I am Article Layout

Nu lezen: Distressed debt na Covid



Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Institutionele Belegger.

Bent u een Adviseur of Particuliere Belegger?

Distressed debt·en·special·situations

Maart 2021

Distressed debt na Covid

De barsten bij bedrijven worden verborgen achter de liquiditeit van de centrale banken. Maar er blijven kansen bestaan voor distressed debt beleggers, en er kunnen nog meer kansen ontstaan zodra de economische fundamentals zich versterken.

01

De grote kloof.

Fiscale en monetaire vrijgevigheid heeft geholpen om als een vloed bijna alle boten op te tillen sinds de Covid-19-crisis uitbrak. Maar niet alle. 

Veel bedrijven zullen zich snel herstellen zodra de Covid-19-beperkingen worden opgeheven en naarmate de economische vraag weer normaal wordt. Dat zijn de bedrijven met degelijke bedrijfsmodellen die gewoon wat hulp nodig hadden om het ergste van de pandemie te doorstaan. Toch zijn er ook sectoren waarvoor zelfs de eenvoudigste financieringsvoorwaarden en steunprogramma's van de overheid niet volstaan om de gigantische putten als gevolg van een totale instorting van de inkomsten te vullen. 

Zo zijn er grote segmenten van de consumentensector die het moeilijk hebben. Lockdowns en reisverboden hebben de horeca enorme schade toegebracht.
Daarnaast zijn er de energiebedrijven die het nog steeds moeilijk hebben na de ineenstorting van de olieprijzen en cyclische sectoren zoals de luchtvaartmaatschappijen die nog wachten op een substantieel herstel van de vraag.

In sommige gevallen liep het optimisme van de markt voor op de fundamentals, omdat de slechte onderliggende financiële situatie van bedrijven niet in aanmerking werd genomen. Dat biedt kansen voor beleggers in distressed debt. In sommige opzichten is dit het omgekeerde van wat er gebeurde in de nasleep van de ineenstorting van de markten in het voorjaar van 2020, toen de verwachtingen voor de bedrijven zo sterk daalden dat ongewoon goedkope beleggingskansen opdoken, vooral in de senior en gewaarborgde obligaties van bedrijven.

Portefeuilles voor distressed debt en special situations kunnen beleggen in elk deel van de kapitaalstructuur van een bedrijf - ze kunnen long- en shortposities innemen in zowel krediet als aandelen, en ze kunnen ook instrumenten zoals opties gebruiken om te profiteren van prijsafwijkingen in bedrijven die het moeilijk hebben, zelfs wanneer de algemene wanbetalingspercentages erg laag zijn. 

Daardoor leveren zij het soort rendement dat beleggers steeds meer waarderen: rendementen die niet correleren met die van de bredere vastrentende markt en een manier om de risico's in een traditionele obligatieportefeuille te diversifiëren. 

02

Ratingproblemen

Het risico dat obligaties in gebreke blijven, kan voorlopig in bepaalde sectoren geconcentreerd zijn, maar naarmate de centrale banken het monetaire beleid beginnen te normaliseren, waarschijnlijk later dit jaar, kunnen bedrijven met een hoge schuldenlast het moeilijk krijgen. Volgens ons is het grootste deel van de winst die bedrijfsobligaties sinds het begin van de pandemie hebben opgeleverd, het gevolg van de stimuleringsmaatregelen van de centrale bank. Maar liquiditeitsinjecties lossen geen solvabiliteitsproblemen op.

Met beleggers die op zoek zijn naar rendement hebben obligatie-uitgevende bedrijven een vlotte vraag gevonden naar effecten die zelfs het meest bescheiden opwaarts potentieel genereren. Het aandeel uitstaande obligaties met een CCC-rating - slechts drie gradaties boven in gebreke gebleven obligaties - is eveneens toegenomen, met een stijging van 20 procent in zowel de VS als Europa sinds maart 2020 (zie Afb. 1). 1

Dat is een zorg voor beleggers, want historisch gezien is 25 tot 30 procent van deze obligaties in gebreke gebleven over een periode van twee tot drie jaar vanaf het moment dat ze in rating verlaagd werden, aldus Moody's.

