Distressed debt·en·special·situations

Maart 2021

Inhoudsopgave

01

De grote kloof.
02

Ratingproblemen
03

Waarschuwingssignalen
04

Decorrelatie
05

Speciale attracties

De grote kloof.

Fiscale en monetaire vrijgevigheid heeft geholpen om als een vloed bijna alle boten op te tillen sinds de Covid-19-crisis uitbrak. Maar niet alle.

Veel bedrijven zullen zich snel herstellen zodra de Covid-19-beperkingen worden opgeheven en naarmate de economische vraag weer normaal wordt. Dat zijn de bedrijven met degelijke bedrijfsmodellen die gewoon wat hulp nodig hadden om het ergste van de pandemie te doorstaan. Toch zijn er ook sectoren waarvoor zelfs de eenvoudigste financieringsvoorwaarden en steunprogramma's van de overheid niet volstaan om de gigantische putten als gevolg van een totale instorting van de inkomsten te vullen.

Zo zijn er grote segmenten van de consumentensector die het moeilijk hebben. Lockdowns en reisverboden hebben de horeca enorme schade toegebracht.
Daarnaast zijn er de energiebedrijven die het nog steeds moeilijk hebben na de ineenstorting van de olieprijzen en cyclische sectoren zoals de luchtvaartmaatschappijen die nog wachten op een substantieel herstel van de vraag.

In sommige gevallen liep het optimisme van de markt voor op de fundamentals, omdat de slechte onderliggende financiële situatie van bedrijven niet in aanmerking werd genomen. Dat biedt kansen voor beleggers in distressed debt. In sommige opzichten is dit het omgekeerde van wat er gebeurde in de nasleep van de ineenstorting van de markten in het voorjaar van 2020, toen de verwachtingen voor de bedrijven zo sterk daalden dat ongewoon goedkope beleggingskansen opdoken, vooral in de senior en gewaarborgde obligaties van bedrijven.

Portefeuilles voor distressed debt en special situations kunnen beleggen in elk deel van de kapitaalstructuur van een bedrijf - ze kunnen long- en shortposities innemen in zowel krediet als aandelen, en ze kunnen ook instrumenten zoals opties gebruiken om te profiteren van prijsafwijkingen in bedrijven die het moeilijk hebben, zelfs wanneer de algemene wanbetalingspercentages erg laag zijn.

Daardoor leveren zij het soort rendement dat beleggers steeds meer waarderen: rendementen die niet correleren met die van de bredere vastrentende markt en een manier om de risico's in een traditionele obligatieportefeuille te diversifiëren.

Ratingproblemen

Het risico dat obligaties in gebreke blijven, kan voorlopig in bepaalde sectoren geconcentreerd zijn, maar naarmate de centrale banken het monetaire beleid beginnen te normaliseren, waarschijnlijk later dit jaar, kunnen bedrijven met een hoge schuldenlast het moeilijk krijgen. Volgens ons is het grootste deel van de winst die bedrijfsobligaties sinds het begin van de pandemie hebben opgeleverd, het gevolg van de stimuleringsmaatregelen van de centrale bank. Maar liquiditeitsinjecties lossen geen solvabiliteitsproblemen op.

Met beleggers die op zoek zijn naar rendement hebben obligatie-uitgevende bedrijven een vlotte vraag gevonden naar effecten die zelfs het meest bescheiden opwaarts potentieel genereren. Het aandeel uitstaande obligaties met een CCC-rating - slechts drie gradaties boven in gebreke gebleven obligaties - is eveneens toegenomen, met een stijging van 20 procent in zowel de VS als Europa sinds maart 2020 (zie Afb. 1).¹

Dat is een zorg voor beleggers, want historisch gezien is 25 tot 30 procent van deze obligaties in gebreke gebleven over een periode van twee tot drie jaar vanaf het moment dat ze in rating verlaagd werden, aldus Moody's.

Obligatie met CCC-rating in verhouding tot de high-yield markt — Bron: ICE BaML-indices. Gegevens per 31.12.2020.

