BAROMETER, INVESTMENT OUTLOOK JUNI

Inflatie is de grootste zorg van beleggers geworden. De prijsdruk neemt duidelijk toe – de Amerikaanse kern-CPI in april bedroeg 3,0 procent op jaarbasis, het hoogste niveau sinds 1995. Het is echter minder duidelijk of de stijging tijdelijk is of wijst op een meer fundamentele verandering van de economische omstandigheden naarmate de wereld zich herstelt van de pandemie.

Onze analyse schetst op korte termijn een positief beeld. Verwijder Covid-gevoelige componenten uit de prijsmeters en de inflatie ziet er bescheiden uit, nadat ze in april nauwelijks is gestegen. (We verwijderen de prijzen voor vliegtickets, logies, tweedehands auto's, huurauto's, tv's, speelgoed en personal computers). Vooruitkijken is echter belangrijk en de kans op een stijging van de prijsdruk is groot. Zelfs als er weinig bewijs is van een stijging van de lonen, beschikken de Amerikaanse consumenten over een ruim beschikbaar inkomen en hebben ze zo'n 2 biljoen dollar aan spaargeld opgebouwd. Als slechts een derde daarvan zou worden uitgegeven aan diensten – een grotere component van de CPI dan goederen – dan is het mogelijk dat de kerninflatie binnen een jaar tussen 3,5 en 4 procent schommelt.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Juni 2021

Hoewel een dergelijk vooruitzicht op zich een reden tot bezorgdheid is, vrezen we nog meer dat de hoge inflatie zou kunnen samenvallen met een vertraging van de economische groei en de groei van de bedrijfswinsten. Onze toonaangevende indicatoren wijzen in die richting. De groei is nu al merkbaar aan het vertragen in China en ook in de VS; de wereldwijde groei op drie maanden is onlangs gehalveerd tot 7 procent.

Aangezien de financiële markten dus te maken hebben met een mogelijke aanhoudende prijsdruk en een zwakkere groei (zie Afb. 2), behouden wij onze neutrale houding ten aanzien van aandelen en verschuiven we naar defensievere gebieden van de aandelenmarkt.

Hoewel de economische omstandigheden goed blijven, suggereren onze conjunctuurindicatoren dat de bbp-groei in de tweede jaarhelft zal vertragen, terwijl de inflatiedruk zal aanhouden. In China zijn de tekenen van vertraging talrijker geworden. Recente cijfers tonen aan dat zowel de industriële productie als de bouwactiviteit in de maand april onder hun normale niveaus lagen. De winst van de industriële sector voor de maand groeide met 57 procent op jaarbasis, tegenover 92 procent in de voorgaande maand. Elders in de opkomende markten is de prijsdruk toegenomen, waarbij de CPI is gestegen van minder dan 2 procent eind vorig jaar tot gemiddeld meer dan 3 procent.

Japan is een andere zwakke plek. Onze toonaangevende indicatoren wijzen op een sterke afname van de economische activiteit, aangezien de Japanse autoriteiten moeite hebben om de vaccinaties te versnellen en tegelijkertijd proberen een vierde golf van de uitbraak van het virus in te dammen. De economische omstandigheden in de VS zijn ondertussen zeer goed, maar de vooruitzichten blijven kwetsbaar door mogelijke inflatoire onevenwichtigheden in vraag en aanbod. Terwijl de detailhandelsverkoop sterk groeit – momenteel 18 procent boven het niveau van vóór de pandemie – ligt de industriële productie 3 procent onder het normale niveau.

In vergelijking met de VS bevindt Europa zich in het prille begin van een postpandemisch herstel. Maar met ongeveer 30 procent van de bevolking die een eerste Covid-19-vaccin heeft gekregen en 10 procent volledig gevaccineerd, zou de economische groei in de zomer snel moeten beginnen aan te trekken.

Afb. 2 - Inflatie boven de verwachtingen, groei onder de verwachtingen?