Afb. 1 - Allemaal CCC
Obligaties met CCC-rating in verhouding tot de high-yield markt (%, per 31.03.2020 en 31.12.2020)
Obligatie met CCC-rating in verhouding tot de high-yield markt

Bron: ICE BaML-indices. Gegevens per 31.12.2020.

Een andere zorg is dat een groeiend aantal bedrijven in de huidige winst rekening houdt met toekomstige verwachte kostenbesparingen of inkomsten. Zo werd in 2019 bij een recordaantal van 35 procent van de nieuw uitgegeven leningen een winstaanpassing doorgevoerd, tegenover slechts 5 procent in 2009. 2  

Tegelijkertijd heeft ongeveer 20 procent van de Amerikaanse bedrijven schuldaflossingskosten die hoger zijn dan de huidige winst. Bij de Europese bedrijven liggen deze percentages op 17 procent in Frankrijk, 15 procent in Duitsland en 10 procent in het Verenigd Koninkrijk vanaf het derde kwartaal van 2020.3

Intussen was ca. 80 procent van de leveraged loans die Europese bedrijven hebben uitgegeven in 2019 cov-lite – wat betekent dat obligatiehouders slechts op een minimale bescherming kunnen rekenen. In 2011 werden alle bedrijfsobligaties in de regio uitgegeven met traditionele convenanten.4 

03

Waarschuwingssignalen

Tenzij er een drastisch economisch herstel komt, zullen veel bedrijven deze schulden moeilijk kunnen terugbetalen, zelfs in de huidige omgeving van bijzonder lage rentevoeten.

De schuldenlast van bedrijven, die al aan het stijgen was, sprong fors hoger met de Covid-19-crisis. De schuldenlast van Amerikaanse high-yield bedrijven - dat wil zeggen de verhouding tussen schuld en winst - is in 2020 meer dan 13 keer gestegen tegenover ca. 5 keer in 2019 (zie Afb. 2). 5 Zelfs in Europa, waar bedrijven in het verleden relatief minder schulden hebben gemaakt, heeft 15 procent van de high-yield bedrijven een schuldenlast die meer dan 10 keer hoger ligt 6. 

Afb. 2 - Omhoog, omhoog en weg
Gemiddelde schuldenlast van Amerikaanse high-yield bedrijven (maal EBITDA-winst)
Gemiddelde schuldenlast van Amerikaanse high-yield bedrijven

Bron: Deutsche Bank. Gegevens per 01.10.2020.

De druk van de ratings houdt aan. We mogen een verdere toename verwachten van het aantal 'fallen angels' en een verdere stijging van het aandeel kredieten met een CCC-rating aangezien bedrijven een groeiende schuldenlast en hogere uitgaven rapporteren, omdat de zwakke inkomsten geen gelijke tred kunnen houden met de kosten.
04

Decorrelatie

Beleggen in special situations en distressed debt - wat de capaciteit inhoudt om de schuld van een bedrijf te kopen of te 'shortsellen', al naargelang de omstandigheden - biedt het voordeel van niet gebonden te zijn aan de prestatie van bredere markten. Dit is belangrijk voor beleggers. Activa toevoegen waarvan het rendement een ander traject volgt, kan het portefeuillerisico verminderen. Dat kan de volatiliteit van het rendement verlagen en kapitaal beschermen wanneer de economie vertraagt of krimpt.  

Strategieën die focussen op het onderzoeken van individuele bedrijven, die goed leren kennen en begrijpen wanneer ze risico lopen en wanneer ze ondergewaardeerd zijn, bevinden zich in de beste positie om een aantrekkelijk rendement te genereren, ongeacht wat er gebeurt op de bredere markt. Dat er geen correlatie is met belangrijke activaklassen kan gunstig zijn om portefeuillerisico's te beperken.

