I am Article Layout

Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele belegger / consultant.

Bent u een Particuliere Belegger?

Bedrijfsobligaties van opkomende markten na Covid-19

Januari 2021
Marketingmateriaal

Bedrijfsobligaties van opkomende markten: profiteren van winnende fundamentals

Bedrijven uit opkomende markten hebben de Covid-19-crisis opmerkelijk goed doorstaan. Zij kunnen een betrouwbare bron van rendement blijven voor beleggers.

Ondanks alle economische schade wereldwijd als gevolg van de Covid-19-pandemie hebben bedrijfsobligaties uit opkomende markten een opmerkelijke veerkracht getoond. Niet alleen hebben ze 2020 afgesloten met een winst van 7,1 procent, waarbij high-yield bedrijfsobligaties uit opkomende markten een rendement van 6,6 procent genereerden, hun fundamentals blijven ook aantrekkelijker dan die van bedrijfsobligaties uit ontwikkelde markten.1 

De aantrekkingskracht van de assetcategorie als betrouwbare bron van inkomsten – en als alternatief voor speculative-grade obligaties van ontwikkelde markten – is duidelijk over verschillende dimensies heen.

Veiligheid voorop

Neem nu de wanbetalingspercentages. Ondanks de economische moeilijkheden in 2020 hadden bedrijfsobligaties uit opkomende landen de laagste wanbetalingsgraad van alle belangrijke kredietactiva. Volgens gegevens van JPMorgan is slechts 3,5 procent van de uitgevers van high-yield bedrijfsobligaties uit opkomende markten in 2020 in gebreke gebleven.

Om dit in context te brengen, dat percentage ligt in de lijn van het langetermijngemiddelde en is slechts de helft van het percentage dat de Amerikaanse markt voor high-yield obligaties in 2020 noteert. Het is ook veel lager dan dat van de Europese high-yield markt. Tegelijkertijd zijn de herstelpercentages voor bedrijfsobligaties van opkomende markten ook veel hoger – met 42 procent tegenover 20 procent voor Amerikaanse high-yield obligaties voor 2020, zo blijkt uit gegevens van JP Morgan. 2  

Afb. 1 - Risico en rendement
Spread, basispunten, tegenover wanbetalingsprognose, %,  high-yield obligaties uit opkomende markten en Amerikaanse high-yield obligaties 
Spread, basispunten, tegenover wanbetalingsprognose
J.P.Morgan CEMBI Broad HY-index en BAML US HY constrained-index. Bron: J.P.Morgan. Gegevens van 03.01.2011 tot 17.12.2020.

Daar zijn een aantal redenen voor: High-yield bedrijfsobligaties uit opkomende markten hadden een lagere leverage dan hun ontwikkelde tegenhangers die in de pandemische crisis terechtkwamen. Bovendien zijn er de afgelopen jaren relatief meer covenant-lite high-yield obligaties uitgegeven in ontwikkelde markten, een fenomeen dat de kredietnemers bevoordeelt in plaats van de obligatiehouders. Daarnaast is er het schuldherstructureringsproces, dat minder ingewikkeld is in opkomende markten. In de opkomende wereld vindt het proces doorgaans plaats buiten de rechtbanken, in de vorm van rechtstreekse onderhandelingen tussen kredietnemers en kredietgevers, wat doorgaans leidt tot gunstigere resultaten voor schuldeisers. 

Voorzichtig cashmanagement

Maar vooral de veerkracht van de markt zorgt voor de sterke fundamentals van de opkomende landen. Bedrijven uit opkomende landen hebben een sterke liquiditeitspositie, wat hun voorzichtige aanpak van cashmanagement weerspiegelt. 

De meerderheid ging de pandemische crisis in met aanzienlijke hoeveelheden cash op hun balans en veel bedrijven hebben hun vrije kasstromen verder beschermd door hun kapitaaluitgaven te beperken.

Bedrijven uit ontwikkelde markten daarentegen hebben agressieve dividenduitkeringen en aanzienlijke inkopen van eigen aandelen gedaan. Veel van die bedrijven zijn ook betrokken bij een toenemend aantal moeilijke fusies en overnames. Dat alles heeft de cashbalans uitgehold voor alle behalve enkele technologiereuzen en heeft geleid tot een stijging van de bedrijfsschulden in de belangrijkste economieën. 