Een andere zorg is dat een groeiend aantal bedrijven in de huidige winst rekening houdt met toekomstige verwachte kostenbesparingen of inkomsten. Zo werd in 2019 bij een recordaantal van 35 procent van de nieuw uitgegeven leningen een winstaanpassing doorgevoerd, tegenover slechts 5 procent in 2009.²

Tegelijkertijd heeft ongeveer 20 procent van de Amerikaanse bedrijven schuldaflossingskosten die hoger zijn dan de huidige winst. Bij de Europese bedrijven liggen deze percentages op 17 procent in Frankrijk, 15 procent in Duitsland en 10 procent in het Verenigd Koninkrijk vanaf het derde kwartaal van 2020.³

Intussen was ca. 80 procent van de leveraged loans die Europese bedrijven hebben uitgegeven in 2019 cov-lite – wat betekent dat obligatiehouders slechts op een minimale bescherming kunnen rekenen. In 2011 werden alle bedrijfsobligaties in de regio uitgegeven met traditionele convenanten.⁴

[1] Stijging, bijvoorbeeld, tot 12 procent van het totaal, van 10 procent in de VS. Bron: ICE BaML-indices. Gegevens per 31.12.2020.
[2] Bron: S&P LCD. Gegevens per 31.12.2019.
[3] Bron: BaML Research en Bloomberg.
[4] Bron: S&P Capital IQ LCD. Gegevens per 01.01.2020.

Waarschuwingssignalen

Tenzij er een drastisch economisch herstel komt, zullen veel bedrijven deze schulden moeilijk kunnen terugbetalen, zelfs in de huidige omgeving van bijzonder lage rentevoeten.

De schuldenlast van bedrijven, die al aan het stijgen was, sprong fors hoger met de Covid-19-crisis. De schuldenlast van Amerikaanse high-yield bedrijven - dat wil zeggen de verhouding tussen schuld en winst - is in 2020 meer dan 13 keer gestegen tegenover ca. 5 keer in 2019 (zie Afb. 2).⁵ Zelfs in Europa, waar bedrijven in het verleden relatief minder schulden hebben gemaakt, heeft 15 procent van de high-yield bedrijven een schuldenlast die meer dan 10 keer hoger ligt^6.

Gemiddelde schuldenlast van Amerikaanse high-yield bedrijven — Bron: Deutsche Bank. Gegevens per 01.10.2020.

De druk van de ratings houdt aan. We mogen een verdere toename verwachten van het aantal 'fallen angels' en een verdere stijging van het aandeel kredieten met een CCC-rating aangezien bedrijven een groeiende schuldenlast en hogere uitgaven rapporteren, omdat de zwakke inkomsten geen gelijke tred kunnen houden met de kosten.

[5] Bron: Deutsche Bank. Gegevens per 01.10.2020.
[6] Bron: JP Morgan. Gegevens per 01.01.2021.

Decorrelatie

Beleggen in special situations en distressed debt - wat de capaciteit inhoudt om de schuld van een bedrijf te kopen of te 'shortsellen', al naargelang de omstandigheden - biedt het voordeel van niet gebonden te zijn aan de prestatie van bredere markten. Dit is belangrijk voor beleggers. Activa toevoegen waarvan het rendement een ander traject volgt, kan het portefeuillerisico verminderen. Dat kan de volatiliteit van het rendement verlagen en kapitaal beschermen wanneer de economie vertraagt of krimpt.

Strategieën die focussen op het onderzoeken van individuele bedrijven, die goed leren kennen en begrijpen wanneer ze risico lopen en wanneer ze ondergewaardeerd zijn, bevinden zich in de beste positie om een aantrekkelijk rendement te genereren, ongeacht wat er gebeurt op de bredere markt. Dat er geen correlatie is met belangrijke activaklassen kan gunstig zijn om portefeuillerisico's te beperken.

Historisch gezien heeft deze beleggingsstrategie een sterk rendement opgeleverd, vooral bij moeilijkheden op de markt - iets wat heel duidelijk was in 2020.

Een van de redenen is het asymmetrische karakter van krediet. Normaal gesproken genereert de verhandeling van bedrijfsobligaties doorgaans weinig stijgingen, maar een plotselinge stijging van de credit rating van een obligatie-emittent of een lager rendement op staatsobligaties kan enig opwaarts potentieel genereren, hoewel het rendement in de meeste gevallen afkomstig is uit periodieke rentebetalingen. Als een obligatie-emittent in gebreke blijft, kan dit ingrijpende en langdurige gevolgen hebben voor een vastrentende portefeuille. Daarom loont het om volledig geprijsde, noodlijdende bedrijfsobligaties te shorten.

Om die reden kan het kopen en aanhouden van noodlijdende obligaties potentieel hoge voordelen opleveren - niet in het minst omdat, zodra bedrijven in moeilijkheden komen, de markten de waarde van hun obligaties vaak onderschatten, zeker wanneer die niet regelmatig worden verhandeld, wat het resultaat in ons voordeel helpt te verbeteren. En het is in tijden zoals deze, met een grote onzekerheid en stijgende risico's, dat beleggers een buitenmaats rendement kunnen genereren.

