Barometer 一月投資觀點

2023年開始時，市場普遍預期全球經濟前景變得黯淡，擔心失控的高通漲和高利率將引發全球經濟衰退。

一年後，投資者面臨著經濟景氣的明顯變化。

全球經濟可能正在放緩，但仍足夠有韌性避免發生嚴重衰退。全球通漲正在下滑，儘管下滑的過程可能會有些波動，但仍將支持大多數主要央行結束緊縮性貨幣循環，並開始採取減息政策。

對於這樣「金髮姑娘」情景的預期，最近幾週股債市場引發了強勁的再通脹（reflation）交易。但我們有理由保持謹慎，其中一個原因是在2023年底，市場動態可能造成價格扭曲時，投資者似乎有些操之過急。

這就是為什麼我們偏好在資產配置中保持基準權重，將債券下調至中性，同時將現金提升至中性，股票部分保持中性配置。

圖 1 - 每月資產配置

2024 年 1 月

根據我們的商業週期根據我們的商業週期指標顯示，美國在已開發經濟體中，短期內不太可能重新獲得增長領先地位。製造業和房地產產業已經出現放緩跡象，而領先指標顯示未來幾個月資本投資將因未來支出意願低迷而呈現收縮。

此外，我們預計美國的服務消費很快將趨於溫和增長，原因是美國消費者繼續消耗他們在疫情期間積累的儲蓄，超額儲蓄已從2021年年中的高峰1.8兆美元下降至去年10月的3,370億美元。

我們預計超額儲蓄將在2024年第一季末耗盡。與此同時，美國勞動力市場正在顯示出疲軟的早期跡象，職位空缺數量已經從2022年年中的高峰減少了約300萬個。

儘管整體通漲下滑速度快於先前的預期，但我們不認為美國聯儲局會認為在當前經濟狀況下有必要大幅降低實質利率。我們預計美國聯儲局今年僅會減息三到四次，減息幅度比債券市場預期的更為保守。

圖 2 - 美國債券孳息率與通漲預期相比過低?

美國10年期國債孳息率與損益平衡率，%

我們的流動性分析支持資產配置保持中性立場的觀點。

全球流動性處於過剩水平，貨幣供給增長率與名目GDP增長率之差呈現小幅正值。

在美國減息的情況下，投資環境不一定會變得更容易。我們認為，儘管美國聯儲局將在2024年減息，但仍將努力保持實質利率的穩定。這意味著市場對於減息幅度的預期可能過高，當前市場預期的減息幅度高達150個基點，是美國聯儲局最新點陣圖所顯示的兩倍。考慮到通漲重新升溫的風險，其他央行也不太可能實施激進的減息政策。

相比之下，我們認為中國的寬鬆政策力度不足，中國政府需要進一步減息以應對結構性去槓桿化帶來的風險，特別是對高度負債行業的風險。

根據我們的估值模型顯示，即使在債券市場反彈之後，股票仍然相對昂貴，特別是在美國，其股票風險溢價處於多年的相對低點，僅為3.8%。我們預計已開發國家企業獲利增長將遠低於市場共識預期，尤其是在美國，我們的基本情景預計每股盈餘增長2.5%，僅為市場預測11%的五分之一。從長期來看債券具有價值，特別是美國國債，但考慮到最近快速的大幅反彈，該資產類別看起來有稍微超買的跡象。

最後，我們的技術指標對於股票和債券均顯示中性評級。

股市在去年底表現強勁，過去一個多月的漲幅就達到了我們對2024年股市漲幅的大部分預期。因此，儘管美國聯儲局對減息的時程釋出正面信號，我們仍然保持對股票市場的謹慎態度。

投資者迅速消化通漲快速下降相應的減息情景，而這一切都發生在相對穩定經濟增長的金髮姑娘情景背景下。特別是美國股市走勢似乎過於超前，無論是從技術指標還是估值角度來評估，這就是為什麼我們對美國股市相對減持的原因。

另外，將美國股票的本益比與市場波動性指標（VIX指數）進行比較時，出現警示訊號。

從過去30年的數據來看，相對於恐慌指數VIX，美國股票的本益比只有一次超過了目前水平（圖3）。僅僅從這一指標來看，這意味著未來一年美國股市的表現將比債券差15%。而單純從本益比的角度來看，股票市場目前被高估將近5%。總結來說，美國股市的進一步上漲只能通過企業獲利增長的提升實現，而根據我們的模型，企業獲利增長將是相對溫和的。

圖 3 - 估值過高?

標普 500指數相對於標普 500指數未來一年預估本益比除以VIX指數

當然，美國聯儲局的流動性將對股票市場行為產生影響。根據我們的估計，自疫情爆發以來，約有80%的美國股票市場波動性可以歸因於美國聯儲局的相對流動性狀況。美國聯儲局對其部分貨幣政策操作的技術調整可能會產生足夠的額外流動性，進而為股市近期的漲勢增添幾個百分點。

如果美國市場再次顯得相對昂貴，其他地區的股票則更具投資價值。我們仍然看好瑞士和日本的股票。瑞士股市擁有大量優質股票，這是我們認為投資者應該在目前經濟週期中配置瑞士股市；日本股市今年的強勁表現意味著市場提供的價值較之前有所降低，但目前擺脫通貨緊縮和強而有力的企業改革議程的結構性推動因素，仍為日本股市提供支撐。

在產業方面，我們繼續看好優質股和價值股。我們仍然增持能源產業，儘管油價近期走軟，但利率下跌應該會提振需求。與此同時，中東地區緊張局勢升溫，尤其是葉門叛軍和海盜對紅海航運的襲擊，可能會引發原油價格再次上漲。

