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百達俄羅斯股票基金

02. 2020

百達俄羅斯股票基金經理團隊的一封信 2019年第四季

2019年對俄股來說又是表現出色的一年,延續了俄股一段時間以來的優秀表現。雖然俄股過去幾年表現持續強勁,但我們繼續向投資人強調,俄股的市場評價(valuation)幾乎沒有改變。我們仍認為俄股的價格相對於合理的水準有顯著的折價。

01

資金將流向哪裡?

目前俄羅斯股市投資人面臨的最重要問題之一,是經過如此大幅上漲之後,俄股還剩下多大的上漲空間或投資價值。2019年對俄股來說又是表現出色的一年,延續了俄股一段時間以來的優秀表現。雖然俄股過去幾年表現持續強勁,但我們繼續向投資人強調,俄股的市場評價(valuation)幾乎沒有改變。我們仍認為俄股的價格相對於合理的水準有顯著的折價。

俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)日前發表的一份報告指出,2019年俄股總報酬可分拆為以下幾部分:

  • 股息殖利率:8%
  • 每股盈餘(EPS)成長:7%
  • 債務資金成本(cost of debt)降低(240個基本點): 16%
  • 風險溢酬縮窄:10%

如果我們以這些報酬組成部分為基礎,展望俄羅斯股市前景,在基本情境下,我們會得出相當令人鼓舞的預期報酬。
在這些報酬組成部分中,簡單但最重要、某程度上可預測的兩部分是股息殖利率和EPS成長。正如我們去年底對投資人表示,我們對報酬率的基本預測不考慮風險溢酬進一步縮窄或債務資金成本顯著降低的可能。我們不想猜測投資人未來是願意為俄羅斯資產多付一些,還是只願意支付較低的成本。因此,在此基礎上,基於投資組合股息殖利率可達8-9%,EPS成長率則可達約7%,我們認為15%的年化美元總報酬率,中期而言有可能達成。根據複利法則,這意味著投入的資本5年後有機會增加一倍。俄羅斯資產負債表和資產基礎的品質仍非常吸引人。俄股的股息殖利率仍是全球最高的,而且高出一截。我們可以在俄羅斯股市找到規模可觀、賺取美元、資產負債狀況強健的公司,提供高達兩位數的股利率。

我們已經多次表明我們對俄股報酬的基本看法,因此不必在這裡進一步闡述。但我們認為有必要探討基本情況以外的兩種可能:什麼情況可能導致俄股大幅修正?什麼情況可能導致投資人重新評價俄股?
有關悲觀的可能,有兩種情況可能導致俄股大幅修正:風險溢酬擴大,又或者基本面顯著惡化。股票風險溢酬可能因為地緣政治局勢惡化或油價暴跌而擴大,當然,後者也會導致俄股基本面惡化。

就風險溢酬而言,我們有必要評估一下目前的情況,以及在負面消息不斷的過去幾年裡,俄羅斯市場的反應。目前的事實是風險溢酬仍異常高。雖然過去幾年間債務資金成本降了一半,但股權資本成本(cost of equity)仍居高不下。在某些方面,這有些諷刺,因為受制裁影響最大的是債市而非股市。我們認為俄股的風險溢酬仍然很高,尤其是考慮到俄羅斯當局過去幾年的經濟管理非常穩當和有效。

02

俄羅斯股權資本成本 vs.債務資金成本

油價大跌可能從兩方面影響俄股的基本面。首先顯然是藉由影響石油業的盈利,其次是影響俄羅斯貨幣,進而影響股市。我們也有必要釐清怎樣的油價變化構成重大風險或修正。在此我們是指油價長期保持在每桶40美元下方。但是,雖然油價暴跌顯然不利於俄羅斯石油公司,但因為有累進稅制,這些公司本身對油價下跌其實沒有許多人所想的那麼敏感。

