I am Article Layout

Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele belegger / consultant.

Bent u een Particuliere Belegger?

EM Monitor - Het belang van actief beheer bij beleggingen in kredieten uit opkomende landen

Februari 2021
Marketingmateriaal

Kansen ontdekken bij emittenten van bedrijfsobligaties uit opkomende markten

Meer dan ooit was actief bottom-up beheer van onschatbare waarde om de Covid-19-crisis te doorstaan. Maar wat betekent dat voor krediet uit opkomende landen?

De kredietmarkt in opkomende landen heeft van nature een lagere blootstelling aan Covid-gevoelige sectoren (retail, luchtvaartmaatschappijen, horeca enz.) dan de ontwikkelde markten. Dat kan deels verklaren waarom het wanbetalingspercentage voor 2020 eindigde op 3,5 procent, ruim onder dat van de Amerikaanse high-yield markt (6,7 procent).1 
Markt voor bedrijfsobligaties in opkomende markten minder blootgesteld aan Covid-gevoelige subsectoren dan in ontwikkelde markten
Afb. 1 - Marktwaarde van de Covid-gevoelige subsectoren (%)
Afb. 1 - Marktwaarde van de Covid-gevoelige subsectoren (%)
Bron: BAML US HY constrained II-index voor US HY, Bloomberg Barclays US Corporate Index voor US IG, BAML EM Corporate Plus-index voor EM Corporate, volgens BAML-subsectorindeling, vanaf februari 2021.

Een regionale visie

Aziatische bedrijven hebben tijdens de onrustige periode meer veerkracht getoond. Dat is waarschijnlijk toe te schrijven aan de doeltreffende reactie op de pandemie van beleidsmakers in opkomende markten en de hervatting van de economische activiteit vóór andere regio's.
Azië lijkt beter bestand tegen de Covid-19-crisis dan andere regio's

Afb. 2 - Mondiale bbp-groei door belangrijke regio's en landen: verleden & voorspellingen

Afb. 2 - Mondiale bbp-groei door belangrijke regio's en landen: verleden & voorspellingen
Bron: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. * Bloomberg consensusverwachtingen voor 2021 vanaf 21 januari 2021.

Dat wil niet zeggen dat alle Aziatische emittenten het goed hebben gedaan. De differentiatie is aanzienlijk toegenomen en daardoor is een diepgaande bottom-up analyse nog belangrijker geworden.

Bottom-up analyse belangrijker dan ooit

De Covid-19-crisis heeft gezorgd voor nieuwe variabelen die beleggers in hun beoordelingen moeten integreren.

  • Reactie van landen op de pandemie en de aard van een bedrijf

Emittenten die actief zijn in een uiterst Covid-gevoelige sector met beperkte of geen beleidsondersteuning lijken het zwaarst getroffen (rood kader in Afb. 3), terwijl bedrijven in minder gevoelige sectoren met sterke overheidssteun het veel beter deden.

Zo reageerde de Chinese overheid snel met monetaire en fiscale steun en handhaafde de PBoC in 2020 een ruime liquiditeit in het systeem. Hierdoor kregen high-yield vastgoedemittenten toegang tot lokale financiering en stegen de obligatiekoersen van de sector opnieuw snel na het eerste kwartaal. Indonesische vastgoedemittenten hebben het daarentegen veel moeilijker zonder overheidssteun en steun van lokale banken.

Niet alle bedrijven staan op gelijke voet
Afb. 3 - Reactie van overheden en gevoeligheid van bedrijven voor de pandemie
Afb. 3 - Reactie van overheden en gevoeligheid van bedrijven voor de pandemie
Bron: Pictet Asset Management, februari 2021.

Maar overheidssteun is slechts één van de vele factoren. De specifieke bedrijfsactiviteiten van de emittenten zijn van groot belang en de realiteit binnen de sectoren is sterk verschillend.

In de vastgoedsector hebben commerciële ontwikkelaars die gespecialiseerd zijn in retail, kantoorverhuur of industrieparken - vooral getroffen door de lockdowns - een grote impact ondervonden. Veel ontwikkelaars zagen hun kredietrating dalen. De verschuiving naar online winkelen daarentegen heeft de vraag naar fulfillment centers doen toenemen, wat ten goede komt aan industriële en logistieke vastgoedbedrijven. Op residentieel vlak zorgde thuiswerk voor een toename van de vraag naar woningrenovatie, wat positief bleek voor bepaalde woningbouwers.

Een ander voorbeeld is de veerkracht van Zuid-Afrikaanse goudexporteurs, ondanks de relatief slechte reactie van hun regering om de pandemie in te dijken.

Hoewel de reactie van de overheid en de gevoeligheid van een sector voor de Covid-19-crisis belangrijke factoren zijn die de veerkracht van een bedrijf bevorderen, moeten beleggers nog steeds een diepgaande bedrijfsanalyse uitvoeren. 

  • Fundamentals van het bedrijf

Hoe het management van een bedrijf reageerde, is essentieel voor het welslagen van het bedrijf om de crisis te doorstaan. Hebben ze actief onderhandeld over hun herfinancieringsvoorwaarden? Kunnen ze hun kapitaaluitgaven verlagen? Hoe gevoelig zijn hun inkomsten voor het binnenlandse Covid-19-beleid, de economische activiteit of de wereldwijde externe vraag? Heeft het bedrijf toegang tot financiering door lokale banken om zijn liquiditeit te verbeteren? Dat zijn allemaal vragen die moeten worden gesteld als onderdeel van een actieve bottom-up selectie.

Voorbeelden van ons EM Corporate-team:

1. Impact van proactief liquiditeitsbeheer

Een groot Zuid-Afrikaans chemie- en energiebedrijf, waarvan de producten als essentieel worden beschouwd, zag zijn obligaties in maart 2020 fors dalen, mede doordat de downgrade naar high-yield door Moody's en S&P leidde tot gedwongen verkoop door investment-grade beleggers.

In onze analyse werd de emittent beoordeeld als zeer oververkocht door zijn veerkrachtig bedrijfsprofiel. Belangrijker nog, met een beperkte liquiditeitssteun van de Zuid-Afrikaanse beleidsmakers versterkte het management proactief de liquiditeit door de kosten te verlagen, de verkoop van activa te versnellen en opnieuw te onderhandelen over leningsvoorwaarden. De obligatiekoersen zijn in de tweede helft van 2020 opnieuw tot ongeveer gelijke hoogte gestegen.

2. Impact van slechte overheidsreactie

Een groot Argentijns olie- en gasbedrijf, met meer ruimte om de crisis te overleven dan veel kleine onafhankelijke olie- en gasproducenten, had moeten profiteren van de opleving van de olieprijzen. Maar door de Argentijnse staatsschuldencrisis verbood de centrale bank de toegang van dat bedrijf tot dollarkapitaal, wat liquiditeitsstress veroorzaakte.

Conclusie

Met een lager wanbetalingspercentage dan de Amerikaanse high-yield obligaties in 2020 was de kredietmarkt in opkomende landen beter bestand tegen de Covid-19-crisis dan de ontwikkelde markten. 

De Covid-19-crisis zal littekens achterlaten. De overheidsreactie en sectorgevoeligheid zijn belangrijke factoren om te peilen naar het vermogen van bedrijven om de onrustige periode te overleven. Maar bovenal heeft de Covid-19-crisis, door de toegenomen differentiatie, aangetoond dat een multidimensionale bottom-up analyse van de fundamentals van individuele bedrijven cruciaal is.