I am Article Layout

Nu lezen: Barometer: Bulls op een laag pitje naarmate het virus zich verder verspreidt



Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger en Particuliere Belegger.

Maandelijkse asset-allocatie vooruitzichten

Maart 2020

Barometer: Bulls op een laag pitje naarmate het virus zich verder verspreidt

De economische en financiële gevolgen van de uitbraak van het Coronavirus zijn nog steeds niet duidelijk. Dit betekent dat we maatregelen moeten treffen.

01

Asset allocatie: maatregelen treffen

Het Coronavirus heeft zich ver buiten China en haar buurlanden verspreid en het dreigt uit te groeien tot een wereldwijde pandemie. Dit heeft geleid tot een sterke daling van de aandelen en de S&P 500 Index heeft zijn ergste wekelijkse daling gekend sinds de financiële crisis van 2008. 

In dit onzekere klimaat hebben wij ons in de afgelopen weken defensiever opgesteld en zijn we onderwogen in onze allocatie in aandelen terwijl we onze aangehouden geldmiddelen hebben verhoogd. Dit betekent echter niet dat we voorzichtig zullen blijven gedurende een lange periode; de ervaring leert ons dat aantrekkelijke investeringsmogelijkheden steeds opduiken wanneer markten zwichten voor een willekeurige verkoop.

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht
Maart 2020
Maandelijks asset-allocatie overzicht - maart 2020

Bron: Pictet Asset Management

Ons huidige basisscenario is dat de uitbraak van het virus de groei van het BNP van China met ongeveer 0,3 procentpunten (ppts) zal doen dalen over het gehele jaar, m.a.w. tot 5,6 procent. De impact op de hele wereld zal ongeveer de helft daarvan bedragen en de wereldeconomie zal nu waarschijnlijk groeien met ca. 2,5 tot 2,6 procent in 2020.

De situatie kan echter veel ernstiger worden als het Coronavirus uitgroeit tot een volwaardige pandemie. Academisch onderzoek geeft aan dat een lichte pandemie, zoals de Hongkonggriep van 1968-9, de groei van de wereldeconomie zou doen afnemen met 0,7 ppts, terwijl een ernstige vorm, op basis van de gegevens van de Spaanse griep van vijftig jaar geleden, ze met 4,8 ppts zou doen dalen – waardoor de wereld in een recessie zou belanden (zie diagram).

Het dient te worden opgemerkt dat de impact zich in de hele wereld zal laten voelen. Japan zou meer kunnen worden beïnvloed dan China; Europa en het VK zouden ook zware klappen kunnen krijgen.

Afb. 2 De kosten beramen
De economische impact op basis van de gemodelleerde grieppandemie volgens de regio, ¨% van wijziging van het BNP, eerste jaar*
economische impact van een pandemie diagram

*Het lichte scenario is gebaseerd op de Hongkonggriep van 1968-9, het gematigde is gebaseerd op 1957 Aziatische griep en het ernstige scenario is gebaseerd op de 198-9 Spaanse griep. Bronnen: "Evaluating the economic consequences of avian influenza", World Bank, 2006 en "Global macroeconomic consequences of pandemic influenza", McKibbin & Sidorenko, 2006

De impact is momenteel nog niet opgedoken in onze bedrijfscyclus modellen. En, vanuit een economische standpunt, kan men stellen  dat er een verlossende genade is in het feit dat de wereld er relatief gezond aan toe was voor de uitbraak van het virus. Het is bemoedigend dat centrale banken en overheden in de hele wereld nu reeds stappen ondernemen om de economische schade te proberen beperken. China neemt een bijzonder sterke positie in dankzij de grote rol van de staat in de economie die haar de macht geeft om, bijvoorbeeld, energieprijzen te verlagen en grote banken op te dragen kleine en middelgrote ondernemingen te ondersteunen in getroffen regio's via verstrekte of gesubsidieerde leningen.