疲軟的經濟增長背景應該繼續有利於民生必需品產業，我們同樣增持這個產業，並減持多元化消費品產業。到目前為止，美國消費者展現的韌性出乎意料，但我們認為低收入家庭和就業市場已經出現警示訊號。

股市的走勢將取決於經濟是否會回到全球金融危機時期的低通漲和接近零利率的環境，還是走向2008年之前較高的通漲和實質利率的時期。

稀缺性往往使事物變得更加珍貴。明年隨著全球經濟放緩，增長的經濟體將變得越來越稀有。新興市場將是全球少數可以找到增長的地區之一。這意味著新興市場的當地貨幣債券應該表現良好。

雖然我們預計已開發國家的GDP增長率在2024年將減半至0.8%，低於潛在增長水平，但開發中國家的擴張速度預計會小幅上升至3.9%，略高於潛在增長水平，這對於固定收益資產配置具有重要影響。

我們的研究顯示，開發中國家與已開發國家之間不斷擴大的增長溢價往往有利於新興市場的貨幣和債券，這也是我們對新興市場當地貨幣債券增持的主要原因。

儘管最近美國國債經歷了顯著的反彈，但它們仍具有投資潛力。首先，我們的估值模型仍然顯示美國國債相對於美國股票具有吸引力。其次，美國國債在風險情緒惡化時往往表現出色，因此在全球政治緊張局勢可能持續升高、許多國家（尤其是美國本身）即將舉行選舉，以及對經濟增長、通漲和利率走勢仍存在高度不確定性的一年中，美國國債可以提供有效的避險作用。

考量到目前美國孳息率曲線相對平坦，我們認為較短天期（5年內）的債券具有最好的投資潛力。對於基準的美國10年期國債，我們的通漲和經濟增長預測顯示，公允價值孳息率水平應為3.75%，而目前水平約為3.9%。隨著通漲預期已回到疫情前水平，我們認為美國抗通漲債券同樣具有投資價值，特別適合全球多元資產組合配置。

圖4 - 孳息率優勢

已開發國家及新興市場主權債券，10年期實質孳息率，%

在信貸方面，我們繼續看好高品質債券，尤其是美國投資等級債券。

當經濟增長放緩、對企業獲利增長預期下調的時候，過去信貸市場表現良好。

儘管如此，非投資等級債券並不特別吸引人。

近期債券孳息率下滑，減低非投資級借款人的債務再融資成本，但我們認為美國非投資等級債券利差（截至2023年12月底約為350個基點）的收斂空間有限，同時預計今年違約率將保持在相對高位。實際上，非投資等級債券是我們認為最昂貴的固定收益資產之一。

在貨幣方面，我們預計美元將進一步下跌。

隨著預期美國政策利率下跌，我們預估2024年將有三到四次減息，利差將不再支撐強勢的美元走勢。由於美元估值昂貴且美國經濟表現相對已達到頂峰，美元也面臨下行壓力。美元下跌將使新興市場貨幣受益。此外，我們也看好日元和瑞士法郎。相對於其他已開發國家，日本和瑞士的貨幣政策都將收緊。

根據我們的模型，日元被低估了約20-30%，而且與其他主要央行不同，日本銀行（BoJ）實際上正在變得更加鷹派。我們認為日本央行即將實施貨幣政策正常化，加上資本流入，將成為推升日元走強的催化劑。

與此同時，瑞士法郎將受益於其防禦性質，以及瑞士的非通漲性增長和財政紀律。

我們也繼續看好黃金，並且對2024年底的黃金價格設定目標為每盎司2150美元。當前黃金的價格並不便宜，但預計美元和美債孳息率的下滑，以及全球黃金供應量受限的情況下，都是潛在的推力。

股票和債券市場在12月份再度迎來強勁的升勢，延續了第四季初開始的上升行情。2023年末的反彈使得MSCI世界指數在2023年以當地貨幣計算的表現出色，全年上漲了22%，這是自2019年以來的最佳年度表現，投資者對加息循環的結束感到樂觀，並提前為2024年可能的寬鬆貨幣政策做好準備。

美國的漲勢尤其強勁，美國標普500指數在美國聯儲局主席鮑爾表示美國聯儲局已經「做得足夠」，利率「可能已經達到或接近」峰值後，標普500指數在2023年底幾乎接近歷史最高點，股市也從美國聯儲局最新公布的經濟預測獲得信心，美國聯儲局內部預計2024年將有75個基點的減息。

在其他地區，日本股市出現近十年來最好的一年，日經指數上漲了27%，這歸因於日本經濟持續表現良好，通縮已經逐漸轉為通貨膨脹，且多年來的企業治理改革似乎正在取得成效。

在12月份，除了能源產業因油價回落而下跌外，大多數行業都呈現上漲的趨勢。整個2023年，資訊科技和通訊服務產業成為明顯的贏家。

圖 5 - 押注較低的政策利率

全球股市與利率預期

在2023年，債券市場在大部分時間都承受著壓力，但由於市場對明年減息幅度的樂觀預期，11月和12月的孳息率走低，使得債券市場在2023年上漲了約4%。

受到美國聯儲局釋放的鴿派信號和通漲數據下跌的影響，美國10年期國債孳息率在年底兩個月內下跌約100個基點；歐元區的債券市場也呈現類似的趨勢。

孳息率的下跌推動了美元在12月的貶值，尤其是對日元的貶值幅度更為明顯，使得美元在整個2023年出現了貶值。

美國減息前景在年底的幾周內重新提振投資者的風險偏好，對新興市場資產產生正面影響，進而推動新興市場的貨幣、債券和股票上漲。