Speciale attracties

Deze kwaliteiten genereren kosten: succesvol beleggen in special situations vereist een bijzonder actieve aanpak, gebaseerd op grondige analyses. Ook de risico’s kunnen bijzonder hoog zijn, niet in het minst omdat vele van deze obligaties illiquide zijn. Focussen op noodlijdende activa met de grootste liquiditeit helpt om de volatiliteit te beperken en de garantie te hebben zich terug te kunnen trekken. Dat betekent ook kortere beleggingstermijnen - voor een absolute return-benadering kan dat 12 maanden zijn in vergelijking met 5 tot 7 jaar voor een gemiddeld privaat aandelenfonds.

Maatwerk van beleggingen vereist extra vaardigheid. Het is belangrijk om te beschikken over een geschikte ‘short’ ‘long’ mix om ervoor te zorgen dat de strategie niet alleen maar georiënteerd is op markteffecten. Shortsellen helpt bovendien nieuwe ideeën te vinden voor potentieel succesvolle ‘long’-posities in de toekomst.

Deze beleggingsstijl heeft bovendien het voordeel dat het beheer minder intensief is dan voor private aandelenfondsen en dat minder gebruik wordt gemaakt van hefboomwerking. Anderzijds kan de flexibiliteit om staatsobligaties te verhandelen een voordeel zijn voor het liquiditeitsprofiel van een belegger.

Succesvol beleggen in special situations vraagt om een zeer actieve aanpak.

Kortom: het is een markt waar substantiële ervaring niet alleen belangrijk is om contacten te ontwikkelen en het vereiste type analyse te kunnen begrijpen, maar ook om te weten welke beleggingskansen op verschillende momenten tijdens de conjunctuurcyclus zich kunnen voordoen. Die vaardigheden worden nog relevanter tijdens evenementen die elke generatie maar één keer krijgt, zoals de Covid-crisis. En naarmate economieën uit dit trauma herrijzen, zullen er nog aanzienlijke problemen optreden. Een combinatie van zware bedrijfsschulden en steeds minder monetaire en fiscale steun zal het soort turbulentie creëren dat beleggers in noodlijdende activa en speciale situaties kansen biedt om een hoger rendement te genereren. Dat dit rendement doorgaans niet is gecorreleerd aan de grote activaklassen maakt dat beleggingen in distressed debt en special situations een bijzonder aantrekkelijke toevoeging vormen aan de bestaande portefeuilles.

verwante artikelen

Vijf lessen uit de pandemie

Luca Paolini, Chief Strategist Januari 2021

Informatie over de geinterviewde

Galia Velimukhametova

Informatie over de geinterviewde

Galia Velimukhametova

Galia ging in februari 2019 aan de slag bij Pictet Asset Management als Senior Investment Manager en is verantwoordelijk voor het Distressed Debt & Special Situations-team binnen Total Return Fixed Income. Voordat ze bij Pictet kwam, was Galia van 2008 tot 2018 Distressed Debt Portfolio Manager bij Man GLG, waar ze zich vooral richtte op Europese stressed high-yield bedrijfsobligaties en distressed debt credit. Daarvoor was ze als Managing Director, Partner en lid van het beleggingscomité verantwoordelijk voor beleggingsselectie en portefeuillesamenstelling bij King Street Capital, Europe. Galia heeft ook gewerkt als handelaar in Debt/Equity & Capital Structure Arbitrage bij JP Morgan. Ze behaalde een MBA aan de Washington University en een Honours Degree in Economie aan de Moscow State University.

Informatie over de geinterviewde

Gareth Payne

Informatie over de geinterviewde

Gareth Payne

Gareth Payne ging in februari 2019 werken voor Pictet Asset Management als Senior Client Portfolio Manager in het Total Return Fixed Income-team. Vóór Pictet was Gareth Client Portfolio Manager voor de afdeling Credit & Convertibles bij Man GLG, waar hij verantwoordelijk was voor zowel alternatieve als long-only strategieën. Voorheen vervulde hij een aantal functies in bedrijfsontwikkeling bij het multi-manager hedgefonds FRM van Man GLG. Gareth begon zijn carrière in 2007 bij Lehman Brothers in Londen. Hij behaalde een masterdiploma en BA aan de University of Cambridge.

