BAROMETER  INVESTMENT OUTLOOK

Er zijn bij beleggingen weinig zekerheden. Neem nu Covid-19. Net op het moment dat in veel delen van de wereld de coronaviruspandemie onder controle leek, hebben de VS, Zuid-Korea en Peking opnieuw een lockdown ingesteld om een golf van nieuwe gevallen in te dammen. Een duidelijke herinnering dat virusinfecties – zoals de Wereldgezondheidsorganisatie aangeeft – tot vijf jaar lang kunnen komen en gaan. 

Toch zijn er een aantal zaken waar beleggers in 2020 zeker van kunnen zijn. De bedrijfswinsten zullen snel dalen en de centrale banken zullen de economie ondersteunen. Het is zaak om te bepalen wat een grotere invloed zal hebben op de financiële markten. 

De winstvooruitzichten van bedrijven zijn duidelijk een zorg. Analisten zijn het erover eens dat de winst dit jaar met ongeveer 20 procent zal dalen na de diepste recessie in meer dan een eeuw. Onze modellen schetsen een nog pessimistischer beeld. Wereldwijd zouden de inkomsten op jaarbasis zo'n 30 tot 40 procent kunnen dalen. 

Maar dat betekent niet dat de markten voor aandelen en bedrijfsobligaties sterk zullen dalen. De centrale banken zijn vastbesloten om de schade te beperken. Volgens onze berekeningen zal de Amerikaanse Federal Reserve dit jaar nog eens 1,3 biljoen dollar aan extra monetaire stimulansen geven, terwijl de Europese Centrale Bank 1,1 biljoen euro extra zal vrijmaken. 

Algemeen geeft dit aan dat de daling van de winst per aandeel zal worden gecompenseerd door een door de centrale bank geïnspireerde expansie van de koers/winst-multiples. Cruciaal is echter dat aandelen die baseren op goedkopere multiples, zoals Europese aandelen, verder stimulansen zouden krijgen. Daarom hebben we onze blootstelling aan Europese aandelen verhoogd tot overwogen. We blijven neutraal tegenover de meeste andere aandelenmarkten.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

juli 2020

Onze conjunctuurindicatoren tonen dat grote delen van de wereldeconomie zich beginnen te herstellen van de schade die de pandemie heeft aangericht. De opleving in China zet zich voort en de dagelijkse indicatoren die wij volgen, laten zien dat de economische activiteit zo'n 5 procent onder het niveau van vóór de pandemie ligt. Voor Japan, de VS en de eurozone liggen de overeenkomstige cijfers tussen 5 en 10 procent. Wat de grote economieën betreft zien de vooruitzichten voor Europa er het best uit. In een paar maanden tijd zijn de fiscale stimuleringsmaatregelen voor de regio gestegen van 2,2 procent van het bbp naar ongeveer 4,4 procent. Dat is drie keer zoveel als tijdens de schuldencrisis van 2009. Bovendien lijkt de regio de Covid-19-crisis onder controle te hebben en een ambitieus plan te hebben om zich te herstellen van de gevolgen ervan.

Afb. 2 Overspoeld

Totale en gemiddelde  publieke en private liquiditeitsstromen sinds 2007, % van het bbp*

Onze liquiditeitsindicatoren knipperen groen voor risicovollere beleggingscategorieën. Zowel de Fed als de ECB zullen een enorme hoeveelheid nieuwe stimuleringsmaatregelen doorvoeren. De kredietverlening door banken is ook zeer sterk wereldwijd, aangezien de kapitaalposities van de banken solide zijn en de overheidsgaranties voor leningen bijdragen aan de directe kredietverlening aan bedrijven die door de crisis zijn getroffen. De gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO's) van de ECB zijn bijzonder effectief gebleken in het kanaliseren van broodnodige kredieten naar de economie. China gaat echter tegen de trend in. Nu de economie zich herstelt, zullen de autoriteiten in Peking proberen de stimuleringsmaatregelen in te perken. De interbancaire rentetarieven – Shibor – zijn de afgelopen maand met zo'n 60 basispunten gestegen tot meer dan 2 procent.

Onze waarderingen tonen dat aandelen, in totaal, redelijk gewaardeerd zijn. Vergeleken met obligaties blijven ze echter goedkoop – op voorwaarde dat de pandemie niet op de winstgroei op de lange termijn weegt. De Europese markten zien er aantrekkelijk uit ten opzichte van andere markten. De korting waarmee Europese aandelen tegenover hun Amerikaanse tegenhangers handelen is de afgelopen weken weliswaar kleiner geworden, maar er is ruimte om die nog verder aan te scherpen. Amerikaanse obligaties, die goedkoop de crisis in gingen, naderen dure niveaus.

Onze technische metingen tonen dat beleggers minder een bearish positie innemen tegenover aandelen – de indicator is van oververkocht naar neutraal gegaan. Dat vergroot de ruimte voor een correctie op korte termijn. High-yield obligaties zien er ook kwetsbaar uit voor een sell-off, omdat de stromen naar de beleggingscategorie ongewoon sterk zijn geweest.

