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主題股票與資產配置

12. 2019

主題股票在多元化投資組合中的用途

投資者無論使用什麼方法建構投資組合,都可以包含主題股票在內。

01

概覽

股票投資者的慣常做法是以國家或地區劃分投資世界,好處是簡單。但這種定義往往含糊,例如投資者可能以為富時100指數(FTSE-100)是具代表性的英國經濟指標,但事實上,該指數當中的成份公司有一半以上總收入皆來自英國以外。

這種異常現象有助解釋為什麼根據其他標準(包括投資主題)配置資本愈來愈受歡迎。主題股票(thematic equities)有助投資者在傳統分類方式忽略的經濟增長領域中捕捉機會。投資主題(例如機械人和清潔能源)是跨行業、國家和地區的,也是比較實在的投資組合建構部份。

本文解釋為什麼投資者可以將主題股票加入他們的投資組合。

我們檢視三種做法:

  • 主題股票作為核心-衛星框架中的衛星
  • 透過主題股票作全球股票配置或作為分離投資
  • 主題多元化的全球股票投資組合
02

核心-衛星投資組合中的主題股票

對那些利用核心-衛星(core-satellite)策略建構投資組合的投資者來說,主題投資應該是相對簡單的事。

這種策略將投資組合分為兩部分。「核心」部分通常是傳統資產,例如股票和債券。其目標是獲取市場回報,即beta。

另一部分是「衛星」(satellites),規模較小,但可以佔投資組合總資本多達四分之一,投資於非傳統資產。衛星投資可以是長期的(至少三年),也可以作為戰術性投資的一部分,持有時間較短。無論是哪一種,目標都是獲得額外的alpha(高於市場或與市場無關的回報)或分散風險。


圖1:核心-衛星投資組合中的主題股票

僅作說明之用。資料來源:百達資產管理

主題股票可以成為有效的衛星投資,原因有幾個。首先,主題股票不是主流指數(例如MSCI全球指數)的重要成份股。在主題投資世界中,小型股、專業公司和新興市場股票佔較高的比例。此外,主題投資的範圍非常廣──主題股票幾乎與傳統全球股票指數的成份股一樣多。

為了說明主題股票作為衛星投資的效力,我們利用投資組合優化(portfolio optimisation)技術做了一項分析,利用回報、波幅和資產相關性指標,確定哪一種證券組合構成最佳投資組合。特定預期回報下的最佳投資組合,是預期波幅最低的那一個。

投資組合優化:均衡投資組合中的主題股票

我們進行專門研究,分析加入主題股票對一個多元化投資組合的影響。多元化投資組合將資本分配在股票和債券上(分別以MSCI所有國家全球指數ACWI和美銀美林全球政府債券指數為代表),股債比例可以調整。

我們的目標是確定主題股票配置的最佳規模。

我們從百達資產管理的主題投資組合系列中隨機抽取月度數據,並利用全球股票和債券指數的歷史回報率和預測回報率。本文附錄詳細說明。

從單一主題/集中主題策略中隨機抽樣有若干原因。

首先,這種做法假設投資者沒有能力預先選擇表現最好的主題策略。其次,它模仿典型的投資決定,也就是選擇單一主題/集中策略而非多元主題策略。

第三,因為利用單一主題投資組合,這種方法假設風險回報不會因為選擇分散投資的多元主題策略而得到改善。

視乎投資者的回報目標而定,分析顯示,核心-衛星最佳投資組合可配置多達20%的資本在主題股票上(圖2)。

圖2:模擬A──股債投資組合中的主題股票配置

股債投資組合中的主題股票配置百分比,因回報目標而異*

*結果以本文附錄說明的投資組合優化分析為基礎。往績涵蓋2008年12月31日至2019年8月31日。MSCI全球指數和美銀美林政府債券指數的回報預測期間為2019年3月31日至2024年3月31日。
所有回報均以美元計算。

為檢驗這些觀察的有效性,我們利用不同的變數做了第二項研究。這項分析利用過去十年的歷史數據做投資組合模擬(詳見附錄),基準投資組合由60%的全球股票和40%的全球債券構成,同樣以第一項研究使用的指數為代表。主題股票數據也用相同的資料來源和方法取得。

分析結果顯示,最佳投資組合是82%的核心資產(股債各半)加18%的主題股票。這個核心-衛星投資組合的波幅與基準投資組合(60%股票、40%債券)相同,但回報較高──扣除費用後,每年可獲0.2個百分點的額外回報。