盧布與油價的關係一直以來不難掌握。但過去幾年間,情況變得複雜得多,而表面看來,兩者的相關性已大幅減弱。這在一定程度上是因為俄國實行以下財政規則:財政預算必須在油價每桶40美元的情況下收支平衡,因為油價較高而多出來的收入將轉移到國家財富基金。正因如此,我們看到俄羅斯的國家財富基金和外匯準備顯著增加。我們只能假設,這種情況持續的時間越久,俄羅斯聯邦的外匯準備和淨儲蓄越高,盧布抵禦短期油價衝擊的能力越強。在這種情況下,盧布的大宗商品貨幣性質將進一步減弱。

百達經濟分析師-馬可夫(Nikolay Markov):財政規則

財政規則確實降低了盧布與油價的高度相關性,從2013年的0.99降至2017-2019年間的0.49。俄羅斯經濟對油價衝擊的敏感程度因此降低了。但是,因為這種關係是不對稱的,油價大幅下跌(跌至每桶50美元下方)將使盧布與油價恢復較強的正相關關係,並導致匯率波動加劇。總體而言,央行通膨目標法成功,令匯率傳遞(exchange rate passthrough)和盧布波動性降至與實行匯率管理政策時期(2014年之前)相若的水準。這意味著盧布匯率的避險成本已經降低。

另一個重大變化發生在企業資產負債表的層面。諷刺的是,因為發債受到限制,加上不利的地緣政治環境限制了投資,2019年底時,俄羅斯企業資產負債表上的債務很少。

百達經濟分析師-馬可夫:信貸趨勢

繼前幾年大幅去槓桿之後,俄羅斯企業借貸活動料將於2020年和之後加速成長。之前幾年的去槓桿,是因為持續數年的不確定性抑制了企業投資,企業手頭現金因此大增。在多數行業,股息殖利率處於歷史最高水準,這應將吸引大量存款投入──俄國存款總值達1兆美元。整體而言,股市前景樂觀,受以下因素支持:海外需求強勁(約占總需求四分之三)、利率較低、股息殖利率創新高,以及退休金改革成功。退休金改革是將男性退休年齡從60歲提高至65歲,女性從55歲提高至60歲,應足以藉由提高勞動年齡人口扭轉不利的人口趨勢。這應將支持人們增加股市的投資。

我們認為俄羅斯已經出現了一些重大結構變化,當中有些是國際制裁造成的,而這些變化使俄羅斯企業和經濟比過去更能抵禦外部衝擊。這種求穩政策顯然有消極的一面,這呈現在經濟成長乏力上。在某些方面,我們如今在俄羅斯看到的有限成長類似資產負債表衰退(balance sheet recession)。受制裁影響,俄羅斯經濟政策的重心一直是減債。目前實際上沒有修復資產負債表的必要(尤其是國家的資產負債表),但制裁已經製造出一種較為防禦性的心態。
因此,我們檢視俄羅斯抵禦衝擊的能力(無論衝擊是源自大宗商品還是地緣政治),會發現該國目前的情況比近數十年間其他時候好得多。這一點絕對還沒反映在股權資本成本上。因此,如果我們相信俄羅斯經濟和企業基本面是強健的,最終可能是什麼因素促使投資人重新評價俄股和降低其異常高的風險溢酬?
 

百達經濟分析師-馬可夫:財政寬鬆政策

總理米舒斯京(Mikhail Mishustin)領導的親商新政府將致力實施雄心勃勃的總統國家專案,價值25.8兆盧布(相當於GDP23%)。這些專案必須在2024年底前實施,也就是在總統當前任期結束前完成。大部分資金將用於基礎建設、道路和環境(占總數60%)。其他項目涉及人口、醫療照護、數位化、房屋、出口、教育、科學、中小企業、文化和生產力。這些專案的目標是提高俄羅斯GDP實質成長率至3%,使俄國到2024年時成為世界第五大經濟體。據估計,國家專案每年將提高GDP成長率0.3-0.5個百分點。整體而言,這應該會對俄股未來走勢相當有利。