De Europese economie profiteert van een versoepeling van de lockdownbeperkingen en van veel fiscale en monetaire steun. Hierom hebben wij Europese aandelen opgewaardeerd naar overwogen.

Tegelijkertijd hebben we, met het oog op de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november, onze overwogen positie in de gezondheidszorg, een defensieve sector, teruggebracht.

De gestage terugkeer van Europa naar een gezonde economie volgt de ontwikkelingen in Azië – de Chinese economie is bijna weer normaal – en de VS, waar de economische indicatoren steeds positiever worden. En aandelen uit de eurozone hebben de laatste tijd een aanzienlijke positieve dynamiek laten zien. Ze waren goedkoop ten opzichte van de Amerikaanse markt voor de crisis en zien er op die basis nog steeds aantrekkelijk uit. Sterker nog, cyclische aandelen uit de eurozone, in verhouding tot defensieve aandelen, verhandelen met een recordkorting van 50 procent ten opzichte van hun Amerikaanse tegenhangers [zie Afb. 3]. Dat toont aan dat, naarmate het vertrouwen van beleggers in economisch herstel toeneemt, Europese aandelen een relatief groter opwaarts potentieel zouden moeten hebben dan hun trans-Atlantische tegenhangers.

Afb. 3 - De grote kloof

Verhouding tussen cyclische en defensieve aandelen in de VS en de EMU, 31.12.1998 = 100

Monetaire en fiscale stimulansen zullen waarschijnlijk steun blijven bieden. Het TLTRO 3-programma van de Europese Centrale Bank lijkt met succes liquiditeit in het systeem te injecteren. Misschien nog belangrijker voor de lange termijn is dat de invoering van het obligatieprogramma van de regio het vooruitzicht biedt dat er - eindelijk - een gemeenschappelijk begrotingsonderdeel wordt ingevoerd als aanvulling op het gemeenschappelijk monetair beleid van de eenheidsmunt.

Nu er nog meer Amerikaanse stimuleringsmaatregelen aankomen, is het begrijpelijk dat de aandelenmarkten de afgelopen maanden in een stroomversnelling zijn geraakt. Maar er zijn nog genoeg risico's. Groei in het aantal Covid-besmettingen in delen van de VS en een opleving in die regio's waar de pandemie leek te zijn afgezwakt , verhogen het vooruitzicht op een tweede golf. Een opleving van het virus zou kunnen leiden tot het opleggen van een periodieke en ‘rolling’ lockdown of, op zijn minst, tot terugtrekking door de consument. Op het vasteland van Europa daarentegen lijkt de epidemie onder controle te zijn, zoals de WHO deze week heeft bevestigd.

Tegelijkertijd wijzen recente peilingen op de mogelijkheid van een 'clean sweep' door de Democraten bij de verkiezingen in november: het presidentschap en de controle van de senaat. De Covid-crisis heeft de gezondheidszorg bovenaan de agenda gezet en de vrees bestaat dat de Democraten de kosten en de prijzen, met name van geneesmiddelen, zullen drukken. Met deze mogelijkheid in het achterhoofd hebben we onze blootstelling aan aandelen van de gezondheidszorg verminderd. Het besluit is des te logischer omdat dergelijke aandelen duur zijn en een zwakkere dollar van oudsher een aanzienlijke tegenwind voor de sector betekent. Wij blijven vooral overwogen in Zwitserse aandelen, een gok op kwaliteitsgroei, en materialen voor hun blootstelling aan het herstel van China.

De wereldwijde obligatiemarkten blijven ondersteund door een ongekend aantal monetaire stimuleringsmaatregelen. Wij verwachten dat de vijf belangrijkste centrale banken van de wereld dit jaar maar liefst 8,4 biljoen dollar aan liquiditeit in het financiële systeem zullen injecteren, wat overeenkomt met 14,3 procent van het totale bbp van hun land.¹ 

Alle obligaties kunnen er tegen deze achtergrond aantrekkelijk uitzien. Maar de steun van de centrale banken moet worden afgewogen tegen het feit dat de waarderingen nu uitzonderlijk hoog zijn – sommige vastrentende beleggingscategorieën zijn op hun duurste niveau in 20 jaar. Bovendien lijkt de wereldeconomie op weg te zijn naar herstel, waardoor de obligatierendementen de andere richting kunnen opgaan. 

Door die tegenstrijdige signalen blijven wij neutraal tegenover vastrentende waarden. Verder zien we bij de staatsobligaties het beste rendementspotentieel in de Amerikaanse Treasuries. De Fed is bijzonder agressief geweest met stimulansen, en we verwachten dat er de komende maanden nog meer volgen. Dat zal waarschijnlijk gebeuren in de vorm van rendementsbeheersing, waardoor de liquiditeit overvloedig zou moeten blijven en de waarderingen van de Amerikaanse Treasuries lange tijd ongewoon hoog zouden moeten blijven.

De stimuleringsmaatregelen zouden ook goed nieuws moeten zijn voor Amerikaanse bedrijven, die al beginnen te profiteren van een opleving van de economie. De Amerikaanse economische verrassingsindex bereikte in juni bijvoorbeeld een historisch hoogtepunt. Economisch gezien lijkt de VS er beter voor te staan, wat onze overwogen positie ten opzichte van Amerikaanse investment-grade obligaties ondersteunt – vooral omdat ze over het vangnet van de steun van de Fed beschikken als het weer wat minder goed gaat.

