gebruiken voor thuiswerken, social media en winkelen en online in de vorm van 3D-printers etc., maar ook omdat de technologiesector cash per saldo waarschijnlijk haar hoge winstmarges behoudt naarmate de sector zich verder consolideert. Als gevolg hiervan bevindt deze sector zich in een sterke positie aangezien de wereldeconomie vertraagt en banken terughoudender zijn om leningen te verstrekken.

Omdat technologie echter verreweg de duurste sector in ons netwerk is, geven we er de voorkeur aan de exposure van communicatiediensten te verhogen, waar we veel vergelijkbare eigenschappen en kansen identificeren, maar waartoe beleggers goedkoper toegang hebben. We upgraden communicatiediensten naar overgewicht.

Hoger in het risicospectrum erkennen we we ook enig potentieel in financials. Deze aandelen bieden ongetwijfeld een goedkope dekking tegen een potentieel marktherstel op korte termijn. Financials zijn vandaag ten opzichte van de afgelopen 20 jaar nog nooit zo laag geprijsd geweest. Cruciaal is dat de banksector zich nu in een heel andere fundamentele positie bevindt dan tijdens de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009. Het lijkt erop dat de meeste grote banken verliezen kunnen opvangen dankzij hun kapitaalreserves.

Aan de andere kant van het spectrum blijven we onderwogen in duurzame consumptiegoederen. Op de korte termijn zal de consumptiesector, en met name de consumentengoederen, het zwaarst getroffen worden door de gevolgen van het coronavirus, vooral wanneer de impact op de arbeidsmarkt duidelijker zichtbaar wordt. De sector is ook nog steeds relatief duur, net achter technologie de eerste positie in ons model.

Het aantal risico's stijgt snel. Maar dat geldt ook voor de kansen. Dat is het beeld waarmee beleggers worden geconfronteerd die de bedrijfsobligatiemarkten analyseren. In de VS zijn de vooruitzichten voor investment-grade vastrentende inkomsten enigszins positiever, omdat de volgende stap van de Fed is om haar stimulerende maatregelen uit te breiden naar bedrijfsschulden, wat volgens ons de markt zal ondersteunen.

De rendementspreads op Amerikaanse investment-grade bedrijfsschulden zijn sinds eind januari met ongeveer 100 basispunten tot 350 basispunten gestegen, aangezien er steeds meer twijfel rijst over de capaciteit van het Amerikaanse bedrijfsleven schulden af te bouwen. Maar nu de Fed twee programma's heeft opgezet om bedrijven met een hogere rating te helpen, de ene in de vorm van een urgentie-kredietfaciliteit en de andere een inkoopinstrument voor bedrijfsobligaties, zouden de spreads op deze obligaties in de komende maanden moeten versmallen.

Deze situatie is vergelijkbaar met Europa, waar de ECB de quantitative easing ook uitbreidt naar bedrijfsobligaties. We hebben zowel de Europese als de Amerikaanse bedrijfsobligaties opgewaardeerd van onderwogen naar neutraal.

QE-ondersteuning

Amerikaanse investment-grade en high yield obligaties, opties na correctie van spreads (OAS), in basispunten

Investment-grade obligaties is echter de enige zone in de bedrijfsobligatiemarkten waar fundamentals zich herstellen. 

High yield obligaties lijken daarentegen gevoeliger te zijn voor een massale verkoop op korte termijn. In totaal bieden ze nog onvoldoende premie als dekking tegen een economische vertraging die de corporate balanscijfers dreigen te verzwakken. Door de afwezigheid van ondersteuning door de centrale bank die obligaties met een hogere high grade positie hebben genoten, blijven de Amerikaanse en Europese high yield obligaties kwetsbaar. Beide markten zijn de thuisbasis voor een steeds groeiend aantal zombies, bedrijven waarvan de huidige winsten de jaarlijkse schuldaflossing niet dekken. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) vertegenwoordigen zombies wereldwijd circa 5 tot 10 procent van alle bedrijven. Amerikaanse speculatieve obligaties bevinden zich in een bijzonder precaire positie, aangezien energiebedrijven waarvan de winstramingen onder druk staan van de olieprijsdaling, ongeveer 15 procent vertegenwoordigen van de high yield obligatiemarkt. We blijven daarom onderwogen in zowel Europees als Amerikaans high yield.

We blijven uitgedrukt in lokale valuta’s overwogen in opkomende markten: de rente op kortlopende obligaties zal waarschijnlijk scherp dalen, aangezien centrale banken in de opkomende landen extra stimulerende maatregelen nemen. Een onderscheidend kenmerk in deze wereldwijde crisis is dat beleidsmakers in opkomende markten dezelfde onconventionele instrumenten gebruiken als hun collega’s in geïndustrialiseerde economieën.

De wereldwijde aandelenmarkten uitgedrukt in Amerikaanse dollar koersten af op de grootste maandelijkse daling sinds 2008 van bijna 15 procent, aangezien toenemende paniek over de economische gevolgen van de uitbraak van het coronavirus beleggers aanmoedigde om riskante activa in te ruilen voor de safe haven beleggingen in goud en staatsobligaties.

Energie was de slechtst presterende sector, aangezien de sector min of meer gedwongen afgleed naar een olieprijsdaling van 45%. Bijna alle aandelensectoren constateerden een dubbelcijferige daling van financials met meer dan 20 procent. Consumptiegoederen en bedrijven in de gezondheidszorg scoorden met een verlies van 7 procent beter, terwijl ook andere defensieve sectoren zoals nutsbedrijven de meest negatieve gevolgen van de massale verkoop wisten te vermijden.

Afb. 5 - Het ergste sinds de financiële crisis

S&P 500 composite price index

Aandelen in Latijns-Amerika daalden met meer dan 30 procent.

Aandelen in Aziatische groeilanden, waar het leven in sommige landen geleidelijk werd genormaliseerd, presteerden beter dan die in Europa en de VS.

Wereldwijde obligaties kenden in maart een hogere stijging, voornamelijk dankzij safe-haven Treasuries, die met meer dan 3 procent stegen.

De benchmark rente op Treasury 10 jaar bereikte een diepterecord van 0,9 procent. Amerikaanse T-obligaties op 10 jaar scoorden de afgelopen drie maanden maar liefst 30 procent hoger dan Amerikaanse aandelen.

Obligaties in opkomende landen, uitgedrukt in lokale harde valuta’s, alsook bedrijfsobligaties daalden daarentegen met meer dan 10 procent.

In de kredietmarkt daalden de Amerikaanse high yield obligaties met 13 procent omdat energie-emittenten faillissementen vreesden. Europese investment grade obligaties en tot op zekere hoogte ook hun Amerikaanse tegenhangers slaagden erin hun verliezen te beperken dankzij stimulerende monetaire maatregelen.

De dollar was op koers om de maand grotendeels op vlak te sluiten, terwijl de safe haven positie van de Zwitserse Frank de hoogste stijging vertegenwoordigde met meer dan 1 procent. Valuta's van grondstoffen producerende landen zoals Mexico, Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika daalden elk met meer dan 10 procent ten opzichte van de dollar.