資金將流向哪裡?
目前俄羅斯股市投資人面臨的最重要問題之一,是經過如此大幅上漲之後,俄股還剩下多大的上漲空間或投資價值。2019年對俄股來說又是表現出色的一年,延續了俄股一段時間以來的優秀表現。雖然俄股過去幾年表現持續強勁,但我們繼續向投資人強調,俄股的市場評價(valuation)幾乎沒有改變。我們仍認為俄股的價格相對於合理的水準有顯著的折價。
俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)日前發表的一份報告指出,2019年俄股總報酬可分拆為以下幾部分:
- 股息殖利率:8%
- 每股盈餘(EPS)成長:7%
- 債務資金成本(cost of debt)降低(240個基本點): 16%
- 風險溢酬縮窄:10%
如果我們以這些報酬組成部分為基礎,展望俄羅斯股市前景,在基本情境下,我們會得出相當令人鼓舞的預期報酬。
在這些報酬組成部分中,簡單但最重要、某程度上可預測的兩部分是股息殖利率和EPS成長。正如我們去年底對投資人表示,我們對報酬率的基本預測不考慮風險溢酬進一步縮窄或債務資金成本顯著降低的可能。我們不想猜測投資人未來是願意為俄羅斯資產多付一些,還是只願意支付較低的成本。因此,在此基礎上,基於投資組合股息殖利率可達8-9%,EPS成長率則可達約7%,我們認為15%的年化美元總報酬率,中期而言有可能達成。根據複利法則,這意味著投入的資本5年後有機會增加一倍。俄羅斯資產負債表和資產基礎的品質仍非常吸引人。俄股的股息殖利率仍是全球最高的,而且高出一截。我們可以在俄羅斯股市找到規模可觀、賺取美元、資產負債狀況強健的公司,提供高達兩位數的股利率。
我們已經多次表明我們對俄股報酬的基本看法,因此不必在這裡進一步闡述。但我們認為有必要探討基本情況以外的兩種可能:什麼情況可能導致俄股大幅修正?什麼情況可能導致投資人重新評價俄股?
有關悲觀的可能,有兩種情況可能導致俄股大幅修正:風險溢酬擴大,又或者基本面顯著惡化。股票風險溢酬可能因為地緣政治局勢惡化或油價暴跌而擴大,當然,後者也會導致俄股基本面惡化。
就風險溢酬而言,我們有必要評估一下目前的情況,以及在負面消息不斷的過去幾年裡,俄羅斯市場的反應。目前的事實是風險溢酬仍異常高。雖然過去幾年間債務資金成本降了一半,但股權資本成本(cost of equity)仍居高不下。在某些方面,這有些諷刺,因為受制裁影響最大的是債市而非股市。我們認為俄股的風險溢酬仍然很高,尤其是考慮到俄羅斯當局過去幾年的經濟管理非常穩當和有效。