Barometer 10月投資展望

大多數主要已發展經濟體的前景仍不確定。

美國的經濟增長可能會變得疲軟並低於長期趨勢，而歐洲預期不會很快復甦。

我們預計明年美國企業盈利增長將收縮 2% 以上，這與分析師普遍預測高達10%的增長預測形成鮮明對比。

同樣令人憂慮的是，在通脹壓力再次加劇之際，已發展國家的央行準備從金融體系撤回更多流動性。

由於許多已發展國家的經濟狀況欠佳，我們對股票保持中性，維持對債券增持、並減持現金。

圖 1. 每月資產配置表

2023 年 10 月

我們的商業周期分析顯示美國經濟處於脆弱狀態。

行業調查顯示，佔美國經濟活動70%的服務消費下降，而由於高利率和勞動力市場緊張，非住宅投資也可能下降。

這些都可能為世界經濟帶來壓力，我們預計明年全球經濟年增長僅有0.5%，遠低於疫情前的趨勢。歐洲也依然疲軟，因為經濟感受到緊縮貨幣政策帶來的寒意，而我們的領先指標和消費者信心正在減弱。

相較之下，日本正在不斷壯大。

在強勁出口的推動下，我們預計，世界第三大經濟體明年將成長1.5%，高於潛力。未來幾個月私人消費將會上升，而薪資增長的持續回升將促使日本央行（BoJ）結束負利率政策。

中國正在顯現出經濟復甦的初期跡象。消費似乎在短期內趨於穩定，由於零售額仍比趨勢水平低 16%，而家庭存款比趨勢水平高 20%，消費仍有很大的改善空間。

房地產的復甦是提振消費者信心拼圖中關鍵的一塊。

其他新興國家的經濟增長可能在明年繼續加速，增速輕鬆超過已發展國家。

我們的流動性指標支持我們對股票的中性立場。

除日本外，已發展市場央行仍在繼續從金融體系中撤回流動性，即使它們的加息活動已接近尾聲。

流動性狀況可能會持續緊張，因為通脹很可能比之前想像的更加棘手—特別是由於石油和食品價格飆升。

在美國，預計未來幾個月政府公債發行量增加，也將加劇流動性緊縮。

然而，日本的流動性仍然充裕，因為貨幣政策寬鬆，支撐貨幣和信貸的流動。

新興市場部分地區進入減息周期，有利於其流動性狀況。我們的估值評分支持我們對債券而非股票的偏好。

美國股票風險溢酬（即投資者獲得超過無風險利率的額外報酬）已降至 3.4%，為 20 多年來的最低水平（見圖 2）。

圖2 - 美股風險仍然太大

12 個月收益率減去 10 年期本地政府債券收益率（以百分點計算）

相比之下，10 年期收益率超過 4.5% 的美國國債看起來尤其有吸引力。

我們的技術指標支持我們對股票的中性立場。

投資者情緒和持倉配置指標顯示，股市正在失寵，但還未低迷到讓我們要逆勢買入。

總體而言，股票相對於債券可能看起來昂貴，但機會正在出現。尤其是能源股和價值股。

儘管供應緊張導致油價上漲，但能源股仍被市場低估。布蘭特原油價格再次逼近每桶100 美元，這是自2014 年以來從未見過的水平（除了俄烏衝突引發的價格飆升之外）。與此同時，能源是第二便宜的行業（只有金融股的估值更便宜），市盈率僅 10 倍，並且是唯一股價低於其營收的行業。因此，我們將該行業從「中性」上調至「增持」。

同時，考慮到債券實際收益率，價值股的價格相對於成長股有很大的折讓（見圖 3）。

除非實際收益率開始大幅下降，否則我們預期價值股近期的優異增長表現將持續下去。

這並不是說沒有具吸引力的成長型股票。有一些行業獲利相對穩定，涉及人工智能主題，且估值並不昂貴，例如通訊服務，我們仍然增持。我們也增持消費必需品板塊，以在未來增長放緩的情況下為投資組合保留防禦性。

圖 3 - 若實際收益率維持高位，價值股可能會跑贏成長股

相對於增長的價值（指數）與美國實質收益率（%）

其他方面，非必需消費品股票在周期内這個階段看起來特別脆弱。高油價可能加劇消費者的壓力，他們已經感受到過去一年半以來央行加息帶來的壓力。

更重要的是，隨著家庭儲蓄佔GDP的比例下降，低收入的美國消費者已經開始削減支出；信用卡和汽車貸款拖欠問題也有壓力跡象。基於這些原因，我們將非必需消費品的評級下調至減持。

