I am Article Layout

Nu lezen: Barometer: Laat de rally doorgaan



Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger en Particuliere Belegger.

BAROMETER INVESTMENT OUTLOOK APRIL

April 2021

Barometer: Laat de rally doorgaan

Ruime monetaire en fiscale stimulansen zouden de economie en de bedrijfswinsten een sterke duw in de rug moeten geven. Daarom blijven we de voorkeur geven aan cyclische aandelen.

01

Asset-allocatie: herstel ondersteunt cyclische positionering

De wereldeconomie kent een sterke opleving.

De ruime monetaire en fiscale stimulansen en de hoop dat de uitrol van het Covid-19-vaccin wereldwijd zal versnellen, moedigen beleggers aan om meer van hun activa toe te wijzen aan aandelen ten nadele van obligaties.

We verwachten niet dat dit patroon op korte termijn zal veranderen en behouden daarom onze overwogen positie in aandelen.

We erkennen echter dat, terwijl het economisch herstel aan kracht wint in de ontwikkelde economieën, een begeleidende stijging van zowel de langetermijnrente als de Amerikaanse dollar een bedreiging vormen voor landen die afhankelijk zijn geworden van goedkope dollarfinanciering.

Daarom verlagen we onze positie in aandelen uit opkomende landen naar neutraal. We blijven ook neutraal ten opzichte van obligaties en onderwogen in cash.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

April

asset-allocatie overzicht

Bron: Pictet Asset Management

Onze conjunctuurindicatoren tonen aan dat het wereldwijde economische herstel versnelt, dankzij de brede sterkte in de VS.

De Amerikaanse consument, wiens bankrekening binnenkort een boost krijgt met de coronasteuncheque van 1.400 dollar, begint weer geld uit te geven.

De overheidssteun aan huishoudens is sinds januari 2020 gestegen tot 3 biljoen dollar, wat overeenkomt met een vijfde van de Amerikaanse particuliere consumptie en driemaal zoveel is als tijdens de wereldwijde financiële crisis in 2009.

De netto financiële waarde van Amerikaanse huishoudens steeg met 10 procent tot een recordbedrag van 130 biljoen dollar in het jaar tot december 2020. Dat was voordat ze nieuwe steuncheques ontvingen in het kader van president Joe Biden's programma van 1,9 duizend miljard dollar.

Een toename van 10 procent van de nettowaarde leidt doorgaans tot een stijging van 1 procent van het persoonlijk verbruik, wat bijna 70 procent bijdraagt aan de economische productie. Als we hiermee rekening houden, verwachten we dat de grootste economie ter wereld dit jaar in reële termen met maar liefst 7 procent zal groeien, het dubbele van het tempo in 2020.

Door de sterke economische omstandigheden zal er opwaartse druk op de inflatie ontstaan, maar de prijsstijgingen moeten geleidelijk verlopen.

Wij denken dat de prijsdruk voor goederen – die het gevolg is van tijdelijke factoren zoals hogere grondstoffenprijzen en knelpunten in het aanbod – de komende maanden zou moeten afnemen, waardoor de hogere inflatie in de dienstensector later dit jaar zou worden gecompenseerd.

Volgens ons zal de inflatie in de VS volgend jaar waarschijnlijk niet verder stijgen dan de doelstelling van 2,0 procent van de Amerikaanse Federal Reserve, tenzij de krappe arbeidsmarktomstandigheden tot forse loonstijgingen leiden.

Het economische herstel in China blijft sterk en zelfvoedend. De niet-productieactiviteit groeide in maart 11 maanden op rij, terwijl de exportgroei 32 procent boven de trend ligt. De vastgoedmarkt vertoont geen tekenen van vertraging, wat de vraag naar grondstoffen ondersteunt.

We verhogen onze reële bbp-groeiprognose voor 2021 met 1 procentpunt naar 10,5 procent.

De eurozone hinkt achterop omdat een nieuwe golf van Covid-19-besmettingen landen dwingt om beperkingen in te voeren van de sociale en economische activiteiten.

Wij verwachten dat de economie zich in het tweede kwartaal zal herstellen door verbeteringen in het vaccinatieprogramma van de regio. Het Europese fiscale stimuleringspakket van 2 biljoen euro, dat in dezelfde periode beschikbaar zal worden, zal ook enige steun bieden.

