I am Article Layout

Nu lezen: Barometer: Inflatievrees overgewaaid



Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger en Particuliere Belegger.

BAROMETER INVESTMENT OUTLOOK MAART

Maart 2021

Barometer: Inflatievrees overgewaaid

Het economisch herstel dat in de loop van 2021 aan kracht zal winnen, zou niet leiden tot een snel oplopende inflatie.

01

Activa-allocatie: een sterke opleving

Het herstel van de wereldeconomie wordt steeds duidelijker. Terwijl de vaccinatieprogramma's het mogelijk maken om de coronabeperkingen op te heffen, lijkt de groei te versnellen en zal de economie wellicht een groot deel van de verliezen van vorig jaar goedmaken.

De obligatierendementen zijn gestegen door twijfels over het vermogen en de bereidheid van de centrale banken om zich soepel te blijven opstellen ondanks de sterke groei, de impact van het aanvullende stimuleringspakket van president Joe Biden ter waarde van 1,9 duizend miljard dollar en omdat de inflatieverwachtingen al grotendeels in lijn lijken te liggen met de officiële doelstellingen.

Maar wij denken dat deze zorgen voorbarig zijn. Een overschrijding van de inflatiedoelstellingen van de centrale bank zal wellicht slechts tijdelijk zijn, gezien de grote reservecapaciteit in de economie. Wij zien de onderliggende inflatie het komende jaar niet stijgen. Dat alles leidt ertoe dat we onze overwogen positie in aandelen en onze neutrale positie in obligaties behouden.


Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht
maart
Maandelijks asset allocatie overzicht

Bron: Pictet Asset Management

Onze conjunctuurindicatoren tonen dat het momentum sterk blijft, wat onze economen ertoe aanzet om hun groeiverwachtingen voor het reële bbp voor 2021 opnieuw op te trekken. Wij verwachten nu dat de wereldeconomie dit jaar met 6,4 procent zal groeien tegenover een marktconsensus van 5,1 procent. De opkomende economieën, aangevoerd door China en India (die respectievelijk met 9,5 procent en 13,1 procent groeien), zullen daarbij het voortouw nemen.1 Maar de VS stevent volgens onze prognoses ook af op een stevige groei van 6,5 procent, waarmee ze de inkrimping met 3,5 procent van vorig jaar meer dan goedmaken. Dat wordt ondersteund door een sterke stijging van de detailhandelsverkoop – het lijkt erop dat de Amerikanen hun stimuleringscheques beginnen uit te geven – en een sterke reactie van de industrie om aan die vraag te voldoen.

Basiseffecten zullen de inflatie wellicht tijdelijk hoger duwen. Laten we niet vergeten dat de olieprijzen een jaar geleden een korte tijd negatief waren - nu zijn ze ruwweg terug op het niveau van voor de Covid-19-crisis. Wij denken dat, naarmate de economieën opengaan, de dienstensector snel zal reageren om de inhaalvraag op te vangen, en we zien waarschijnlijk weinig knelpunten die doorgaans tot onderliggende prijsdruk leiden. In de VS zal een inflatieoverschrijding als gevolg van buitensporige stimuleringsmaatregelen waarschijnlijk pas in 2022/23 optreden, waardoor de Amerikaanse Federal Reserve een verstrakking van het beleid voor de komende twaalf maanden zou kunnen vermijden. 

Onze liquiditeitsindicatoren tonen dat het tempo van de monetaire groei aanzienlijk vertraagt. Het stijgingstempo van de geldhoeveelheid ligt nog altijd boven het gemiddelde, maar ver onder de pieken van vorig jaar. Op korte termijn zou de liquiditeitsvoorziening risicovollere activa moeten blijven ondersteunen. In de VS is er bijvoorbeeld geen sprake van geldcreatie, met de geldhoeveelheid M1 die met 76 procent toeneemt op jaarbasis en de geldhoeveelheid M2 met 28 procent. Maar aan de andere kant van de Stille Oceaan zijn er tekenen van beperking. De Bank of Japan vertraagt haar kwantitatief en kwalitatief versoepelingsprogramma; haar beleid om de rente te beheersen lijkt wat te zijn versoepeld. In China is de groei van het kredietvolume binnen de economie vertraagd en heeft de centrale bank gewezen op een verstrakking.
Afb. 2 - Sterke winsttoename
Geleverde en verwachte EPS-groei, op jaarbasis, %
Grafiek winsttoename

Bron: Refinitive Datastream, MSCI, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 01.01.2003 tot 30.12.2020. De stippellijn geeft de winstverwachting voor 2021 weer. 

