Barometer 8月投資展望

全是角度問題。

從表面上看，企業盈利比去年下跌似乎並不是一個好消息。但到目前為止，第二季度財報的數字實際上遠高於市場預期。受此鼓舞，分析師開始上調對未來盈利的預測；上調數量一年來首次超過下調數量。

我們在其他地方也看到了類似的恢復跡象。經濟衰退風險仍在，但避免經濟衰退的可能性相較一個月前有所提高。由於中國經濟正在放緩，政府已表現出支持經濟復甦的意願。

這些讓我們對全球股市的前景感到更加樂觀。因此，我們的評級從減持轉向中性。要讓我們轉向增持，我們需要看到全球經濟正在重新加速而不僅僅是趨穩的證據。到目前為止，我們還沒有看到這樣的證據。

與此同時，我們減少現金的比重。隨著央行貨幣緊縮達到頂峰，未來幾個月收益率預計將走低，現在是從現金中撤出資金並鎖定債券市場（我們在債券市場上仍保持增持）相對較高利率的好時機。

圖１－每月資產配置圖

2023 年 8月

我們的商業活動指標顯示全球經濟軟著陸。

新興市場 (EM) 仍然是表現最好的市場。它們比發達經濟體更早開始對抗通脹，並且現在看到了經濟增長的反彈。美元持續疲軟以及美國利率可能達到高點將進一步幫助從拉丁美洲乃至亞洲的新興經濟體。

我們預計新興市場今年的增長速度將超過發達國家 2.6 個百分點，到 2024 年將超過 3.4 個百分點，遠高於 5 年移動平均值。這支持了我們對新興市場股票和新興市場本地貨幣債券的正向立場。

在發達國家，美國經濟出現了一些正向跡象，近期上揚的數據令人意外。然而，我們擔心這種優勢現在已經成為過去，並預計到 2024 年經濟增長將呈現弱勢。

與此同時，歐元區的前景不如前幾個月那麼令人鼓舞。能源價格的下跌並未轉化為可支配收入的增加，鑑於借貸成本現已達到十年來的高點，我們原本預期的消費支出復甦現在看來不太可能。此外，中國需求疲軟正在轉化為歐洲出口放緩，加劇製造業衰退。

這些都讓我們對歐洲股市更加謹慎。

我們的流動性模型顯示大多數主要發達經濟體的流動性正在耗盡。然而，這被中國寬鬆的貨幣環境所抵銷。

如果中國進一步放寬貨幣政策，我們對新興市場資產的正向立場可能會增強。我們預計夏季將推出一系列寬鬆措施，特別是在基礎設施和住房方面。

圖２－樂觀情緒回歸

美國股市 12 個月預估每股收益預測和修正幅度

我們的價值模型進一步支持新興市場資產的樂觀態度。在股票方面，在近期表現不佳後，新興市場價值面目前擁有雙重利多。拉丁美洲股票看起來特別有吸引力。

不過，在其他地方，股票相對於歷史而言是昂貴的，而債券在戰略上提供了更好的價值。

例如，對於美國股票，12 個月預期市盈率比相較我們長期價值預測的 16 倍高出 25% 左右。但我們認為，由於盈利修正觸底（見圖 2）和央行政策利率觸頂，短期內價格可能會超出合理價值。美國經濟衰退的可能性降低（正如我們自己的模型和國際貨幣基金組織的分析所顯示的那樣），以及更多通脹放緩的證據可能會進一步增加動力。

技術指標還顯示，雖然價值過高，但股市可能還會進一步上漲。股市趨勢正向，7 月市場廣度（參與上漲的股票數量）有所增加。

然而，股市波動性下降令人擔憂。由於夏季交易量通常較低，如果情況突然惡化，反應會較劇烈，可能會讓樂觀的投資者措手不及。考慮到當前市場狀況——標普500指數的淨看多數量¹為兩年來最高水平，而散戶投資者的情緒則處於亢奮區間，AAll 牛熊利差² 處在最高的前10%。這再次支持了我們保持中性而非增持的決定。