整體而言,俄羅斯受益於非常有利的總體經濟政策環境,而其個體經濟政策則有進一步改善的餘地。這確實是政府的一項優先任務:政府希望促進公私部門合作,增強私營部門主導的經濟活力。

資料來源:百達資產管理,截至2020年01月

在我們看來,投資人重新評價俄股主要仰賴這一點:俄羅斯通膨已被馴服。有關俄羅斯央行的通膨目標法,我們已經寫過多次報告。貨幣緊縮結合保守的財政政策,已經大幅壓低俄國通膨率,使它降至顯著低於俄羅斯央行的目標水準4%。今年通膨率可能在3%左右。如果今年年底時通膨率約為3%,我們預計俄羅斯央行將再降息75-100個基本點。

百達經濟分析師-馬可夫:通膨

短期而言,通膨風險為通膨率低於預期,受以下因素左右:

1)之前盧布升值;以及

2)農業部門較佳的供應條件支持壓低食物價格。

這些因素,加上國內需求產生的通膨壓力受控,應該會在今年上半年支持消費物價通膨率保持低於目標水準。至於通膨決定因素,一項關鍵風險來自通膨預期的形成過程。整體而言,通膨預期應該分兩部分考慮:

a)錨定水準(level anchoring):在金融市場參與者中是成功的,但在家庭中不成功;以及

b)通膨預期對各種衝擊的敏感程度:俄羅斯央行認為這些關係是不穩定和不可預料的。

綜合所有這些因素,今年的貨幣政策顯然有額外的寬鬆空間:如果2020年通膨率平均為3.2%,央行可降息多達75個基本點(這是我們的基本預測);如果今年平均通膨率意外低於3%,央行可降息多達100個基本點。

展望未來,中長期(一年以上)通膨風險仍為通膨率高於預期,因為暫時的反通膨因素將消退──食物價格料將上漲,盧布升值的作用將減弱,而本地需求料將增強,令需求面的通膨壓力增加。此外,比較強勁的工資成長,以及政府宣佈的額外的社會支出將進一步推高中期通膨風險。儘管如此,在我們的基本預測中,平均通膨率預計將維持在4%的目標水準左右,因此不支持當局扭轉當前的貨幣政策寬鬆週期。

資料來源:CEIC、百達資產管理,2020年01月

到某個時候,顯著降低的通膨率對俄羅斯儲蓄者的行為將有影響。過去十年,俄羅斯的企業和個人儲蓄者只要把現金存在銀行裡或投資在主權債或公司債上,就可以獲得可觀的報酬,至少是可觀的名義報酬。國內投資人幾乎是不參與俄股市場。但是,如果我們看看今天俄羅斯聯邦儲蓄銀行的一年期定期存款,會發現利率顯著低於5%,而且未來12個月料將繼續下跌。以強勢通貨或本幣計價的公司債和主權債殖利率也是這樣。

 
03

俄羅斯的股息殖利率、公債殖利率和政策利率

在債券方面,問題不只是殖利率下跌──隨著企業償還債務,公司債市場繼續萎縮,而在這個政府不怎麼借錢的國家,公債市場的規模本來就很小。

俄羅斯退休基金方面,總資產目前相對較少,只有1,000億美元。而且這些資產幾乎全部投資於債市──根據一些資料,只有6%配置在股票上。家庭資產方面也有類似情況,目前投資於金融資產的比例非常小。
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共同基金所管理的資產相對GDP的比率

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俄羅斯退休基金的資產配置

因此,俄股得到重新評價的一種可能,是本國投資人增加投資於俄股。過去一年,我們已開始看到俄羅斯國內券商開戶數量大增,而且國內流動性也明顯增強。

雖然我們歡迎流動性增強,但我們不會以俄股將獲得重新評價為理由買進俄股,也不會鼓勵別人這麼做。俄羅斯股市吸引我們的理由是俄國上市公司資產雄厚、資產負債表強健、自由現金流出色,以及股息發放率上升。但是,新興市場中「價格低廉」的俄股不無機會終於發展出國內投資人基礎,而這是我們應該樂見的。