Afb. 2 - Stroomt binnen
Cumulatieve beleggingsinstroom naar wereldwijde aandelen, USD miljard
Cumulatieve kapitaalstromen, miljard USD

Bron: EPFR, Pictet Asset Management. Gegevens van 01.01.2018 tot 17.03.2021.

Uit onze liquiditeitsindicatoren blijkt dat de stimulansen van de centrale banken nog altijd voldoende zijn, maar enkele landen beginnen de monetaire teugels aan te halen.

In China, dat verantwoordelijk is voor minstens een vijfde van het wereldwijde liquiditeitsaanbod, worden de omstandigheden restrictief, wat later dit jaar op de aandelenwaarderingen zou kunnen wegen. De overliquiditeit van het land -- het verschil tussen de toename van de geldhoeveelheid en de nominale bbp-groei -- is op jaarbasis gekrompen, terwijl de kredietimpuls -- of de stroom van nieuwe kredieten uit de particuliere sector -- is teruggevallen tot zijn twintigjarige gemiddelde nadat in oktober het hoogste peil sinds 2009 werd bereikt.

In andere opkomende landen hebben een forse stijging van de wereldwijde obligatierendementen en de dollar grenzen gesteld aan een soepel monetair beleid. Turkije, Brazilië en Rusland waren al gedwongen om beleidssteun in te trekken in een tijd waarin hun economie zwak was om hun munt te verdedigen en inflatie te bestrijden.

De liquiditeitsvoorwaarden in de VS daarentegen blijven voorlopig gunstig voor risicovolle activa. Uit onze berekeningen blijkt dat de effectieve Amerikaanse rentevoeten – gecorrigeerd voor inflatie- en kwantitatieve versoepelingsmaatregelen – op een recordlage -4,7 procent staan.

De Fed houdt de monetaire voorwaarden ultrasoepel ondanks een bloeiende economie, wat het risico verhoogt dat de centrale bank in de nabije toekomst haar monetaire stimulansen terugschroeft.

Onze waarderingssignalen zijn negatief voor risicovolle activa, met wereldwijde aandelen die in onze modellen het duurste peil sinds 2008 bereiken. Onze technische analyses zijn licht positief voor risicovolle activa. De aandelen hebben dit jaar een instroom van bijna 350 miljard dollar.

Opkomende activa hebben het daarentegen moeilijk. Volgens het Institute of International Finance heeft een forse stijging van de Amerikaanse langetermijnrente geleid tot een uitstroom van bijna 500 miljoen dollar op basis van een zeswekelijks voortschrijdend gemiddelde, niveaus die het laatst werden waargenomen op het hoogtepunt van de Taper Tantrum in 2013.

02

Aandelenregio's en -sectoren: voorzichtigheid in opkomende markten maar cyclische waarden aantrekkelijk

Na hun krachtige run verlagen we onze positie in aandelen uit opkomende markten van overwogen naar neutraal op tactische basis. Op korte termijn wegen een aantal factoren op deze activa. 

Na een stijging van ongeveer 70 procent ten opzichte van  de dieptepunten van vorig jaar en een outperformance van 8 procentpunten ten opzichte van wereldwijde aandelen, zijn aandelen uit opkomende markten niet langer goedkoop. Het groeimomentum is verschoven van China naar de VS, terwijl de dollar en de reële rente allebei toenemen - een omgeving waarin opkomende markten het doorgaans moeilijk hebben.

En dan zijn er nog een paar vraagtekens bij hoe aandelen uit opkomende markten zullen reageren op de uiteindelijke terugtrekking van de stimulansen van de centrale banken in de ontwikkelde wereld. De externe rekeningen van de opkomende landen bevinden zich grotendeels in een betere conditie dan in de aanloop naar de Taper Tantrum van 2013 (toen de Fed de aankoop van activa voor kwantitatieve versoepeling vertraagde). Maar ze zullen wellicht nog steeds hun munt moeten verdedigen en de inflatie moeten bestrijden door beleidssteun in te trekken, ook al is hun herstel onvolledig. Brazilië, Rusland en Turkije zijn de voorbije maand al overgestapt op een normalisering van het monetair beleid.

In de Amerikaanse aandelenmarkten kunnen hoge waarderingen alleen worden aangehouden als de trendgroei stabiel blijft, de winstmarges van de bedrijven boven het gemiddelde blijven en de obligatierendementen onder de 2 procent blijven. 