Historisch gezien heeft deze beleggingsstrategie een sterk rendement opgeleverd, vooral bij moeilijkheden op de markt - iets wat heel duidelijk was in 2020.  

Een van de redenen is het asymmetrische karakter van krediet. Normaal gesproken genereert de verhandeling van bedrijfsobligaties doorgaans weinig stijgingen, maar een plotselinge stijging van de credit rating van een obligatie-emittent of een lager rendement op staatsobligaties kan enig opwaarts potentieel genereren, hoewel het rendement in de meeste gevallen afkomstig is uit periodieke rentebetalingen. Als een obligatie-emittent in gebreke blijft, kan dit ingrijpende en langdurige gevolgen hebben voor een vastrentende portefeuille. Daarom loont het om volledig geprijsde, noodlijdende bedrijfsobligaties te shorten.

Om die reden kan het kopen en aanhouden van noodlijdende obligaties potentieel hoge voordelen opleveren - niet in het minst omdat, zodra bedrijven in moeilijkheden komen, de markten de waarde van hun obligaties vaak onderschatten, zeker wanneer die niet regelmatig worden verhandeld, wat het resultaat in ons voordeel helpt te verbeteren. En het is in tijden zoals deze, met een grote onzekerheid en stijgende risico's, dat beleggers een buitenmaats rendement kunnen genereren. 

 
05

Speciale attracties

Deze kwaliteiten genereren kosten: succesvol beleggen in special situations vereist een bijzonder actieve aanpak, gebaseerd op grondige analyses. Ook de risico’s kunnen bijzonder hoog zijn, niet in het minst omdat vele van deze obligaties illiquide zijn. Focussen op noodlijdende activa met de grootste liquiditeit helpt om de volatiliteit te beperken en de garantie te hebben zich terug te kunnen trekken. Dat betekent ook kortere beleggingstermijnen - voor een absolute return-benadering kan dat 12 maanden zijn in vergelijking met 5 tot 7 jaar voor een gemiddeld privaat aandelenfonds. 

Maatwerk van beleggingen vereist extra vaardigheid. Het is belangrijk om te beschikken over een geschikte ‘short’ ‘long’ mix om ervoor te zorgen dat de strategie niet alleen maar georiënteerd is op markteffecten. Shortsellen helpt bovendien nieuwe ideeën te vinden voor potentieel succesvolle ‘long’-posities in de toekomst.

Deze beleggingsstijl heeft bovendien het voordeel dat het beheer minder intensief is dan voor private aandelenfondsen en dat minder gebruik wordt gemaakt van hefboomwerking. Anderzijds kan de flexibiliteit om staatsobligaties te verhandelen een voordeel zijn voor het liquiditeitsprofiel van een belegger.

Succesvol beleggen in special situations vraagt om een zeer actieve aanpak.

Kortom: het is een markt waar substantiële ervaring niet alleen belangrijk is om contacten te ontwikkelen en het vereiste type analyse te kunnen begrijpen, maar ook om te weten welke beleggingskansen op verschillende momenten tijdens de conjunctuurcyclus zich kunnen voordoen. Die vaardigheden worden nog relevanter tijdens evenementen die elke generatie maar één keer krijgt, zoals de Covid-crisis. En naarmate economieën uit dit trauma herrijzen, zullen er nog aanzienlijke problemen optreden. Een combinatie van zware bedrijfsschulden en steeds minder monetaire en fiscale steun zal het soort turbulentie creëren dat beleggers in noodlijdende activa en speciale situaties kansen biedt om een hoger rendement te genereren. Dat dit rendement doorgaans niet is gecorreleerd aan de grote activaklassen maakt dat beleggingen in distressed debt en special situations een bijzonder aantrekkelijke toevoeging vormen aan de bestaande portefeuilles.