Economische verrassingsindex vs. inflatieverrassingsindex

Volgens onze liquiditeitsindicatoren blijft het geven van monetaire stimulansen door de centrale banken net voldoende om risicovollere beleggingscategorieën te ondersteunen. Het liquiditeitsvolume dat in het financiële systeem stroomt, groeit in een veel trager tempo, momenteel slechts één standaardafwijking boven de langetermijntrend, ten opzichte van vier standaardafwijkingen een paar maanden geleden. Dat cijfer verbergt niettemin het toenemende vooruitzicht van een forse daling van de kortetermijnrente in de VS, het mogelijke gevolg van de commerciële banken die steeds meer overtollige cash parkeren bij de inkoopfaciliteit van de Amerikaanse Federal Reserve.

Voor de toekomst is het onduidelijk hoe lang de markten op de steun van de centrale banken zullen kunnen rekenen. De Peoples Bank of China heeft de monetaire teugels al verstrakt, terwijl de Fed, die kampt met een overvloed aan fiscale stimulansen, overtollige liquiditeiten in het financiële systeem en een ingehouden vraag van de consument, binnenkort zal moeten kiezen om de steun vroeg maar bescheiden terug te trekken, of later dit jaar/begin 2022, maar dan agressiever. Volgens de huidige situatie lijken beleidsmakers de voorkeur te geven aan de laatste optie.

De waarderingen wijzen erop dat aandelen duur zijn in vergelijking met obligaties. De kloof tussen de opbrengst uit aandelen en de obligatierendementen bevindt zich op het laagste niveau sinds 2008, terwijl onze Equity Bubble Index niveaus optekent die we het laatst zagen in 1999 en 2007.

Onze technische indicatoren schetsen een gemengd beeld. Seizoenstrends verkiezen obligaties boven aandelen. Toch blijft de kans op een daling van de aandelenmarkten beperkt, omdat uit een rondvraag bij beleggers blijkt dat zij hun aandelenpositie hebben teruggeschroefd.

Zelfs op een ogenschijnlijk zonnige dag kan het verstandig zijn om een paraplu mee te nemen (iedereen die in het VK woont, kan dat bevestigen). Hetzelfde principe geldt steeds vaker voor aandelenbeleggingen. In het kielzog van de sterke beurswinsten sinds het begin van het jaar is het een goed moment om voorzorgsmaatregelen te nemen. Daar hebben we verschillende redenen voor.

Om te beginnen zijn er voorzichtige tekenen dat de economische groei over zijn hoogtepunt heen is, vooral in China en recenter in de VS. Tegelijkertijd nemen de inflatierisico's toe, een combinatie die historisch gezien ongunstig is voor risicovolle activa, zoals aandelen. 

De bedrijfswinsten waren inderdaad extreem hoog, met schitterende eerstekwartaalresultaten. De winst van de S&P 500-bedrijven steeg met ongeveer 50 procent, ruwweg het dubbele van het verwachte percentage. Maar nu heeft de consensus voor het hele jaar onze eigen prognoses (37 procent in de VS) ruimschoots ingehaald, wat de kans op toekomstige positieve verrassingen beperkt. De consensusverwachtingen voor de bedrijfswinsten per aandeel en de winstmarges zijn volgens ons immers te optimistisch voor 2022/25. 

Dat wil niet zeggen dat we binnenkort een sell-off verwachten. Toch denken we dat enige voorzichtigheid geboden is. Daarom verlagen we onze allocatie naar enkele van de meer kwetsbare en duurder ogende cyclische aandelensectoren, terwijl we onze blootstelling aan defensievere sectoren verhogen. Dat weerspiegelt de huidige stemming op de markt, waar de prestatie van cyclische aandelen ten opzichte van hun defensieve tegenhangers in het voordeel is gedraaid van de laatstgenoemde (zie Afb. 3). 

Afb. 3 - Sterke prestaties van cyclische aandelen hebben weerslag op buffers?

Relatieve prestaties van wereldwijde cyclische en reflatiehandel

Daarom verlagen we onze positie in aandelen van de sector van basisconsumptiegoederen naar onderwogen en sluiten we onze overwogen positie in industriële aandelen – de duurste sector in ons model en een sector die snel de klap kan voelen van een mogelijke verslechtering van de productiesector.

Aan de andere kant stellen we ons minder negatief op tegenover de gezondheidszorg en de nutsbedrijven en verhogen we beide naar neutraal. Defensieve aandelen zijn relatief gezien vrij aantrekkelijk gewaardeerd. Bovendien houden de nutsbedrijven vrij goed stand in tijden van oplopende inflatie.