We zijn ons er echter van bewust dat het economisch herstel nog in het beginstadium is en dat er nog veel risico's in het verschiet liggen, waaronder de Amerikaanse verkiezingen en de mogelijkheid van een tweede golf van de pandemie. We blijven daarom onderwogen in Amerikaans high-yield. Hoewel het de enige vastrentende beleggingscategorie is die niet duur is ten opzichte van zijn 20-jarige geschiedenis, zijn wij van mening dat dergelijke waarderingen geen rekening houden met het potentieel van toekomstige wanbetalingen. De markt hanteert een  wanbetalingspercentage van slechts 7-8 procent, terwijl Moody's verwacht dat het bijna het dubbele zal bereiken, namelijk 13 procent.

Afb. 4 - Waarde in euro

Wisselkoers euro/dollar vs; evenwicht

In de valutamarkt denken wij dat de euro zou moeten profiteren van een betere economische context, geholpen door meer stimuleringsmaatregelen. Het bankfinancieringsprogramma TLTRO 3 van de ECB en het economisch herstelplan van de EU zijn zeer positief. Van het eerste is er zeer goed gebruikgemaakt en het zal ook de inkomsten van de banken doen toenemen, terwijl het tweede een gamechanger kan zijn voor de fiscale eenheid binnen het blok. In het algemeen vinden wij de onderwaardering van de euro met 14 procent ten opzichte van de dollar (zie grafiek) niet langer gerechtvaardigd en waarderen wij de munt op naar overwogen. Ook technische trends, zoals seizoensgebondenheid, zijn gunstig.

Wij zien ook mogelijkheden voor een opleving van de valuta's van de opkomende markten, die extreem goedkoop zijn en tot nu toe achterliepen in de bredere ‘risk-on' rally. Dat zou op zijn beurt ten goede moeten komen aan obligaties in lokale valuta uit opkomende markten.

Om ons te wapenen tegen een eventuele hernieuwde marktvolatiliteit houden wij een defensieve positie aan in de Zwitserse frank (waarvan de status van veilige haven wordt gecombineerd met een sterke opleving van de binnenlandse economie) en in goud. Hoewel goud een zeer sterke run heeft gekend (een stijging van 15,5 procent sinds het begin van het jaar), is het volgens onze technische indicatoren nog steeds niet ‘overbought’, waardoor het een zeer goede afdekking is. Wij zijn namelijk van mening dat fundamentals – waaronder de mogelijkheid van een inflatiepiek op de middellange termijn, aanhoudend negatieve werkelijke tarieven en het vooruitzicht van een verdere verzwakking van de dollar – de schijnbaar hoge waarderingen van het edelmetaal ruimschoots rechtvaardigen.

De wereldwijde aandelenmarkten gingen in juni verder vooruit, met een stijging van bijna 3 procent in lokale valuta en beter presterende obligaties, omdat beleggers optimistischer waren over het vooruitzicht van een economisch herstel. De bemoedigende gegevens van China, Europa en andere economieën en de voortdurende monetaire en fiscale stimulansen overschaduwden het nieuws van een stijging van het aantal Covid-19-besmettingen in bepaalde delen van de wereld.

Binnen de aandelensectoren hebben de IT-aandelen hun indrukwekkende rally uitgebreid, met een stijging van meer dan 7 procent in de maand. De technologie-industrie is tijdens de pandemie veerkrachtig gebleken, omdat de lockdownmaatregelen mensen aanmoedigden om op afstand te werken en online te winkelen. De sector van de basisconsumptiegoederen en de materialensector presteerden ook goed dankzij de verwachtingen van een stijgende vraag in China. De aandelen van de nutsbedrijven en de gezondheidszorg daalden nadat beleggers hun posities op de best presterende sectoren van de afgelopen maanden hadden teruggeschroefd.

Aandelen uit opkomend Azië en Latijns-Amerika waren de grootste outperformers met een winst van meer dan 7 procent. Japan slaagde er niet in deel te nemen aan de risk-on rally omdat de aandelen van het land de maand vrijwel vlak afsloten.

Afb. 5 - Technologie is koning

Nasdaq Composite Index

Obligaties sloten de maand vlak af. Beleggers gaven de voorkeur aan risicovollere obligaties, waarbij obligaties van opkomende markten in harde valuta meer dan 3 procent toenamen. Amerikaanse, eurozone- en Japanse staatsobligaties sloten de maand af met weinig verandering. Bedrijfsobligaties stegen tussen 1-2 procent aan beide zijden van de Atlantische Oceaan, ondersteund door de aankoop van activa door de centrale bank.

Olie steeg met meer dan 8 procent in de maand, geholpen door signalen van economisch herstel en een zwakkere dollar, die op een handelsgewogen basis met 1 procent daalde. Goud steeg nog eens 3 procent om de best presterende beleggingscategorie tot nu toe te zijn dit jaar, met een winst van meer dan 17 procent sinds januari.