我們仍然減持房地產，考慮到官方利率上升對抵押貸款利率的影響以及辦公室房地產的嚴重錯配，房地產今年表現欠佳，我們預計將繼續減持房地產。

我們保持區域配置不變。我們繼續看好高獲利能力、良好的獲利能見度和低槓桿率的公司，換句話說就是「品質」，因此維持增持瑞士股票。我們仍然增持中國以外的新興市場。新興經濟體增長將比已發展市場更加強勁，尤其是因為發展中國家的央行更有能力開始放鬆貨幣政策。然而，中國仍處於停滯狀態，反過來也為歐洲企業帶來壓力。

根據我們的模型，近期美國國債的拋售，令其估值更具吸引力。基準10年期公債收益率約為4.5%，處於大約15年前的水平—考慮到我們預計聯儲局將在2024年後期從政策利率高點放寬，讓這切入點更具吸引力。

因此，我們對美國國債維持正面立場。這也延伸到通脹挂鈎債券，這些債券看起來也很有吸引力，實際收益率目前高於 2%，高於我們對美國實質 GDP 增長趨勢的估計。（在經濟理論中，從長期來看，實際收益率等於經濟增長率，因為它被視為資本邊際回報與生產力邊際增長之間的平衡。）

我們看好的另一個主權債券類別是新興市場本地貨幣債券。我們預計新興市場和已發展國家之間的 GDP 增長差距將從 2022 年的 0.4 個百分點擴大到今年的 2.3 個百分點和明年的 3.2 個百分點。這對新興市場債券和貨幣來說是個好消息，可以提供額外的收益來源。

當然，由於目前實質利率處於數十年來的高位，對於債務的可持續性會否成為一些國家的問題存在疑問。雖然發展中國家（如埃及、南非和智利）存在一些債務問題，但總體而言，我們認為大多數主要國家都有工具，應對不斷上升利率的負擔。

然而，對於企業來說卻不一定是如此。較高的利率會增加企業違約的風險，特別是對於信用評級較低的借款人。

我們認為，美國非投資級別債相對於美國國債的風險溢酬僅略高於 400 個基本點，並不能為風險提供足夠的補償，因此我們的減持是合理的。

我們對日本債券亦持謹慎態度，我們認為日本央行的超寬鬆政策立場是站不住腳的，並將在年底前改變。因此，我們減持日本政府公債。

圖 4 - 受利率驅動：英鎊下跌將放緩

英鎊兌美元匯率與英美2年期公債收益率利差，基本點

在貨幣市場上，我們從對英鎊的看跌立場獲利，並轉向中性。經過最近的拋售，我們認為英鎊匯率現在公平地反映英國的經濟前景。我們預計英國經濟今年將增長0.3%，2024 年將增長 0.4%。

我們仍然偏好瑞士法郎，並維持戰略性增持黃金，雖然黃金價格並不便宜，但應該會受益於即將到來的實質利率觸頂。

9 月對全球市場來說是一個悲觀的月份，投資者對低迷的經濟數據和持續的通脹壓力感到擔憂。以當地貨幣計算，股票下跌 3.5%，債券下跌 1.9%。

圖 5 – 國債觸頂

美國 10 年期國債名義收益率，基本點 

在美國，聯儲局「高利率維持更長」的訊號，將基準10年期公債收益率推高至4.5%，為2007年以來的最高水平。債券供應氾濫的前景加劇了收益率的波動 – 美國預算赤字佔GDP 的8%，而償還現有債務的成本已經消耗了稅收的14%。

其他地方也出現了類似的趨勢，法國、德國、英國甚至日本的收益率都創下多年新高。

在股票方面，資訊科技和房地產遭受嚴重的損失。唯一的正面表現來自能源，上漲了 3.4%，反映了油價的上漲。包括沙特阿拉伯和俄羅斯在內的幾個主要產油國已承諾減產，協力將原油價格推向每桶 100 美元。

外匯市場的主要現象是美元持續走強，9 月美元兌貿易加權一籃子貨幣上漲 2.5%，連續 11 周上漲。兌英鎊、歐元和日圓的漲勢尤其明顯。美元兌日圓觸及一年高點，逼近 150 日圓的關鍵心理水平。此舉讓市場對可能的官方干預保持警惕。

美元走強使得新興市場本地貨幣債券承壓，該債券下跌 3.4%。中國的好壞參半的數據以及土耳其的通脹問題（土耳其央行將利率提高至 30%）加劇了市場的悲觀情緒。