Uit onze waarderingsindicatoren blijkt dat de meeste risicovollere beleggingscategorieën op of dicht bij hun recordniveau noteren. Volgens onze modellen zijn de waarderingen van aandelen in de MSCI World-index het duurst sinds 2008, met marktprijzen die terug het economische groeipercentage van vóór de Covid-19-crisis bereiken, maar met permanent lagere rentevoeten.

We verwachten een daling van de wereldwijde koers-winstverhouding met ongeveer 20 procent naarmate het reële rendement begint te stijgen en de overtollige liquiditeit begint te verdwijnen. We zien echter ook een grote sprong in de groei van de winst per aandeel (zie hoofdstuk aandelen en Afb. 2), aangezien zowel de verkoop- als de winstmarges profiteren van een normalisering van de economische omstandigheden en royale fiscale steun. Het gecombineerde effect wijst op een stijging van ongeveer 10 procent voor Amerikaanse aandelen.

Wat vastrentende waarden betreft betekent de recente rentestijging dat staatsobligaties in deze fase van de economische cyclus dicht bij hun reële waarde noteren. Voor het eerst sinds de pandemie is het reële rendement op 30 jaar in de VS positief. Maar die stijging van het rendement zorgt er ook voor dat aandelen er wat duurder uitzien.

De technische indicatoren blijven gunstig voor risicovollere activa, maar geven ook waarschuwingen dat de omstandigheden er zwak uitzien. De seizoensgebonden factoren zijn positief voor aandelen. Maar het beleggerssentiment is extreem optimistisch. Het cashniveau van de fondsbeheerders bevindt zich op het laagste peil in 14 jaar en de kapitaalstromen naar de markt stijgen – met ongeveer 180 miljard dollar staan ze op een recordniveau tot nog toe dit jaar. 

02

Aandelenregio's en -sectoren: de lente brengt winst

De wereldwijde aandelen hebben tot dusver dit jaar een investeringsstroom van maar liefst 180 miljard dollar aangetrokken, de grootste stijging ooit voor deze periode van twee maanden, omdat beleggers, in afwachting van een sterk economisch herstel, zijn overgestapt van geldmarkt- en staatsobligatiefondsen naar aandelen.

De ruime monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen en de hoop op een succesvolle uitrol van Covid-19-vaccins ondersteunen de verwachtingen voor een sterke groei. Dat heeft op zijn beurt de vooruitzichten voor de bedrijfswinsten doen opklaren.

We verwachten dat de winst dit jaar wereldwijd met meer dan 30 procent zal groeien, met een hogere omzet en winstmarge naarmate de bedrijven heropenen en de consumenten het geld uitgeven dat ze tijdens de lockdowns hebben opgespaard. Amerikaanse bedrijven boeken nu een positieve winstgroei op jaarbasis na drie kwartalen op rij van krimp.

Hoewel er waarschuwingssignalen zijn in de vorm van recordniveaus van nieuwe uitgiften van aandelen en zwakke waarderingen, zijn wij van mening dat de aandelen de winst in de komende maanden kunnen uitbreiden.

Fiscale stimuleringsmaatregelen en hoge spaarinspanningen van de gezinnen kunnen zich vertalen in een verdere instroom van individuele beleggers, die steeds meer vertegenwoordigd zijn als eigenaars en handelaars, vooral op de Amerikaanse aandelenmarkt.