Afb. 3 - Impact van stijgende reële rendementen
Standaardafwijking van rendementen in periodes van stijgende reële rendementen versus gemiddelde rendementen sinds 2008
Standaardafwijking van rendementen in periodes van stijgende reële rendementen versus gemiddelde rendementen sinds 2008

Bron: Refenitiv, Pictet Asset Management. Gegevens over de periode 31.12.2007 - 27.03.2021.

Stijgende reële rendementen daarentegen creëren omstandigheden waarin waardeaandelen en ontwikkelde aandelen doorgaans beter presteren, vooral Japanse aandelen, waarin we overwogen blijven.

We behouden onze voorkeur voor cyclische aandelen en blijven overwogen in aandelen van de industriële sector, de materialensector en de sector van basisconsumptiegoederen. Globaal genomen zien waardeaandelen er beter uit dan groeiaandelen omdat de reële rente nog altijd ver onder de trend ligt en toeneemt. Onze voorkeur gaat uit naar financiële aandelen. Technische factoren ondersteunen onze overwogen positie in de sector ondanks de 15 procent outperformance sinds oktober vorig jaar. 


03

Vastrentende waarden en valuta's: bedrijfsobligaties vermijden

De inflatievrees is voelbaar in de wereldwijde obligatiemarkt. Nu het economisch herstel aan kracht wint en bedrijven en consumenten stapels cash hebben om uit te geven, is het redelijk om op een bepaald moment een stijging van de prijsdruk te verwachten. Sommige delen van de obligatiemarkt zijn echter gevoeliger voor inflatie dan andere. 

Bedrijfsobligaties zijn volgens ons de meest kwetsbare activaklasse in een periode van stijgende groei en inflatie. Amerikaanse kredieten met investment grade-rating bieden geen couponbuffer – met 2,3 procent ligt het aanvangsrendement nauwelijks boven de verwachte inflatie (de break-eveninflatie op 10 jaar in de VS, zoals geïmpliceerd door het TIPS-rendement, bedraagt 2,4 procent). 

Amerikaanse high-yield obligaties bieden nog minder bescherming. Ze worden verhandeld tegen een rendementspremie van slechts 1 procent ten opzichte van aandelen, in vergelijking met de kloof van 10-15 procent na eerdere recessies.1  

Een record schuldenlast van bedrijven (met de totale kredieten aan de niet-financiële bedrijfssector in de VS op 84 procent van het bbp, volgens de Bank for International Settlements) en het vooruitzicht van opwaartse loondruk brengen extra risico's met zich mee omdat ze wijzen op een erosie van de winstmarges van bedrijven. Daarom blijven we onderwogen in Amerikaanse high-yield obligaties.

Chinese obligaties in renminbi zijn daarentegen volgens ons goed geplaatst om elke inflatieversnelling te doorstaan. Ze hebben hun veerkracht immers al bewezen tijdens de recente wereldwijde sell-off van obligaties en bleken de enige vastrentende markt te zijn die sinds het begin van het jaar in positieve zin heeft kunnen blijven presteren in Amerikaanse dollar. Chinese obligaties in renminbi bieden niet alleen aantrekkelijke coupons van meer dan 3 procent, maar bieden ook sterke diversificatievoordelen omdat hun rendement niet sterk correleert met dat van obligaties uit ontwikkelde markten en andere reguliere beleggingscategorieën. 

Inflatiegekoppelde obligaties zijn een andere relatief sterke activaklasse, vooral Amerikaanse TIPS.  

Wij zien ook veel potentieel in Amerikaanse staatsobligaties, waarvan de waarderingen steeds aantrekkelijker worden. De rendementen op tienjarige staatsobligaties zijn in de eerste drie maanden van 2021 met ongeveer 70 basispunten gestegen en evolueren naar niveaus die in het verleden tot rally's hebben geleid. Bovendien ligt de marktprijs voor de rente nu grotendeels in lijn met de consensusverwachtingen van de economen en de eigen prognoses van de Fed. We zien het tienjarige rendement niet veel meer dan 1,75 procent pieken.

Afb. 4 - Rendementsvoordeel
Handelsgewogen US-dollarindex (LHS) in vergelijking met rendementsverschil ten opzichte van de rest van de wereld (RHS, bps)
Handelsgewogen US-dollarindex in vergelijking met rendementsverschil ten opzichte van de rest van de wereld

Bron: Refinitiv, ICE BofA, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 01.01.2018 - 26.02.2021. 

