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資產配置觀點

01. 2019

2018年無處可逃

分散投資這種策略在2018年並不成功。摩根士丹利世界指數的區域股票市場與各行業去年絕大多數損手離場，連美國國債與公司債指數也如是。若非12月大升，全球政府債券也無法倖免。事實上，對以美元為基礎的投資者來說，主要資產類別2018年全部見紅，美元現金因此成為這一年表現最好的資產類別（見圖）──這是1986年以來首次。

asset return — 資料來源：Thomson ReutersDatastream、百達資產管理。貨幣影響是本地貨幣對美元匯率變化造成的影響。資料涵蓋期間為2017年12月31日至2018年12月31日。

風險平價投資組合價值在2018年萎縮1%。此組合75%投資在全球債券上（JP摩根本地貨幣全球政府債券），餘下投資在全球股票上（摩根士丹利世界指數）。這是這種組合2008年以來首次出現年度虧損，再之前已經是1994年。

央行的支持很重要

上升之後必將回落？自從十年前金融危機以來，全球主要央行的量寬措施不斷推高資產價格，造就破紀錄的全球股票牛市。但在2018年，世界主要央行十年來首次淨賣出金融資產：2018年，刺激經濟的資金從上年的2.6兆美元跌至6,000億美元。[1]

我們的分析顯示，央行收回流動資金已經開始對市盈率造成壓力。

展望未來，我們預期過剩的流動資金繼續減少。這很可能促使全球股票估值以市盈率計萎縮10%（見圖）。[2]

Liquidity impact on equities chart — 資料來源：Thomson ReutersDatastream、百達資產管理。資料涵蓋期間為1982年4月30日至2019年3月29日（估計）。

…地緣政治也左右大局

或許所有政治都僅限於本地，但其實它如地震般；2018年提醒我們，政治震盪可能持續很久很久。美國總統特朗普的主要民粹綱領之一，是他認為貿易夥伴對美國不公平，尤其是中國。特朗普利用總統的行政權力開徵大量關稅，並威脅將進一步加徵關稅。全球貿易至今表現相對強韌。製造商或消費者目前仍能吸收額外成本，又或者找到新的顧客或供應商。

但全球實體經濟還能免受影響多久則大有問題。貿易戰已經對企業信心產生重大影響。以全球採購經理人指數中的出口訂單為例：出口訂單分項指數2月升至2011年以來的高位55.7，但10月已跌至50.6，也就是瀕臨萎縮的水準──此一跌勢很可能是受國際貿易關係緊張影響（見圖）。

此外，貿易問題短期內很可能無法解決。這是因為問題的核心在於中美兩國爭奪全球領導地位，而兩國的拉鋸戰將持續多年。

Global economic activity (PMI) vs export orders — 世界PMI以34個國家的國內生產總值GDP加權製造業PMI為基礎，出口訂單以22個國家的GDP加權PMI出口訂單為基礎。資料來源：Thomson Reuters Datastream。數據截至2018年11月30日。

美元強勢總是不利於新興市場

EM equities vs dollar chart — 2018年1月1日數值調整為100。資料來源：Thomson Reuters Datastream。資料涵蓋期間為2017年12月29日至2018年11月30日。

2018年開始時，新興市場表面看來形勢大好：經濟增長強勁、通脹溫和、大宗商品價格回升、資產估值吸引……但強勢美元破壞了一切。

美元兌一籃子貨幣在貿易加權基礎上升值約8%。這對新興市場造成沉重的打擊，令人擔心償還美元債務的成本和進口商品的價格上升。因此，新興市場股票以美元計總回報落後全球股市約7%（見圖）。

展望2019年，我們有理由預期隨著美國經濟增長放緩、聯儲局放慢加息步伐和財政刺激效應減弱，美元將轉弱。高估值和非常樂觀的氣氛是額外的障礙。但是，無論風向如何，新興市場回報與美元的走勢似乎仍會關係密切。

永遠別低估歐洲令人失望的能力

新興市場並非唯一令人失望的區域。歐洲股票表現差勁（去年1月市場普遍看好歐股），證明歐洲的問題遠未解決。意大利政治與經濟局勢是令人擔心歐洲的主要原因。意大利政府因為擴張性財政預算與布魯塞爾衝突之際，該國經濟停滯，拖慢整個歐元區的增長。意大利與德國10年期國債息差秋天時擴大至300基點以上，是2013年7月以來最大息差。這拖累了歐股（見圖）。無論以本幣還是美元計算，歐股相對於美股12月跌至空前低點。

European equities vs bond yields chart — 資料來源：Thomson Reuters Datastream。資料涵蓋期間為2018年1月1日至2018年11月30日。

[1] 政策性流動資金流量以央行之前六個月淨注入市場的資金計算，以現行美元GDP權重計算相當於名義GDP的百分比。
[2] 過剩流動資金以廣義貨幣減去本地工業生產總值（產量乘以生產者價格指數）過去六個月的增長（GDP加權）衡量。

_{本資料的資訊和數據僅供參考，不得視為要約或游說在任何司法管轄區買入、賣出或認購任何證券或金融工具。投資涉及風險。過往表現並非未來表現的保證或可靠指標。在作出投資決策前，投資者應參閱發售文件。本文件所述的任何證券或金融工具的價值和收益可跌亦可升，因此，投資者可能取回低於最初投資的金額。本資料所載的資訊、意見及／或估計反映發佈本資料當日的判斷，可作更改而不予通知。有關資訊並非根據任何特定投資者的具體投資目標、財政狀況或要求擬備，並不構成任何投資策略適合或適用於個別投資者狀況的陳述，亦不構成個人推薦。若有任何疑問，請尋求獨立建議。

本資料未經證券及期貨事務監察委員會或任何其他監管機構審閱。本資料由百達資產管理（香港）有限公司發佈。}

關於

Luca Paolini

Luca Paolini於2012年加入百達資產管理出任首席策略師。在加入百達之前，Luca曾任職瑞信證券（Credit Suisse Securities）股票策略師，專責資產、區域和行業配置工作。於2005年至2007年間，Luca曾擔任聯豐投資（Union Investment）投資策略師。他於2001年在德盛安聯資產管理展開其事業，並擔任助理副總裁，專責資產配置和投資策略。Luca持有米蘭SDA博科尼商學院國際經濟與管理碩士學位及博洛尼亞大學政治科學碩士學位。