Het resultaat is dat de gemiddelde cash-winstverhouding van bedrijven uit opkomende landen nu 10 procentpunten hoger ligt dan die van hun Amerikaanse tegenhangers. (Afb. 2)

Herfinanciering zonder stress

Bedrijven uit opkomende markten hebben ook hun verplichtingen zorgvuldig beheerd, kortlopende schulden teruggekocht en nieuwe obligaties met een langere looptijd uitgegeven tegen gunstige rentevoeten. Zo werd in 2020 meer dan 60 procent van de nieuw uitgegeven high-yield obligaties in dollar gebruikt voor schuldherfinanciering, tegenover 40 procent in 2014-2017. 
Afb. 2 - Meer voorzichtigheid
EM vs. VS bedrijven cash-winstniveaus, %
EM vs. VS bedrijven cash-winstniveaus
Bron: Bank of America Merrill Lynch, per 30.06.2020

Aangezien die emittenten op korte termijn niet over enorme schulden beschikken, zijn ze minder bezorgd over hun vermogen om schulden af te lossen en, tegelijkertijd, over een overaanbod op de markt. Niet alleen hebben kredietnemers in opkomende landen ruim toegang tot dollarherfinanciering, maar er is ook een groeiende binnenlandse vraag naar hun obligaties in lokale valuta. Zelfs Argentijnse bedrijven slaagden erin om obligaties te verkopen aan lokale beleggers op een moment dat ze uitgesloten waren uit de internationale dollarschuldmarkten.

Het bestaan van staatsbanken of door de staat ondersteunde banken in de meeste grote opkomende markten, zoals Brazilië, India, Turkije en China, ondersteunt ook de vraag, aangezien deze banken doorgaans verantwoordelijk zijn voor de financiering van strategisch belangrijke binnenlandse bedrijven.

Structurele veerkracht

Ondertussen waren de bedrijfsmodellen van bedrijven uit opkomende markten opmerkelijk veerkrachtig in het licht van Covid-19. Om te beginnen zijn dergelijke bedrijven over het algemeen veel minder blootgesteld aan de sectoren die het hardst getroffen worden door maatregelen op het gebied van volksgezondheid als reactie op de pandemie, zoals luchtvaartmaatschappijen en detailhandelaren. 

Maar zelfs bedrijven uit de energiesector, die zwaar te lijden hadden onder de terugval van de economische activiteit en de daaropvolgende ineenstorting van de olieprijzen, bleken veel veerkrachtiger dan hun sectorgenoten in de VS. Dat komt omdat energieproducenten uit opkomende markten grotendeels staatsbedrijven zijn, die vaak break-even draaien tegen lagere olieprijzen dan energiebedrijven uit de VS die high-yield obligaties uitgeven. De spreads op obligaties van olie- en gasbedrijven in opkomende markten piekten op ongeveer de helft van die van Amerikaanse high-yield energieaandelen, zo 'n 1.200 basispunten tegenover 2.400 basispunten. 

Fundamenteel gezond

Dan zijn er nog de macro-economische fundamentals. Opkomende economieën herstelden doorgaans sterker en eerder van de pandemische economische crisis. Zo lagen begin december alle belangrijkste activiteitsindicatoren van China boven die van twaalf maanden eerder. Globaal genomen draaide de industriële productie in de opkomende landen boven het niveau van het vierde kwartaal van 2019. De Amerikaanse industriële indicatoren daarentegen bleven grotendeels achter. 

En de dienstensector trekt in de opkomende economieën sneller aan dan in de ontwikkelde wereld, zelfs zonder China. Zo bevindt de Braziliaanse dienstensector zich bijna weer op het niveau van vóór de Covid-19-crisis in de eerste twee maanden van 2020. Dat is een van de belangrijkste redenen waarom de ontwikkelde wereld achterop hinkt: de dienstensector maakt 70 procent van hun economieën uit, tegenover 54 procent in de opkomende wereld. Afb. 3.

Afb. 3 - Minder vluchtige koolwaterstoffen
Obligatiespreads: non-investment grade EM vs. Amerikaanse olie- en gasbedrijven, basispunten  
Obligatiespreads: non-investment grade EM vs. Amerikaanse olie- en gasbedrijven
Bron: JPMorgan. Bloomberg.  CEMBI Broad oil and gas high yield-index, US high yield energy-index; gegevens uit de periode 31.12.2016-30.11.2020

Dat alles betekent dat het wanbetalingspercentage van bedrijven in 2021 onder dat van de sectorgenoten van ontwikkelde markten zal blijven. Cruciaal is dat de rendementen op obligaties uit opkomende landen daardoor bijzonder aantrekkelijk zijn. Midden december leverden investment-grade bedrijfsobligaties uit opkomende markten 2,8 procent op, tegenover 1,8 procent en 0,2 procent voor Amerikaanse en Europese investment-grade obligaties. Aan het high-yield einde van het spectrum leverden kredieten uit opkomende landen 5,5 procent op in vergelijking met 4,5 procent voor Amerikaanse obligaties en 2,9 procent voor Europese obligaties.

Aangezien de spread op high-yield obligaties uit opkomende landen nog steeds groter is dan die op Amerikaanse high-yield obligaties voor de equivalente kredietrating, wijst dit erop dat er ruimte is om de kloof verder te verkleinen, in het voordeel van kredieten uit opkomende markten.  Gezien de onbeduidende rendementen elders in de wereldwijde markt voor bedrijfsobligaties overwegen beleggers het best om obligaties uit opkomende landen in hun portefeuille op te nemen. Obligaties uit opkomende landen lijken immers een aantrekkelijk alternatief voor obligaties uit ontwikkelde markten.