新興市場股票繼續成為亮點。

與發達市場相比，它們享有卓越的經濟增長和更具吸引力的價值。

通貨膨脹下降的速度高於發達國家，這可能會促使各國央行開始減息，特別是在拉丁美洲和新興歐洲。

在中國，政府似乎比以前更願意支持經濟，但迄今為止，僅在特定行業採取針對性的措施。

我們對今年和明年盈利增長的預測顯示，新興經濟體以每年 12% 的增長率位居榜首，幾乎是發達經濟體中最強的日本的兩倍。

更重要的是，新興股票應該會受益於美元的長期貶值，我們預計這種情況將在未來幾年發生。

因此，我們預計新興市場股票將跑贏大市，並對中國以外的新興市場地區維持增持。

我們對中國的中立立場沒有改變，我們正在等待更多消費者支出回升和房地產行業復甦的證據。

中美關係的穩定也是我們看好中國股市的必要條件。

圖 3 – 科技泡沫

美國科技行業* 市值和佔總市場盈利的比例（%）

成熟市場股票的前景更加複雜，特別是因為投資者似乎對市場的周期性和增長型股票特別樂觀。

我們認為發達市場市盈率的擴張有些過度。我們的模型顯示，發達國家企業的盈利增長從今年到明年都在減弱。

另外，我們的流動性分析顯示，成熟市場股票的價值已上升 25%，是流動性過剩水平（貨幣供應增長率與名義 GDP 增長率之差）所暗示的兩倍多。

在美國尤其如此，其股票市盈率已大大超過我們認為可持續的水平。美股12 個月市盈率為 20 倍，比我們的合理價值預期高出近 25%。

由於貨幣政策緊縮和消費支出放緩顯示未來幾個季度的增長低於潛在水平，美國經濟前景變得越來越不確定。

儘管如此，通脹壓力正在進一步緩解，而對人工智能影響的樂觀情緒可能會使市盈率在一段時間內保持在遠高於基本面的水平。考慮到這一切，我們對美股保持中立立場。

我們將歐洲評級下調至減持。德國經濟依然疲軟，經濟陷入衰退，經濟增長和企業盈利幾乎沒有反彈的跡象。更重要的是，強勢歐元拖累出口。

我們仍然看好盈利能力高、盈利能見度良好和槓桿率低的公司和行業——這些特徵通常存在於優質（Quality）公司中，這些公司通常在不確定的低增長環境中表現良好。

瑞士擁有高度集中的優質公司，例如消費品製造商。因此，我們仍然增持瑞士股票。

最近一輪市場上漲是由增長型股票（即盈利增長速度快於市場的股票）帶動的，特別是科技股，年初至今已上漲近 40%，在過去四周吸引了最多的資金流入。

結果，這一板塊變得有些過熱，因為更高的營收和更低的利率的前景都被考慮到了價格中。因此，我們將科技股評級從增持下調至中性。

我們改變對金融股的減持觀點，因為我們對大型銀行從信貸產品中獲得健康收入的前景感到鼓舞。

在其他方面，我們仍然增持電訊服務和居民消費品、優質和防禦性板塊，這些板塊在當前的經濟環境下應該表現良好。

英鎊自去年10月以來強勢上漲。但我們懷疑這還能持續多久。因此，我們將該貨幣的觀點從中性下調至減持。

近年來，英鎊的波動區間相當小，按貿易加權計算，其價值區間約為 10%，但在過去 9 個月左右的時間裡，英鎊出現了突破（見圖 4）。從 2022 年 9 月前首相 Liz Truss 引發的主權債券崩盤期間觸及的低點來看，英鎊已上漲約 16%。儘管這在一定程度上反映了美元的同期間的疲軟，但英鎊也受到英國央行（BoE）對英國持續不斷的通脹做出大反應的推動。人們對英國央行預計將達到的最高利率以及這一高利率可能保持多久的預期已逐步提高。