Zelfs als de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties stabiliseren of beginnen te dalen, zouden ze hoger moeten blijven dan die op andere staatsobligaties. Dat heeft gevolgen voor de dollar, aangezien het rendementsverschil de dollar zou moeten ondersteunen ten opzichte van de meeste andere valuta's (zie Afb. 4). 

Op lange termijn blijven wij echter geloven dat de Amerikaanse munt zich in een seculiere neerwaartse trend bevindt.

04

Wereldwijd marktoverzicht: vertrouwen in herstel neemt toe

Toen een bewogen kwartaal op de financiële markten ten einde liep, bleven beleggers net zo sterk als ooit geloven in het vermogen van de economie om zich te herstellen van de ravage van de Covid-19-pandemie. De S&P 500-index sloot de eerste drie maanden van het jaar af op een recordhoogte, met een stijging van meer dan 5 procent sinds eind december. Europese aandelen deden het nog beter met de Stoxx 600-index die sinds het begin van het jaar met ongeveer 7 procent is gestegen. Nog een bevestiging van de 'animal spirits' van beleggers was een verdere daling van de goudprijs, die bijna een vijfde is gedaald sinds zijn hoogtepunt in augustus vorig jaar; de prijs van het edelmetaal is nu weer op hetzelfde niveau als in februari 2020.

De stijging van de aandelenmarkt gebeurde terwijl de monetaire en fiscale stimulansen bleven komen, vooral in de ontwikkelde wereld. In de VS heeft de Biden-regering het enorme fiscale stimuleringsprogramma van 1,9 biljoen dollar goedgekeurd, waardoor de huishoudens 1.400 dollar zullen ontvangen. Daarnaast maakte de regering ook bekend dat ze investeringen in de infrastructuur plant ter waarde van 2,3 biljoen dollar, gefinancierd door een verhoging van de bedrijfsbelastingen. In Europa verhoogde de Europese Centrale Bank intussen het tempo van de obligatie-inkopen om de financieringskosten onder controle te houden. De aandelenmarkten werden ook ondersteund door een snelle opleving van de fusie- en overnameactiviteiten. Volgens gegevens van Bloomberg was het volume van M&A-deals in de eerste drie maanden van 2021 1,1 biljoen dollar – het beste begin van het jaar sinds op zijn minst 1998.
Afb. 5 - Lira-rollercoaster
Wisselkoers US dollar/Turkse lira
Turkse lira

Bron: Refinitiv, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 01.01.2020 - 25.03.2021.

Naarmate de economische vooruitzichten opklaarden, begonnen de staatsobligatiemarkten rekening te houden met de mogelijkheid van een aanhoudende toename van de inflatiedruk. Het rendement op de 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties steeg van 0,9 procent aan het begin van het jaar tot iets meer dan 1,7 procent. De opwaartse beweging droeg ook bij tot een stijging van de dollar op de valutamarkten.

Buiten de ontwikkelde markten kenden de activa van opkomende landen een grote volatiliteit. Beleggers waren bezorgd over de onrust in Turkije: de Turkse aandelen, obligaties en munt daalden nadat president Recep Erdogan zowel de gouverneur als de plaatsvervangend gouverneur van de centrale bank van het land had ontslagen. De Turkse lira sloot het kwartaal bijna 10 procent lager af dan de dollar; andere valuta's van opkomende markten kenden ook zware dalingen, waaronder de Braziliaanse real, die daalde door bezorgdheid over de verzwakkende fiscale positie van het land en zijn pandemiebeheer. Het ontslag van enkele vooraanstaande kabinetsleden van de regering van president Jair Bolsonaro heeft de onzekerheid nog vergroot. De munt eindigde meer dan 7 procent lager ten opzichte van de dollar.

05

Samengevat

Barometer april 2021

Asset-allocatie

Wij blijven overwogen in aandelen. We blijven ook neutraal ten opzichte van obligaties en onderwogen in cash.

Aandelenregio's en -sectoren

We bouwen onze blootstelling aan opkomende markten af, maar behouden een cyclische positionering.

Vastrentende waarden en valuta's

In het licht van de dreigende inflatiedruk geven we de voorkeur aan Chinese obligaties in renminbi en Amerikaanse staatsobligaties, maar zijn we voorzichtig met krediet.