Een andere financieringsbron kan afkomstig zijn van een aantal blanco cheque-bedrijven -- ook wel SPAC's genoemd – die wachten om het geld te gebruiken dat vorig jaar bij blockbuster IPO's werd opgehaald.

Nu de economie uit de schaduw van de pandemie komt, verwachten aandelenbeleggers een verandering in het rendementspatroon in alle landen en sectoren, waarbij cyclische en waardeaandelen waarschijnlijk de markt hoger zullen sturen. Als de obligatierendementen inderdaad blijven stijgen door de verwachting van een strakker monetair beleid in plaats van uit vrees voor een hogere inflatie, zullen de winstveelvouden van 'groeiaandelen' allicht meer onder druk komen te staan dan die van hun ‘waarde’-tegenhangers. 

In een omgeving van sterke groei en geleidelijk stijgende obligatierendementen zouden financiële aandelen hun winsten moeten kunnen verhogen. De financiële aandelen zijn een inhaalbeweging begonnen met andere cyclische sectoren, omdat de rentecurve de afgelopen weken steiler is geworden (zie Afb. 3). We zien nog ruimte voor verdere winst omdat beleggers nog rekening moeten houden met mogelijke aanzienlijke upgrades van de winstverwachtingen van banken. Onze positie is nu overwogen. 

Afb. 3 - Een inhaalbeweging
Relatieve prestatie van financiële aandelen vs. veranderingen in rentecurve 
Financials versus obligatierendementen

Gemiddelde procentuele verandering op 12 maanden in de rentecurve op 2 jaar en 10 jaar in de VS en de eurozone (positieve veranderingen wijzen op een steilere rentecurve). Bron: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management, gegevens uit de periode 31.12.2010 – 19.02.2021

We verlagen onze positie in de gezondheidszorg naar onderwogen. De sector, met defensieve kenmerken, staat voor een uitdagende omgeving omdat de wereldeconomie na de Covid-19-crisis een sterke groei doormaakt. In tegenstelling tot andere defensieve sectoren zoals consumptiegoederen noteren aandelen in de gezondheidszorg aan een buitensporige premie ten opzichte van defensieve tegenhangers op voor conjunctuur gecorrigeerde basis. Beleggers moeten ook opletten voor mogelijke regelgevingsrisico's in de VS.

Elders blijven we overwogen in economisch gevoelige materialen en industriële aandelen. 

Wat de regio's betreft zijn aandelen uit opkomende markten de afgelopen weken weliswaar gestegen aangezien de regio, aangevoerd door China, een sterk economisch herstel kent, maar de waarderingen blijven fair, vooral in Aziatische markten, waar een doeltreffend beheer van de pandemie en structurele hervormingen de groei van de bedrijfswinsten op middellange en lange termijn zouden moeten ondersteunen.

We behouden ook onze overwogen positie in Japanse aandelen, die zouden moeten profiteren van een herstel van de wereldwijde handel. We verwachten dat de bedrijfswinsten in Japan dit jaar met maar liefst 33 procent zullen groeien, sneller dan in de opkomende markten en het wereldwijde gemiddelde.

We blijven onderwogen in Amerikaanse aandelen, die tegen een rijke waardering van 23 keer de verwachte winst ten opzichte van het langetermijngemiddelde van 15 noteren.

Het is vooral zorgwekkend dat de Amerikaanse markt te sterk is blootgesteld aan technologieaandelen, de duurste sector op onze scorecard en goed voor een vijfde van de S&P 500-index. Technologieaandelen zijn ook zeer kwetsbaar voor een verdere stijging van de obligatierendementen.

We blijven neutraal voor Europese aandelen, waar de waarderingen onaantrekkelijk zijn op een moment dat de economie in de regio slechts langzaam herstelt van de lockdowns. Na maanden van onderhandelingen zijn de Europese leiders eindelijk akkoord gegaan met een corona-hulppakket van 750 miljard euro, maar het is onwaarschijnlijk dat het fonds nog voor de zomer naar de economie zal vloeien.

