合乎道德的固定收益投資

01. 2019

股票投資者根據環境、社會及管治（ESG）標準評估一間公司已成為常態。如今ESG分析在固定收益市場也開始流行。¹ 總括而言，我們認為投資者若清楚了解企業的ESG情況，便有明顯優勢，有助在芸芸企業信貸資產中找出珍品。

global sustainable AUM — 資料來源：Global Sustainable Investment Review

債券投資者日益認識到，企業表現的非財務面向可能對公司的信用與可投資性產生持久的影響。例如與日俱增的學術研究大致顯示，企業的ESG表現越好，資本成本通常越低。²

ESG因素從各方面發揮作用。例如政府監管正覆蓋愈來愈多環境與社會面向。公眾認識到企業對環境或社會公義的影響，促使許多人以金錢表態──愈來愈多人停止購買不道德或污染環境的公司提供的商品或服務。此外，投資者對經營不善的公司可能對他們造成的聲譽風險也變得更敏感。

與此同時，新技術與指標逐漸出現，有助分析企業的非財務因素──這些因素含有重大風險，但以前因為無法量度而被忽略。

提高而非犧牲回報

目前我們距離ESG所有面向充分融入固定收益投資顯然還有一段路。

首先，考慮負責任投資策略的債券投資者仍然非常害怕必須為了負責任而犧牲回報。

但經驗顯示，設計得當的ESG投資方式可以避免這種取捨：如果它能幫助投資者避開陷阱，它理應可以產生額外的回報。

管治質素至為重要

事實上，管治質素對企業和主權債發行者的表現影響巨大，早就是明確的事實。無數的企業案例研究，是關於因為管理不善而受挫的公司。管治強健的公司，較少被調低信貸評級。分析顯示，管治評級較高公司發行的信貸資產，表現顯著優於管治評級較低的公司。³ 因此，受訪的資產管理者有79%認為管治是ESG議題中最重要的，或許也就並不令人意外。⁴

加深認識「環境」與「社會」因素

管治的重要性眾所週知，環境與社會因素如何影響企業的表現則通常較難量化和分析。不過，投資的最終受益者──個人、退休基金與機構投資者──認為這兩個因素更為重要。這種觀念差異某程度上可能是因為大家著眼的時間長度不同。

相對於環境因素，管治問題受注目的速度快得多──這或許解釋了為何管治問題對資產管理者非常重要，因為他們的表現是每季衡量的。

相對之下，資產擁有者可以合理地期望在未來幾代維持他們的財富。

此處的障礙在於ESG中環境與社會部分因為較難量化和測定時間，因此站在純財務角度，它們比較容易被忽略。情況有如丟失了鎖匙的人會在燈下找他的鎖匙，因為那裡有光。

相對於僅分析資產負債表，觀察ESG表現這種企業肢體語言可對該企業產生更深刻的見解。

不過，精心設計的方法有助投資者了解這些因素如何產生作用。

例如企業文化若是看來願意接受較多輕微違規行為，往往正是公司可能發生嚴重環境問題的警訊。舉個例子，英國石油在墨西哥灣的漏油災難，從該公司此前數年在其他地方差勁的環境記錄看來，是可以預見的。

環境代價並非只是直接反映在災難上，還可能破壞供應鏈。例如一些污染環境的馬達已經停產。企業如果仍然使用這種馬達，而且未能為此及早做好準備，最後可能必須承受巨大的維修與開發成本。

監管除了為企業提供一個規則框架，也為投資者提供一個可以密切追蹤的時間表。某些環境問題的情況尤其如此：在這些問題上，監管正追上公眾日漸提高的意識。以國際海事組織（IMO）針對全球航運業的新規則為例：從2020年起，船用燃料以重量計含硫量上限將從3.5%降至0.5%。企業對此規則的反應不但反映它們的ESG質素，也反映其管理質素。有些航運公司已經為此作準備，有些還未，未來可能因此付出重大代價。

此外，倫敦大學帝國學院的研究者發現，氣候變遷正推高發展中國家的借貸成本。⁵

社會因素更是對企業肢體語言的一種評估，但相關風險如今正日益明確。企業正承受縮窄男女薪酬差距和提高基層工資的壓力。對那些利潤微薄、雇用大量最低工資員工的公司來說，這種情況最終可能顯著影響它們的盈利。勞資關係惡劣、未能妥善處理歧視問題的公司，不但可能面對代價高昂的員工問題，還面臨品牌價值與名譽受損的風險，尤其是如果壞消息經社群媒體放大的話──瑞安航空（Ryanair）便因此受到慘痛教訓。另一些公司則可能因為對待用戶的方式而受到咒罵，Facebook便是一個例子。

度身訂造

一如工業革命有賴開發出愈來愈精密的測量工具，ESG投資的發展如今正受愈來愈好的環境、社會及管治因素量化方法推動。

而雖然企業提供ESG相關資訊，在內容和報告方式上仍有不一致之處，目前的趨勢是提高透明度，即使監管機構並無要求。

結果這種趨勢催生了ESG評級業，由兩大機構摩根士丹利與Sustainalytics主導市場。

雖然是有用的工具，評級機構提供的評估結果必須批判地理解。它們採用的方法不同，嚴格而言無法比較，而雖然兩大機構提供的企業ESG整體分數合理地相關，但細節可能有重大分歧。⁶ 例如銀行與經紀業的管治分數根本不相關。

