I am Article Layout


Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger.

Bent u een Particuliere Belegger?

Verzekeraars en absolute return fixed income

Maart 2020

Verzekeraars en de kwestie van het lage rendement

Waarom verzekeringsmaatschappijen absolute-return fixed-income strategieën zouden moeten overwegen als onderdeel van hun obligatieallocatie.

Voor schadeverzekeringsmaatschappijen zijn obligaties een belangrijk beleggingsinstrument. En terecht. De verplichtingen van de verzekeraars – uit hoofde van huidige en toekomstige verwachte schadeclaims – zijn meestal van korte duur, gemiddeld tussen twee en vier jaar.

Dat betekent dat het ideale rendementsgenererende, of liability-matching, asset er een is dat uitzonderlijk liquide is, stabiele inkomstenstromen genereert en zijn kapitaalwaarde behoudt.

Het probleem is dat vastrentende markten niet meer zo betrouwbaar zijn als vroeger.

In feite hebben beleggers in vastrentende waarden, in het decennium sinds de crash van de Amerikaanse huizenmarkt, een aantal van de overtuigingen die ze ooit hoog in het vaandel hadden staan, moeten opgeven. Zo blijkt bijvoorbeeld dat obligaties met negatief rendement niet langer een absurditeit zijn. Dankzij de aanhoudende kwantitatieve versoepeling is het volume van vastrentende effecten die tegen negatieve rendementen worden verhandeld sinds 2016 nooit onder de 6 biljoen dollar gezakt. (Het bedrag is in september vorig jaar gestegen tot niet minder dan 17 biljoen dollar).

Ook de notie dat de ontwikkelde markten voor staatsobligaties oases van rust zijn, gaat de geschiedenis in. Op een bewogen dag in mei 2018 steeg het rendement van de Italiaanse tweejarige obligaties met meer dan 150 basispunten, de sterkste sell-off op één dag in meer dan 25 jaar. Dat werd voorafgegaan door de Amerikaanse 'flash crash' van oktober 2015, waarbij de rendementen op tienjarige staatsobligaties binnen slechts 12 minuten met 160 basispunten op en neer gingen. Zoals de Amerikaanse Federal Reserve waarschuwt, zullen dergelijke episodes in de toekomst vaker voorkomen naarmate passief investeren en algoritmische handel toenemen.1

De extreme bewegingen in het kielzog van de uitbraak van het coronavirus – sterke sell-off van aandelen en bedrijfsobligaties en dramatisch daling van rendementen op staatsobligaties – getuigen van dit nieuwe, meer volatiele marktklimaat.

Beleggers in vastrentende waarden hebben veel van de overtuigingen die ze ooit hoog in het vaandel hadden staan, moeten opgeven.

Bovenop de flinterdunne rendementen en de hogere volatiliteit van de obligatiemarkt, worden verzekeringsmaatschappijen geconfronteerd met een extra complicatie. Ook de definitie van een gediversifieerde obligatieportefeuille moest worden herzien. Dat komt omdat de verschillende vastrentende beleggingscategorieën die de wereldwijde obligatiemarkt2 vormen, elkaar de laatste jaren meer op de voet volgen. De correlatie tussen de rendementen van Amerikaanse staatsobligaties, bedrijfsobligaties en obligaties in US dollar van opkomende markten is de afgelopen drie jaar hoger geweest dan in de afgelopen tien jaar.

Het is onwaarschijnlijk dat verzekeraars nog veel langer met deze nieuwe realiteit rekening kunnen houden. Het aanhouden van een meer volatiele portefeuille, of een portefeuille die een groter aandeel obligaties met een hoger rendement maar een lagere kwaliteit bevat, is een onpraktische en mogelijk risicovolle optie. Vooral omdat regelgeving, zoals Solvency II, het voor verzekeringsmaatschappijen duurder heeft gemaakt om risicovollere activa aan te houden.

Maar er is een alternatief voor traditionele obligatieportefeuilles in de vorm van een absolute-return fixed-income strategie (ARFI).

Risicobeheersing

De aantrekkingskracht van ARFI-strategieën heeft veel te maken met hun risicobenadering. Ze zijn bedoeld om een betere combinatie te maken van inherente risico's van obligaties en hun toekomstige rendement en om kapitaal te behouden wanneer de markten het moeilijk hebben.

Daarvoor maken ze gebruik van technieken en processen die over het algemeen niet beschikbaar zijn voor beleggingsbeheerders die een buy-and-hold strategie hanteren.

