資產配置年度展望

投資人宜謹慎行事，因為2020年將不是可以輕鬆順利地取得強勁投資回報的一年。目前全球經濟增長乏力，主要資產類別看來多數處於價格偏高的狀態。加上貿易戰和美國總統大選衍生的風險，我們認為全球股市2020年僅能帶給投資者個位數的回報，而多數成熟市場的債券表現甚至有可能更差。

各資產類別的回報料將出現顯著的差異，投資人應為此做好準備。

我們的商業週期指標支持此一觀點。這些指標顯示，2020年全球經濟增長料將略為放緩，增長率降至2.7%左右，比潛力水平低0.2個百分點。不過，各地區的情況大有不同（見圖1）。多數成熟經濟體的增長將放緩，尤其是美國。我們預期美國經濟增長率2020年有機會降至十年來最低的1.5%，而且不排除上半年陷入輕微技術性衰退的可能。相比之下，新興經濟體如印度、巴西和俄羅斯料將加速增長。

在此情況下，我們估計成熟經濟體與新興經濟體的增長率差距將達到七年來最大的3.4個百分點。美國經濟放緩也將令美國經濟相對於歐洲的優勢縮窄，而這有利於歐股和歐元。

圖1：新興市場領先

2020年經濟增長率相對於2019年的預期變化（百分點）

通脹應將保持受控，主要央行因此得以繼續執行貨幣刺激措施，雖然力道將比近年為輕。我們預期美國、歐洲、日本和中國的央行明年總共增加流動資金供應1兆美元──金額雖然引人注目，但比過11年的平均挹注金額少20%。

貨幣刺激之不足，或許可以靠財政刺激填補一部分。值得注意的是一些跡象顯示，向來節儉的德國，政治情緒逐漸轉向支持增加支出。但是，我們相信，全球而言，財政刺激政策的規模已在2018年底見頂。中國和美國目前的預算展望，都沒有為任何重要的新措施留下餘地。

美國經濟增長料將放緩，而且經濟刺激措施看來有限，這對美元未來的走勢不是好事。美元匯價看來嚴重偏高：根據我們的模型，美元匯價偏高約20%。我們估計，美元將在未來五年間逐漸向下，回到匯價合理的狀態。新興市場資產應將因此受惠。

在我們的模型中，美股也是價格最高昂的股市之一，而在企業盈利幾乎不再增長、經濟放緩和聯儲局減息的情況下，美股價格高昂將變得較難解釋。

相比之下，我們在美國國債（尤其是通脹相連國債）、新興市場貨幣和全球價值股中看到一定的投資價值。所謂價值股，是指股息、盈利或銷售看來足以支持更高股價的個股。

技術指標顯示，投資者已處於相對審慎的狀態。EPFR的資料顯示，在2019年頭十個月裡，投資者投入了4,000億美元到全球債券，並從股市撤走了2,210億美元。股票配置比重目前仍接近十年來最低水平。雖然我們認為這種審慎態度可能大有道理，這種資產配置情況應將使股市在未來幾個月獲得支撐──即使股票提供的回報將不會很好，至少回報率多數將是正數。

股市今年的景況相當好，但明年將很可能失去動力。我們預期全球股市指標指數明年的回報率為個位數，新興市場和歐洲股市多數可以帶給投資者正回報，美股則可能持平或出現輕微的負回報。與此同時，價值股繼過去十年（或甚至更長時間裡）表現落後之後，終於很可能出現優於增長股的表現（見圖2）。

整體而言，一如2019年，我們認為2020年全球上市公司盈利將大致持平。這是因為全球經濟增長放緩，而且企業淨利潤無法再上升──我們認為淨利潤已於2018年底觸頂。事實上，過去十年促使企業利潤增長的所有因素（經濟表現增強、資本成本降低、政府減稅、工資增長疲軟）都已開始消失。

儘管如此，未來一年股市很可能仍將上漲，因為在主要央行的新刺激措施刺激下，股票評價（valuation）將可溫和提升。但是，風險是股市表現不如預期，尤其是美股，因為我們估計，美國經濟明年陷入衰退的機率達30%，遠高於目前市場反映的預期。美國股市看來也最可能出現利潤率萎縮的情況。此外，我們非常謹慎看待景氣循環股，因為它們價格高昂。

圖2：價值股近年愈來愈便宜

MSCI世界價值股指數／增長股指數，自1974年12月31日以來的平均水平和距離均值一個和兩個標準差的水準

但是，情況並非全都悲觀。全球而言，相對於增長股，價值股目前的價格是1970年代的「漂亮五十」績效股泡沫（當年的超大型股狂熱）和1990年代末的網路股泡沫以來最便宜的。展望未來一年，我們認為債券孳息率觸底將刺激價值股。

股票投資人宜偏重防禦，尤其是在美國股市。自2009年以來，週期性股票的表現領先大市近100%，而在歐元區，週期性股票大致於區間波動。因為目前歐洲增長率正與美國趨同，情況勢將有所改變。相對而言，英國股票是不錯的投資選擇──英鎊和英國股票都因為英國脫歐引發的憂慮而遭拖累，而我們認為，一旦政治局勢變得比較明朗，英鎊有可能升值多達10%，而英國股票的評價相對於世界其他地區或可提升多達20%。

新興市場股票則很可能受惠於較為穩定的經濟增長、美元疲弱，以及便宜的股價。俄羅斯股票特別吸引──俄國政府的財政和貨幣政策穩健明智，俄股價格極其便宜，而且該國看來已經適應了美國的制裁。香港股市受近期事件打擊，但情況一旦變得比較穩定，將有顯著的回升空間。港股相對於全球股市目前有15%的折讓，接近16年來的相對低點。

就全球股市而言，過去十年可能是史上最不受歡迎的升勢。過去12個月，投資者投入債券的資金遠多於股票，目前持有的現金仍佔很高的比重。結果是相對於債券，股票目前的價格是經濟衰退時期才會出現的，而如果債券孳息率繼續受壓，股市將可獲得進一步的支持。

固定收益投資人應該做好準備，迎接艱難的一年──尤其是因為在創紀錄的14兆美元的債券處於負利率狀態的情況下，價格誘人的固定收益資產供不應求。

成熟國家的債券2020年很可能為投資者帶來虧損，而因為主要央行看來不願意像近年那麼積極推行貨幣刺激措施，公司債也將變得脆弱。

相比之下，新興市場債券前景光明。主要原因在於美元：我們預期美元升勢將於2020年告一段落，而新興市場貨幣料將因此受惠最多。

圖3：王位不保

美元貿易加權匯價與美國相對於全球的經濟增長情況

美國經濟疲軟將是美元升勢告終的主要原因。

雖然美國經濟增長率近年一直領先其他成熟國家，其優勢正快速縮窄。我們預期美國經濟明年僅增長1.5%，為2009年以來最差表現。

除了貨幣料將升值和經濟增長情況有利，我們看好新興市場債券還有其他原因。

在通脹緩和的情況下，我們認為新興市場利率有進一步下調的空間。在新興市場之中，我們特別喜歡墨西哥和俄羅斯的債券，因為它們價格便宜。

隨著信用品質惡化，公司債利差已開始從2018年觸及的多年低位上升。

美國孳息率曲線顯示，公司債風險較高部分的違約率未來五年很可能將倍增至近6%。