We gaan echter niet langer volledig defensief te werk. We behouden onze overwogen positie in financiële waarden en vastgoed. Dat zijn de aantrekkelijkste sectoren in een omgeving waarin de obligatierendementen stijgen en de economie opnieuw opengaat. Het zijn ook twee van de drie goedkope sectoren op basis van hun eigen 20-jarige geschiedenis, volgens ons model. Aangezien de huurprijzen in vastgoed doorgaans gekoppeld zijn aan prijsindexen, kan de sector ook een zekere mate van inflatiebescherming bieden.

Los daarvan zien we groeipotentieel in Britse aandelen. Dat is veruit de goedkoopste ontwikkelde aandelenmarkt, die waarschijnlijk zal profiteren van een verbeterende binnenlandse economie. Hier herstellen de dagelijkse indicatoren voor de dienstverlening zich, ondersteund door een snelle uitrol van vaccins. We houden ook van de sectormix in het VK, met een hoger dan gemiddeld aandeel financiële aandelen en kwaliteitsaandelen, sectoren die het volgens ons goed zouden moeten doen in deze fase van de bedrijfscyclus. De economische context in Japan ziet er daarentegen somberder uit, wat ons ertoe aanzet om een neutrale positie te kiezen in Japanse aandelen. 

Wij vinden Amerikaanse aandelen, die het duurst zijn in de regio's waarin we actief zijn, niet aantrekkelijk. De huidige koers-winstverhoudingen (van meer dan 22,5 keer op basis van de winst per aandeel over 12 maanden) kunnen alleen worden gehandhaafd als de trend in de economische groei ongewijzigd blijft, de winstmarges van de bedrijven op bovengemiddelde niveaus stabiliseren en de obligatierendementen ver onder de 2 procent blijven. Volgens onze schattingen ligt de reële waarde van de S&P 500 rond 3.600 punten¹ – zo'n 14 procent onder de huidige niveaus.

Nu de economische groei in China en de VS in de tweede helft van het jaar matig zal zijn na een snel herstel van de pandemie, zouden de omstandigheden gunstig moeten zijn voor enkele defensieve vastrentende activa.

De wereldwijde industriële activiteit, die weliswaar nog steeds toeneemt, kende onlangs de grootste daling buiten de recessies sinds 1995, terwijl ook de industriële productie en de bouwactiviteit in China aan elan inboeten.

Tegen deze achtergrond blijven we overwogen in Amerikaanse staatsobligaties en Chinese obligaties.

We denken dat de Fed haar ultrasoepele monetaire programma grotendeels zal handhaven tot begin volgend jaar - een standpunt dat de voorbije weken werd versterkt door herhaalde commentaren van de centrale bank. We laten ons ook inspireren door de recente ontwikkelingen op de geldmarkten. 

In mei startte de Fed met geldmarktoperaties om tijdelijk liquiditeiten uit het banksysteem te halen. Dergelijke maatregelen wijzen op de problemen die de centrale bank heeft om de controle te behouden over een systeem dat overspoeld is met cash. Even belangrijk is echter dat ze de Fed ook in staat stellen om de impact van operaties die de liquiditeit verminderen te testen. Daardoor kan de bank mogelijk een manier vinden om de stimulansen in te dijken zonder grote schokken op de markt te veroorzaken.

Afb. 4 - Amerikaanse obligaties presteren beter

Renteverschillen 10-jaars rente Amerikaans-Duitse staatsobligaties

We zijn ook overwogen in Chinese overheidsobligaties. En dat om verschillende redenen. 

Een groeivertraging in de op één na grootste economie ter wereld, mede als gevolg van een gestage daling van de kredietimpuls¹ van het land, zou de beleggingscategorie moeten ondersteunen. 

Meer in het algemeen bieden Chinese obligaties ook een aantrekkelijke diversificatie, aangezien hun rendement niet sterk gecorreleerd is met dat van activaklassen.

De correlatie van rendementen op obligaties in RMB met die van Amerikaanse en Europese staatsobligaties en aandelen, bijvoorbeeld, is minder dan 0,2. ²

Bovendien hebben Chinese obligaties een opmerkelijke veerkracht getoond tijdens de Covid-19-crisis. 