03

Vastrentende waarden en valuta's

Een sterkere wereldeconomie en het schrikbeeld van oplopende inflatie zijn niet echt bemoedigend voor obligaties. 

Wij blijven echter optimistisch. De monetaire stimuleringsmaatregelen, die weliswaar verdwijnen, blijven voldoende sterk om bepaalde delen van de vastrentende markt te ondersteunen. De  totale publieke en private liquiditeit in de VS, China, de eurozone, Japan en het VK bedraagt volgens onze modellen 13,9 procent van het bbp – sterk gedaald van een piek van 28,1 procent midden 2020, maar nog steeds comfortabel boven het langetermijngemiddelde van 11,1 procent.2

De inflatie stijgt, maar we verwachten dat ze dit jaar toch bescheiden zal blijven. Hierdoor heeft de recente sell-off op de obligatiemarkten de aantrekkingskracht van Amerikaanse staatsobligaties en obligaties in lokale valuta uit opkomende markten doen toenemen. We hebben een overwogen positie in beide. 

Aangezien de rendementen op 30-jaarse Amerikaanse nominale obligaties met meer dan 2 procent zijn gestegen, zijn de reële rendementen op obligaties met een looptijd van 30 jaar voor het eerst sinds het begin van de pandemie positief geworden. De vraag naar obligaties met een langere looptijd bij pensioenfondsen zou als reactie daarop moeten toenemen. Bovendien lijkt de marktprijs nu in lijn te liggen met het waarschijnlijke pad van de rente in de VS. De Amerikaanse curve wijst op een eindwaarde van de federal funds rate van 2 procent – niet te ver verwijderd van de eigen prognose van de Amerikaanse centrale bank van 2,5 procent. Ook in de VS lijken de inflatieverwachtingen, zoals blijkt uit de renteswapmarkt, vrij realistisch (zie Afb. 4).

Afb. 4 - Prijsstijgingen incalculeren
Inflatieswap 5J VS, %
Inflatieverwachtingen VS

Bron: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 20.12.2016 - 24.02.2021.

Wij blijven ook de voorkeur geven aan obligaties in lokale valuta uit opkomende markten in het algemeen en obligaties in Chinese renminbi in het bijzonder. 

Uit gegevens van het Institute of International Finance blijkt dat obligaties uit opkomende markten in januari 44 miljard dollar aan kapitaal hebben aangetrokken, waarvan meer dan een vijfde naar China ging. De People's Bank of China blijft afwachtend omdat de economische groei tekenen van vertraging vertoont, maar wij denken dat er indien nodig ruimte is voor nieuwe stimuleringsmaatregelen die de vastrentende markten zouden ondersteunen. 

Ondanks de toenemende belangstelling van beleggers voor de tweede grootste obligatiemarkt ter wereld, blijven Chinese obligaties in renminbi de goedkoopste beleggingscategorie op onze scorecard. Bovendien is een waarschijnlijke stijging van de renminbi een bijkomende bron van rendement voor vastrentende beleggers. De Chinese munt zou moeten blijven stijgen tegenover de dollar omdat de geldhoeveelheid in de VS sneller groeit dan in China. 

Volgens onze analyse, hoe groter de kloof, momenteel 55 procentpunten op jaarbasis en het hoogste peil in minstens 14 jaar, hoe groter het appreciatiepotentieel van de renminbi. 

Elders zijn we voorzichtig ten opzichte van Amerikaanse high-yield obligaties, waarvan de waardering extreem hoog lijkt. Hun rendementsvoordeel ten opzichte van aandelen is nu onder 1 procent gedaald, tegenover doorgaans 10-15 procent na een recessie. Aangezien de rendementsspreads zijn gedaald tot het niveau van vóór de pandemie, menen wij dat de markt het wanbetalingsrisico onderwaardeert. 

Binnen de valuta's verlagen we de Zwitserse frank van overwogen naar neutraal – een tactische zet na de rally van 10 procent ten opzichte van de dollar het afgelopen jaar. We blijven negatief ten aanzien van het Britse pond omdat het economische herstel in het VK blijft vertragen, gehinderd door de lockdowns en de gevolgen van de Brexit. 