Een onderscheidend kenmerk is dat zij niet gekoppeld zijn aan referentie-indices voor obligaties. Beleggingsdoelstellingen hebben vaak de vorm van een procentuele winst ten opzichte van Libor of inflatie over een bepaalde periode. Het geeft ARFI-portfoliomanagers de vrijheid om rendementen te realiseren uit een grotere verscheidenheid aan bronnen. Dat omvat veranderingen in de rentetarieven (looptijd), de kredietwaardigheid van de emittent van de obligaties (kredietpremies) en valutaschommelingen. Obligaties en valuta's uit opkomende markten, investment- en speculative-grade obligaties en andere kredietinstrumenten, zoals credit default swaps, maken dus deel uit van de beleggingsmix. Door de risico- en rendementsbronnen op deze manier te diversifiëren, zijn ARFI-strategieën beter geschikt om in alle fasen van de economische cyclus beleggingsrendementen te realiseren.

ARFI-portefeuilles leggen ook meer nadruk op risicobeperking. In tegenstelling tot traditionele fixed-income fondsen maken veel ARFI-strategieën gebruik van een grote verscheidenheid aan geavanceerde beleggings- en risicobeheersingstechnieken. Ze maken uitgebreid gebruik van renteswaps, credit default swaps en andere derivaten om de volatiliteit van de obligatierendementen te temperen. De bedoeling is om een obligatieachtig rendement te behalen uit een portefeuille die minder volatiel is dan een traditionele vastrentende belegging.

Risicobeheersing belonen

Solvabiliteitskapitaalvereiste, %, geselecteerde vastrentende beleggingscategorieën

ARFI insurers.png

Bron: Pictet Asset Management. Gemiddelde SCR-ratio berekend op basis van maandelijkse waarnemingen over de periode 31.03.2016-31.12.2019. Gegevens afkomstig van representatieve rekeningen van absolute-return fixed-income, Europese high-yield en Global Emerging Market (USD)-strategieën van Pictet. 

In een tijd waarin het toezicht op de naleving van de regelgeving steeds strenger wordt, worden deze resultaten door de verzekeraars steeds meer gewaardeerd.

De Solvency II-regelgeving die in 2016 van kracht werd, heeft het voor verzekeraars duurder gemaakt om te beleggen in risicovollere effecten om het rendement te verhogen.

De solvabiliteitskapitaalratio's (SCR's) die zijn toegewezen aan obligaties zoals speculative-grade obligaties en obligaties van opkomende markten liggen nu rond de 20 tot 30 procent. Dit betekent dat verzekeraars zo'n 20 tot 30 miljoen dollar per geïnvesteerde 100 miljoen dollar zouden moeten opzijzetten, waardoor dergelijke activa in veel gevallen bijna onbetaalbaar worden.

In dat geval kan een ARFI-allocatie nuttig zijn.

Het strengere regelgevende kader geeft ook de voorkeur aan strategieën die sterk aan risicobeheersing doen. In de regelgeving is de zogenaamde 'doorkijkbenadering’ opgenomen. Die is bedoeld om verzekeraars aan te moedigen efficiënter gebruik te maken van hun risicobudgetten. Echte diversificatie wordt beloond, evenals systematische afdekking van het beleggingsrisico.

De meest gediversifieerde en risicogevoelige ARFI-portefeuilles doen het binnen het nieuwe kader doorgaans bijzonder goed. Door het kapitaal te spreiden over de meest uiteenlopende landen, valuta's en vastrentende effecten kunnen deze portefeuilles rendementen genereren die zowel minder volatiel zijn dan - als onafhankelijk van - die van de bredere markt.

Het resultaat is dat de ARFI-strategieën in de meeste gevallen lagere SCR's opleveren dan veel andere populaire rendementsgenererende activa. Op basis van historische gegevens uit onze eigen obligatieportefeuilles zien wij dat verzekeraars voor elke 100 miljoen dollar die zij in een ARFI-strategie investeren, ongeveer 10 miljoen dollar aan reserves moeten opzijzetten. Voor beleggingen in high-yield obligaties en obligaties van opkomende markten zijn de vereiste kapitaalkussens echter veel steviger.

Het lijkt er dus op dat zelfs in een wereld van flinterdunne rendementen en strengere regelgeving verzekeraars nog steeds aantrekkelijke beleggingsopties hebben. ARFI-strategieën bieden nieuwe mogelijkheden. Ze kunnen hogere rendementen opleveren dan traditionele portefeuilles met veel staatsobligaties, maar met een mate van risicobeheersing waaraan regelgevers de voorkeur geven. Een belegging op maat voor het nieuwe normaal.