Onze modellen tonen aan dat de totale liquiditeitenstroom 1 in China momenteel ca. 18,9 procent bedraagt van het BNP, aanzienlijk lager dan het gemiddelde op lange termijn van 31,1 procent van het BNP, wat nog steeds meer dan voldoende ruimte laat voor de nodige stimulansen. De VS kunnen ook meer kapitaalinjecties leveren - op basis van eerdere dalende cycli, als de situatie er om vraagt, zien we de mogelijkheid van renteverlagingen van de US Federal Reserve ter waarde van maximaal 150 basispunten. Japan en Europa hebben allebei minder bewegingsvrijheid op het gebied van hun monetair beleid, maar ze voelen nu reeds de impact van het Coronavirus.

Als we de situatie bekijken door het prisma van de waarderingen is de uitbraak er op een slecht moment gekomen – aandelen, in het bijzonder, waren duur, met zowel de Amerikaanse en wereldwijde indexen noteerden absolute records bij het begin van 2020. De daaropvolgende uitverkoop heeft de uitbundigheid enigszins beperkt: de MSCI All-Country World Index lijkt nu redelijk gewaardeerd op basis van onze modellen, met een koers/boekwaarde verhouding van 2,2 maal, in overenstemming met het 20-jarige gemiddelde. 

Technische indicatoren wijzen er op dat de uitverkoop zou kunnen aanhouden. Investeerder enquêtes wijzen nog steeds op een zekere zelfgenoegzaamheid. Enquêtes geven aan dat investeerders hun onderwogen positie aanhouden in aandelen en dat er weinig aanwijzingen zijn dat aandelen 'oversold' zijn. Hoewel, positieve seizoensgebonden factoren – aandelen doen het doorgaans goed van maart tot mei – kunnen de verliezen helpen beperken.

02

Aandelenregio's en -sectoren: pleidooi van de verdediging

Het Coronavirus kan dan wel een willekeurig effect hebben, het is niet waarschijnlijk dat alle regio's en aandelensectoren dezelfde verliezen zullen lijden.

Wij verminderen dus onze allocaties in de Eurozone en Japanse aandelen met een graad - tot neutraal en onderwogen respectievelijk - omdat we niet van mening zijn dat het risico van een onderbreking in de toeleveringsketen volledig erkend is.

Gezien het gebrek aan duidelijkheid over de wijze waarop de Covid-19 uitbraak zich verder zal ontwikkelen en de snelheid waarbij besmettingen lijken toe te nemen, dienen we voorzichtig te werk te gaan. Zowel de Eurozone als Japan lijken relatief meer blootgesteld te zijn aan de uitbraak van het virus buiten China en Iran. Hun economieën kennen slechts een moeizame groei en hun centrale banken zijn bijna aan het einde van hun Latijn - de basisrente van de Europese Centrale Bank (ECB) is nul en bij de Bank van Japan is dit -0,1 procen, terwijl de rente van de Federal Reserve 1,75 procent bedraagt.

Wij blijven positief in het VK dat tekenen vertoont de Brexit-verwante problemen van zich af te kunnen schudden. De voorbereidingen van bedrijven op Brexit zullen hen mogelijk helpen onderbrekingen van de toeleveringsketen te kunnen weerstaan die worden veroorzaakt door het virus.

Afb.3 Een arts oproepen
MSCI ACWI Health Care 12m forward P/E relative to MSCI ACWI P/E
MSCI ACWI Health Care 12m forward P/E relative

Bron: Refinitiv, MSCI. Gegevens uit de periode 01.012002-01.02.2020.

En wij houden ook een overwogen positie aan voor de opkomende markten en China. Beleidsmakers in de opkomende wereld hebben de leiding genomen in de reactie op het virus door de rente sneller te verlagen dan hun tegenhangers in de ontwikkelde markten. 