Meer in het algemeen kan de dollar, hoewel we denken dat er een langere periode van zwakte aankomt, op korte termijn ondersteund worden door een sterke groei in de VS.

04

Wereldwijd marktoverzicht: obligatierendementen stijgen naarmate inflatievrees toeneemt

In de eerste twee maanden van 2021 hebben de financiële markten de mogelijkheid van een forse inflatieversnelling nog verdisconteerd. Met het Amerikaanse break-evenpunt – het rendementsverschil tussen nominale en inflatiegerelateerde obligaties en een maatstaf voor inflatieverwachtingen – dat eind februari 2,2 procent bedroeg, ging de aandacht uit naar de centrale banken en het groeiende vooruitzicht op een afbouw van de monetaire stimuleringsmaatregelen die de aandelen sinds het begin van de pandemie hebben gestimuleerd.

Het rendement op de tienjaarse staatsobligaties bereikte een record van meer dan 1,6 procent op één jaar. De olieprijzen stegen deze maand met zo'n 18 procent, wat hun beste start van het jaar ooit overtrof.
Het vooruitzicht op een versnelling van de prijsdruk is toegenomen, aangezien overheden – met name in de VS en de eurozone – zich hebben geëngageerd om grote overheidsuitgaven te doen en zo sectoren te ondersteunen die getroffen zijn door de pandemie en de werkgelegenheid te stimuleren.

Nu de uitrol van vaccins in veel delen van de wereld versneld verloopt, is het zorgwekkend dat beleidsmakers, vooral in de VS, het risico lopen om de economie te veel te stimuleren en de inflatie aan te wakkeren. De obligatiemarkten sloten de maand een stuk lager af. De meeste grote staatsobligatiemarkten sloten de maand af met verliezen tussen de 2 en 5 procent in lokale valuta.

Afb. 5 - Stijgende rendementen
Rendement 10-jaarse Amerikaanse staatsobligaties, %

 

Grafiek rendement op staatsobligaties

Bron: Refinitiv Datastream, MSCI, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 01.07.2018 - 24.02.2021.

De stijging van de obligatierendementen had ook een weerslag op de aandelenmarkten, wat een extra impuls gaf aan de rotatie van groei- naar op waarde georiënteerde sectoren. Aandelensectoren die het goed deden tijdens de lockdowns, zoals technologie, bleven achter op cyclische aandelen die naar verwachting zullen profiteren van een terugkeer naar normalere economische omstandigheden.  De energieaandelen, gesteund door een stijging van de olieprijzen, stegen met 13 procent in dollar, gevolgd door de financials, die ongeveer 8 procent wonnen naarmate de obligatierendementen stegen.  De materialen en industriële producten wonnen elk meer dan 4 procent. De technische aandelen leverden een winst op van iets meer dan 1 procent in dollar, terwijl het rendement op de defensieve gezondheids- en nutsaandelen daalde.

De verwachting van een sterk, breed gedragen herstel zou de premie die beleggers betalen voor 'groeiaandelen’ op een bepaald moment moeten doen dalen – zo blijkt uit gegevens van FactSet dat aandelen van S&P 500-bedrijven waarvan de winst over het vierde kwartaal de verwachtingen overtrof in de twee dagen na de publicatie van de cijfers ruim gelijk bleef.

05

Samengevat

barometer maart 2021

Asset-allocatie

Naarmate het wereldwijde economische herstel aan kracht wint, zijn we overwogen in aandelen, negatief ten aanzien van cash en neutraal in obligaties.

Aandelenregio's en -sectoren

Wij geven de voorkeur aan  een meer cyclische positionering in aandelen, het upgraden van de financiële sector en het verlagen van de gezondheidszorg.

Vastrentende waarden en valuta's

Wij zijn overwogen in Amerikaanse staatsobligaties en obligaties in lokale valuta uit opkomende markten, met een bijzondere voorkeur voor Chinese obligaties.