Wij zijn neutraal ten aanzien van andere obligaties uit opkomende markten. De inflatiedruk neemt toe in de opkomende markten, waarbij de CPI in verschillende landen boven de doelstellingen van de centrale bank is gestegen. Daardoor worden beleidsmakers gedwongen hun monetaire beleid te verstrakken.

Bovendien zal een vertraging van de Chinese groei het stijgingspotentieel van de munten van de opkomende landen beperken, een belangrijke bron van rendement voor obligaties van opkomende landen in lokale valuta's.

Wij behouden onze onderwogen positie in Amerikaanse hoogrentende obligaties. De beleggingscategorie blijft kwetsbaar voor strengere monetaire omstandigheden, aangezien de rendementsspreads dicht bij het dieptepunt van de vorige cyclus van eind 2008 blijven. En de schuldenlast heeft een recordniveau bereikt voor Amerikaanse niet-financiële ondernemingen.³ Elders zijn we neutraal in andere bedrijfsobligaties.

Wat valuta's betreft blijven we grotendeels neutraal ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De Amerikaanse munt zou zich moeten stabiliseren voordat ze later in het jaar haar seculiere neerwaartse trend hervat, wanneer de economische groei aan kracht inboet en de bezorgdheid over de begrotingstekorten en tekorten op de lopende rekening opnieuw toeneemt. Wij handhaven onze overwogen positie in cash.

In mei zag het er goed uit voor de meeste beleggingscategorieën, behalve voor de dollar die aanzienlijk verzwakte. Risicovollere activa worden ondersteund door de liquiditeit van de centrale bank, niet in het minst door de Fed en een grotendeels vlotte heropening van de Europese en Amerikaanse economie. De vrees voor een trage reactie van de centrale bank op de oplopende inflatie weegt evenwel op de dollar.

Goud was deze maand de grote winnaar, met een stijging van 7,7 procent door inflatieproblemen, waardoor het edelmetaal op jaarbasis licht omhoog ging na een vorige ontsporing. De prestaties van goud stonden in schril contrast met die van de bitcoin (zie Afb. 5). Maar ook olie en andere grondstoffen wonnen terrein, niet alleen door de hogere verwachte vraag. Beleggers zochten fysieke activa om zich in te dekken tegen het risico dat de recente inflatieopstoot minder tijdelijk wordt dan de centrale banken denken.

De dollar verloor 1,4 procent op maandbasis, waardoor de munt dit jaar tot nog toe met moeite het hoofd boven water houdt. De aandelen wonnen daarentegen verder terrein, met een stijging van 1 procent in lokale valuta in mei en een stijging van 11 procent sinds het begin van het jaar. Ook de obligaties deden het relatief goed, licht stijgend na de verliezen van de voorbije maanden.

Afb. 5 - Een ander beeld

Bitcoin en goudprijzen, USD

Wat aandelen betreft was er een lichte verschuiving van de focus van de VS naar Europa en de opkomende markten buiten Azië, die beide achterblijven op de VS in de post-Covid herstelcyclus. De aandelen in de eurozone wonnen meer dan 2 procent op maandbasis in lokale valuta's, terwijl de Zwitserse aandelen meer dan 3 procent stegen. De aandelen van opkomende Europese landen, het Midden-Oosten en Afrika stegen met 3 procent en die van Latijns-Amerika stegen met meer dan 5 procent.

Grondstoffengerelateerde aandelensectoren deden het goed: de energieaandelen stegen met bijna 5 procent en de materialensector met ongeveer 3 procent. De energiesector is dit jaar tot nog toe de sterkste sector, met een stijging van meer dan 24 procent, hoewel de financiële sector het ook goed deed in de loop van de maand en al snel volgt met een winst van 22 procent in 2021 tot nu toe.

De staatsobligaties zijn deze maand iets hoger geklommen, hoewel ze tot nu toe bijna allemaal een zwak jaar achter de rug hebben. De beste prestaties van de maand kwamen van de obligaties in lokale en harde valuta uit opkomende markten, met een stijging van respectievelijk 2,5 procent en 1 procent. Elders in de vastrentende markten wonnen de markten voor Amerikaanse bedrijfsobligaties en bedrijfsobligaties uit opkomende landen terrein, evenals de Europese en Amerikaanse hoogrentende markten.