較廣泛而言，太倚賴評級機構評估的一大風險，是在某些情況下，這些ESG評級可能只是反映相關公司的資產負債實力──換言之，它們不能提供既有財務指標以外的相關資訊。因此，信貸評級與ESG分數的相關性較低，或許有利於提供有關公司前景的更深入見解。⁷

獨特的方法

雖然ESG評級目前尚未是完全科學化，資產管理者建立公司債投資組合時，往往堅持使用專業機構提供的ESG評級。

我們認為採用一種比較靈活和細緻的方法，應該可以得到更大的回報，一如社會責任投資（SRI）的演變所顯示。

SRI投資者若嚴格採用排斥性方法，純粹考慮道德或倫理因素，往往發現這會犧牲投資回報。部分原因在於無論我們喜歡與否，某些行業對經濟的廣泛運作至關重要。我們或許不喜歡石油業的環境副作用，但就目前而言，如果沒有石油業，世上多數人的境況會大大惡化。此外，我們也必須注意到，有些石油公司非常重視ESG因素，積極接觸批評者，並且顯著改善公司的碳足跡。

根據同一道理，如果某些行業對經濟的暢順運作並非必要，而且造成嚴重的負面界外效應（negative externalities），例如軍火、賭博、成人娛樂、煙酒，則在投資上排斥這些行業是合理的──我們便這麼做。

ESG performance indicators by sector — 資料來源：百達資產管理

因此，我們的做法是繼續投資那些關鍵 (但可能還有缺陷) 的行業，但在這些行業中，選擇那些在財務和ESG方面基本因素最強的公司。財務可持續性、健康的資產負債表和管理層處理技術變革的能力，全都重要，但這些因素也與企業管治、環境和社會標準息息相關。

我們愈來愈認為ESG評估不但有助管控損失風險，也有助挑選企業贏家──那些最具能力、最終最賺錢的公司。

我們的信貸分析師非常習慣調和財務報表與ESG因素，他們位處百達投資過程的核心。這些分析師最有能力迅速回應最新消息，協助引導我們的投資團隊。

投資經理本身採用由下而上的方法。他們並不受任何基準約束，因此不會受由上而下的宏觀趨勢過度影響。這些趨勢通常使人容易忽略企業基本因素，例如ESG表現──企業的肢體語言，加以觀察可以產生更深刻的見解，勝過僅分析資產負債表。

細緻分析很重要

但正如某些財務指標對某些行業較為重要，ESG標準也是這樣。因此，雖然環境因素對石油公司至為重要，對金融業則次要得多──管治與社會因素方面的風險對金融業重要得多。

最終而言，ESG投資必須有助引導資本投入長期而言有望壯大的公司，才算有效。穩健的管治、對環境和社會因素敏感並致力妥善處理，這些表現或許因為難以量化而被視為「軟性」因素，但對企業商業模式的可持續性至為重要。

ESG投資並非只是道德與否的問題，而且還日益成為一種受託責任。有關一間公司的前景，ESG分析可以提供單靠財務資料無法得到的洞見。對所有公司債投資者說，ESG應該是尋找未來贏家的核心。

[1] 根據Broadridge截至2018年7月17日的資料，廣義的負責任投資債券基金管理的資產有1,260億美元，同類型的股票基金則有資產3,920億美元。
[2] 2,200項研究的統合分析（meta-analysis）發現，50%為ESG評級與企業財務表現正相關，10%為負相關。G Friede, T Busch and A Bassen, “ESG and financial performance…”, Journal of Sustainable Finance and Investment (2015) vol 5 issue 4.
[3] 根據巴克萊2016年11月17日的報告《信貸市場的ESG投資》（ESG Investing in Credit Markets），2009年9月至2016年4月期間，平均每月回報高6.8點子。
[4] 資料來源同上。
[5] Bob Buhr et al. “Climate Change and the Cost of Capital in Developing Countries (UN Environment, 2018)” https://www.imperial.ac.uk/business-school/knowledge/finance/developing-countries-are-paying-twice-for-climate-change/
[6] 根據巴克萊的報告《信貸市場的ESG投資》，整體分數的相關性為0.57。
[7] 同上。

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關於

Frédéric Salmon

Frédéric Salmon

Frédéric Salmon在2006年加入百達資產管理，為固定收益團隊成熟市場信貸部主管。Frédéric同時也是百達集團可持續投資委員會成員。在加入百達前，他曾於AXA Investment Managers 出任高級信貸基金經理及於IXIS Asset Management擔任信貸部主管。此前，他曾於Sogéposte SA（IXIS Group成員公司之一）出任固定收益基金經理和信貸部主管。 Frédéric持有法國巴黎第二大學（University of Paris II）金融學高級研究文憑，以及巴黎第十三大學（University of Paris XIII）管理學碩士學位。他亦持有法國證券分析師學會（Société Française des Analystes Financiers，SFAF）文憑。