工資呈現螺旋式上升是央行行長們的惡夢，但我們幾乎看不到任何證據顯示英國陷入此惡夢。事實上，市場對首次低於預期的通脹數據感到驚訝，我們預計還會有更多此類數據點證實我們對未來幾個月通脹急劇下降的看法。與其他經濟體一樣，商品價格一直在下跌，生產者支付的價格正面臨全面通脹緊縮，消費者對通脹的預期也急劇下降 — — 這些都顯示英國在通脹問題上並沒有處於特別棘手的境地。

但加息也開始削弱增長預期。與其他主要經濟體相比，英國的經濟出乎意料且變得沒那麼正向，並且在未來幾個月有可能徹底令人失望。領先指標正在大幅下滑，勞動力市場已經從極度緊張的水平開始走弱。我們認為，英鎊投資者將開始消化日益黯淡的經濟前景。

圖 4 – 太多太快

英鎊實質匯率和相對增長動力，實質有效匯率以2019年11月04日=100

至於美元，雖然它在過去一年中大幅下跌，但其影響是它從被高估變為在我們的模型中訂價合理，美元仍然不算便宜。

美元疲軟的部分原因在於，在主要央行中，美國聯儲局在對抗通脹方面似乎走得最遠。在最近一次加息之後，市場預計美國聯儲局的下一步行動將是減息。我們的經濟學家認為，未來幾個季度，整個經濟將開始感受到加息的影響——雖然這些放緩不會導致經濟衰退。其中包括目前為止已成功蓬勃發展的企業部門，但雖然盈利一直呈正數，營收前景開始下滑，利潤率也將走低。

這與現金相比微乎其微的額外回報是我們決定將美國投資級信用債從增持下調至中性的原因。

美元走弱有利於新興市場資產，我們仍增持新興市場本地貨幣債券。本地貨幣走強使新興市場政府更容易償還以美元計價的債務，從而降低了投資者的主權風險。

股市在 7 月延續漲勢，今年升幅達到 18%，原因是重量級企業盈利強勁，且數據顯示通脹溫和，緩和投資者對全球經濟的悲觀前景。

美國是表現最好的成熟股市，道瓊斯工業平均指數自 1987 年以來首次連續 13 個交易日上漲，這得益於強勁的第二季盈利結果。

7 月，能源股領漲，受全球供應收緊和年底需求上升跡象的支撐，油價出現 2022 年 1 月以來的最大月度升幅。

科技和電訊服務仍然是今年表現最好的板塊，因為它們迄今為止吸引了最多的投資者資金流入。

事實上，今年標普 500 指數的上漲僅由少數幾家公司領漲，成為 20 世紀 80 年代以來領升幅度最窄的一次。所謂的美股「七大科技股」——Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、Nvidia和特斯拉——年初至今已上漲 68%，而標準普爾指數的其他股票僅上漲了 6%。

從歷史上看，集中的領升幅表現往往會使市場容易受到情緒變化或意外衝擊的影響。

圖 5 – 科技股反彈

納斯達克綜合價格指數

經濟前景更加光明，提振了歐美的公司債表現，其中高收益債券的表現略好於投資級債券。

隨著美元全面走弱，新興資產全面上漲，新興本地貨幣債券本月上漲近3%，使今年的升幅達到10%以上。

在智利減息幅度超出預期100個基點後，人們越來越預期拉丁美洲和亞洲部分地區的央行可能很快放寬貨幣政策以支持經濟增長。

日本央行調整收益率曲線控制計劃，邁出政策正常化的第一步，東京股市和日圓本月上漲逾 1%，而日本政府債券收益率升至九年來的高位。

日本央行提出在之前0.5%的目標利率基礎上購買10年期日本政府債券，同時維持-0.1%的基準短期利率不變，長期債券收益率維持在零。

隨著美國聯儲局在 7 月加息後，結束四十多年來最激進緊縮行動的預期升溫，金價觸及八周高點。