En net als de Chinese overheid agressiever kan zijn in hun maatregelen om het virus in te perken dan, bijvoorbeeld, Amerika en Europa, zal ze waarschijnlijk ook agressiever optreden, en dus betere resultaten behalen, in het opleggen van maatregelen die de Chinese economie ondersteunen - via fiscale en monetaire stimulansen en de rechtstreekse ondersteuning van de banksector. Dit is mogelijk verantwoordelijk voor de weerbaarheid van de Chinese markt tijdens de crisis - de MSCI China aandelenindex is met 2 procent gedaald sinds het begin van het jaar, terwijl de wereldindex met drie maal zo veel is gedaald.

In overeenstemming met onze voorzichtigere houding verlagen we ook onze allocatie in industriëlen in onderwogen van neutraal en verminderen we onze blootstelling aan financiële aandelen.
Industriële aandelen lijken bijzonder kwetsbaar. De sector is blootgesteld aan macro-economische risico's, terwijl onderbrekingen in de toeleveringsketen nu al een impact hebben op individuele bedrijven. 

Aandelen in de gezondheidszorg daarentegen lijken er op vooruit te gaan. Er is het onmiddellijke probleem: de vraag naar medische en farmaceutische middelen zal ongetwijfeld hoogblijven naarmate de besmetting zich wereldwijd verspreid. De opbrengsten zijn tijdens de afgelopen tien jaar op stabiele wijze toegenomen. De waardering van de sector op basis van toekomstgerichte koers-winstverhoudingen is intussen lager dan het normale niveau in verhouding met de markt in haar geheel (zie diagram). Deze factoren helpen momenteel eventuele risico's te beperken die kunnen optreden als resultaat van de Amerikaanse presidentsverkiezingen - Bernie Sanders, de koploper voor de Democratische nominatie, is een supporter van een gesocialiseerde gezondheidszorg.

03

Vastrentende waarden en valuta's: dure havens

Goud en VS-schatkistpapier kunnen duur zijn maar dat mag niemand tegenhouden de bescherming op te zoeken van de financiële en economische effecten van het Coronavirus. Wij blijven overwogen in beide.

Klopt, benchmark rendementen van Amerikaanse staatsobligaties schommelen rond recordverliezen terwijl schuldopbrengsten over 30 jaar voor het eerst zijn gedaald tot minder dan 2 procent. Maar, zoals de Fed zelf onlangs heeft aangegeven, de dreiging van een wereldwijde pandemie verhoogt de kans van bijkomende monetaire versoepelingen aanzienlijk. De notulen van de laatste vergadering van de Centrale Bank voor de vaststelling van de rentevoet hebben gewaarschuwd dat de "mogelijke overloopeffecten van de gevolgen van het Coronavirus in China een nieuw risico inhouden voor de [economische] vooruitzichten." 

Amerikaanse beleidsmakers hebben een zekere speelruimte. Op basis van de een analyse van de monetaire versoepelingscycli van 1970 tot op heden schatten wij dat, in de onwaarschijnlijke situatie van een snelle achteruitgang van de economische condities, kan de Fed de rentevoet verlagen met een bijkomende 150 basispunten en een bijkomende USD23 triljoen in activa kopen.

Afb. 4 Risico van te lage prijzen
Euro en Amerikaanse dollar hoogrentende obligatiespreidingen, basispunten
Hoogrentende obligatiespreidingen diagram

Bron: Refinitiv. Gegevens uit de periode 26.02.2015-26.02.2020.

Een overwogen positie in goud is ook zinvol. De prijs van edelmetaal heeft onlangs zijn hoogste niveau bereikt in 7 jaar, maar wij zijn van mening dat de vraag zal verminderen naarmate het aantal slachtoffers van het Coronavirus toeneemt buiten China. De Konijklijke Munt heeft in de afgelopen dagen een stijging van bijna 500 procent vastgeseld in de vraag naar goudstaven en munten; de netto-instromen in goud bedroegen vorige maand meer dan USD3 miljard. 