Dit marketingdocument wordt uitgegeven door Pictet Asset Management. Het richt zich niet tot en is niet bedoeld voor verspreiding aan of gebruik door enige persoon of entiteit die inwoner is van of gevestigd is in enige plaats, staat, land of rechtsgebied waar een dergelijke verspreiding, publicatie, beschikbaarheid of gebruik zou indruisen tegen wet- of regelgeving. Uitsluitend de laatste versie van het fondsprospectus, de Essentiële Beleggersinformatie, de reglementen, de jaar- en halfjaarverslagen mogen worden beschouwd als basis voor beleggingsbeslissingen. Deze documenten zijn te raadplegen op assetmanagement.pictet.

Dit document is uitsluitend ter informatie bedoeld en vormt geen aankoop- of verkoopaanbieding of beleggingsadvies van de zijde van Pictet Asset Management. Het document is opgesteld op basis van gegevens, ramingen, prognoses, verwachtingen en hypotheses die subjectief kunnen zijn. De hierin vermelde analyses en conclusies geven een mening weer, gebaseerd op de gegevens die op een specifieke datum beschikbaar zijn. De werkelijke ontwikkeling van de economische variabelen en waarden op de financiële markten kan aanzienlijk afwijken van de in dit document weergegeven indicaties.

Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Pictet Asset Management heeft geen stappen ondernomen teneinde te waarborgen dat de effecten waarnaar in dit document wordt verwezen, geschikt zijn voor een bepaalde belegger en dit document vervangt niet een eigen onafhankelijke beoordeling. De fiscale behandeling is afhankelijk van de individuele situatie van elke belegger en kan in de toekomst wijzigen. Alvorens een beleggingsbeslissing te nemen, wordt beleggers aanbevolen om na te gaan of dit voor hen een geschikte belegging is, rekening houdend met hun eigen financiële kennis en ervaring, beleggingsdoelen en financiële situatie, of om bij een sectordeskundige specifiek advies in te winnen.

De waarde en de inkomsten van enige in dit document vermelde effecten of financiële instrumenten kunnen zowel dalen als stijgen, en bijgevolg is het mogelijk dat beleggers hun oorspronkelijke belegde bedrag niet volledig terugkrijgen. De risicofactoren worden vermeld in het fondsprospectus en het is niet de bedoeling om deze volledig in dit document te herhalen.

Resultaten uit het verleden zijn geen garantie of betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. De rendementsgegevens omvatten niet de provisies en de kosten die in rekening worden gebracht bij de inschrijving op aandelen of de terugkoop van aandelen. Dit marketingmateriaal is niet bedoeld als vervanging van de volledige documentatie van het fonds of voor enige informatie die beleggers zouden moeten verkrijgen van hun financiële tussenpersonen die handelen in verband met hun belegging in het fonds of de fondsen die in dit document worden vermeld.

EU-landen: de relevante entiteit is Pictet Asset Management (Europe) S.A., 15, avenue J. F. Kennedy L-1855 Luxemburg.
Zwitserland: de relevante entiteit is Pictet Asset Management SA , 60 Route des Acacias – 1211 Geneva 73

Voor Australische beleggers geldt dat Pictet Asset Management Limited (ARBN 121 228 957) een ontheffing heeft voor de eis om een Australische vergunning als financieel dienstverlener te hebben, ingevolge de Corporations Act 2001.

Voor Amerikaanse beleggers aandelen verkocht in de Verenigde Staten of verkocht aan Amerikaanse ingezetenen (‘US Persons’) worden slechts verkocht in onderhandse plaatsingen aan geaccrediteerde beleggers, conform uitzondering van registratie bij de SEC ingevolge Hoofdstuk 4(2) en richtlijn D betreffende uitzonderingen voor onderhandse plaatsing in het kader van de 1933 Act en gekwalificeerde cliënten als gedefinieerd in de 1940 Act. De aandelen van Pictet-fondsen zijn niet geregistreerd in de zin van de 1933 Act en mogen niet, behalve in het kader van transacties die geen inbreuk maken op de effectenwetgeving van de Verenigde Staten direct of indirect worden aangeboden of verkocht in de Verenigde Staten of aan een US Person. De beheermaatschappijen van de Pictet-groep zullen niet worden geregistreerd in de zin van de 1940 Act.

Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Institutionele Belegger.

Bent u een Adviseur of Particuliere Belegger?

Distressed debt·en·special·situations

Distressed debt na Covid

De barsten bij bedrijven worden verborgen achter de liquiditeit van de centrale banken. Maar er blijven kansen bestaan voor distressed debt beleggers, en er kunnen nog meer kansen ontstaan zodra de economische fundamentals zich versterken.

Inhoudsopgave

De grote kloof.

Ratingproblemen

Waarschuwingssignalen

Decorrelatie

Speciale attracties

Amsterdam

Amsterdam