Bedrijfsobligaties lijken daarentegen bijzonder riskante investeringen naarmate de economische toekomst er duister uit ziet. De spreidingen die worden geboden door zowel investeringen als bedrijfsobligaties van speculatieve aard compenseren volgens ons investeerders niet voor het risico van een achteruitgang van zowel de opbrengsten of een stijging in de wanbetalingspercentages. Wat de situatie erger maakt, is dat de gemiddelde kredietkwaliteit van de bedrijfsobligatiemarkten blijft achteruitgaan. Zoals de OECD heeft vermeld in een rapport dat eerder deze maand werd gepubliceerd, waren de triple-B geclassificeerde obligaties, de laagste belegginskwaliteit, verantwoordelijk voor meer dan de helft van alle overheidsobligaties die sinds 2018 zijn uitgegeven. Dit suggereert dat een economische terugval in de toekomst kan resulteren in hogere wanbetalingspercentages dan recessies in het verleden.

04

Wereldwijd marktoverzicht: zoek dekking

Aandelen zijn geraakt in februari omdat de toenemende angst over de economische impact van de Coronavirus uitbraak een paniekverkoop heeft veroorzaakt. De MSCI meting van wereldwijde aandelen heeft een wekelijks verlies geleden van meer dan 10 procent, de hoogste wekelijkse daling sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008.

De wereldwijde aandelen hebben USD5 triljoen verloren in marktkapitalisatie in de laatste week van februari, gelijk aan de jaarlijkse economische output van Japan. De Volatility Index, de angstmeter van Wall Street, is gestegen tot een intraday-piek van 49 op 27 februari en heeft de dag beëindigd aan het hoogste niveau in vijf jaar.

Afb. 5 Angstindex
VIX index piekt als het gevolg van de schokken op de financiële markten
VIX index piekt als het gevolg van de schokken op de markt

Bron: De gebruikte gegevens zijn het slotniveau van de CBOE Volatility Index; observaties genomen van de periode 28.02.1990-28.02.2020.

Japan, het VK en opkomend Europa hebben de leiding genomen in de wereldwijde verkoop van aandelen, terwijl opkomende markten, inclusief Azië, er in zijn geslaagd hun verliezen te beperken tot ca. 5 procent.

Wereldwijde aandelen zijn dit jaar met bijna 9 procent gedaald in lokale valuta, terwijl ze in 2019 tot 27 procent waren gestegen. 

Energie was de slechtst presterende sector aangezien olie met meer dan 10 procent was gezakt. Onderbrekingen in internationale reizen en toeleveringsketens hebben geleid tot een toenemende bezorgdheid over de dalende vraag vanuit China en andere grote economieën.

Overheidsobligaties hebben algemeen goed gepresteerd, met VS-schatkistpapier dat de maand is geëindigd met een stijging van bijna 3 procent omdat investeerders rekening hadden gehouden met de mogelijkheid van een daling van de rentevoet door de Fed in maart.

De benchmark 10-jaar notitie heeft een historische dieptepunt bereikt met ca. 1 procent. Safe-haven goud heeft de maand neutral beëindigd, maar het is de sterktst presterende activaklasse sinds januari met een stijging van meer dan 4 procent.

Obligaties van opkomende markten in lokale valuta hebben de maand in het rood beëindigd aangezien de dollar met meer dan 1 procent is gestegen. Investeerders zijn teruggeschrikt van meer risicohoudend krediet, met de Europese en Amerikaanse hoogrentende schulden die met meer dan 1 procent zijn gedaald.

05

Samengevat

barometer maart 2020

Asset allocatie

Wij verminderen onze aandelen naar onderwogen en verhogen cash naar overwogen.

Aandelenregio's en -sectoren

Wij houden onze defensieve positie aan door de Eurozone te verminderen tot neutraal en Japan naar onderwogen, industriëlen te verlagen tot onderwogen, onze overwogen positie in financiëlen te verminderen en de gezondheidszorg te verhogen naar volledig overwogen.

Vastrentende waarden en valuta's

Wij houden onze overwogen positie aan in VS-schatkistpapier en goud en blijven onderwogen in Amerikaans en Europees krediet.