圖3:模擬B──股債投資組合中加入主題股票

回報與波幅(年化%),股債六四比投資組合與加入主題股票的投資組合比較

*附錄描述的投資組合優化結果。這項研究比較兩個投資組合的回報與波幅:一個是60%股票加40%債券的均衡投資組合,另一個是41%傳統股票、41%債券加18%主題股票的投資組合。

03

主題股票作為一種分離投資

雖然核心-衛星策略相當流行,大多數專業和非專業投資者是按地區配置資本。這種策略將可投資的範圍劃分為北美、西歐和亞太區之類的各大地區。
圖4:作地區性資本配置的投資組合中加入主題股票

僅作說明之用。資料來源:百達資產管理

乍看之下,這種投資組合似乎與主題股票格格不入。主題投資策略往往放眼全球,跨越地區界限。

不過,除了配置資本到各大地區,我們有充分理由分配部分資本在「全球股票」上(圖4)。

按地區配置資本是希望分散投資在並不完全同步升跌的資產上,但這種做法並非萬無一失。過去二十年我們一再看到,各地區股市可能亦步亦趨,尤其是在市場劇烈波動的時期。這正是為什麼增添一個特別的全球資產類別(例如主題股票)有助分散風險與回報的來源。

作為對地區或國家投資組合的補充,有些主題股票策略比另一些策略更有效。效果最好的策略同時投資於多個主題,因此能更廣泛地分散投資,也因此可以佔全球股票配置較大的比重。

04

主題股票作為分散投資的工具

愈來愈多投資者開始質疑基於地區或國家的投資組合建構方式。他們的疑慮反映市場近年的一種顯著變化。自2008年金融危機以來,一旦股市急跌,地區和國家股市之間的回報相關性往往飆升。結果是國際多元化投資的好處在投資者最需要它的時候消失了。將資本分配在全球各行業上的全球投資法因此變得更受歡迎。學術研究也支持這種投資方式。若干研究顯示,相對於公司的註冊地,公司所在的行業對投資回報的影響更大。

主題投資的設計,正是要受惠於此一趨勢。這種投資方式不但不受國家/地區界限束縛,其潛在投資目標很大部分是主流全球股票指數以外的公司。這意味著一個投資組合若納入一籃子的多元主題股票以補傳統股票之不足,其資本配置可能比以傳統方式按地區建構的投資組合更有效率。

圖5:模擬C──在均衡投資組合中加入主題股票

回報與波幅(年化%),主題股票比重不一的均衡投資組合

投資組合模擬如附錄所述

為了說明這一點,我們做了一系列的投資組合優化模擬,方法類似附錄所述,但以百達資產管理的全球趨勢精選(GMS)投資組合代表主題股票──該投資策略將資本平均分配在我們每一個單一主題股票投資組合上。

該研究旨在找出特定回報目標下三種資產(債券、主流股票、主題股票)的最佳組合方式,使用的股票和債券指數一如前述模擬。

這項模擬結合我們對全球資產類別的長期回報預測(詳見附錄),以及一個基於GMS策略、債券和股票歷史月度回報的共變數矩陣(covariance matrix)。審慎起見,我們假設未來五年GMS策略的回報與MSCI所有國家全球指數相同。

分析顯示,幾乎每一個潛在回報水平的最佳投資組合,GMS的配置都比 MSCI所有國家全球指數代表的股票配置為高(圖5)。

在現實中,主題股票的最佳配置比重可能更高,因為我們的模擬做了一個保守假設,假定GMS策略的回報將一如全球股票指數。(事實上,該策略自開始運作以來,回報一直高於全球股票指數。)

總而言之,這項分析顯示,多元主題股票投資組合可以一如參考全球股票指數的投資那樣有效地分散風險與回報的來源。

05

結論

主題股票組合投資於具鮮明特徵的公司。這些公司通常是特定領域的專家,在最具活力的經濟領域中運作。正因如此,我們認為它們比較有希望造就強勁的資本增長。本研究描述了主題投資可以如何納入多元化投資組合中。我們利用投資組合優化技術,證明主題股票可以成為核心-衛星投資組合中有效的衛星投資,也可以成為全球配置資本的投資組合中的組成部分。按地區或國家劃分世界的投資者也可以受惠於主題股票投資。我們建議他們在投資組合中創建一種「全球分離投資」(global carve-out)。
06

附錄

投資組合優化方法

圖2的結果是利用以下方法得出。

首先,我們產生100個隨機主題投資回報時間序列。換句話說,針對回顧期內每一項月度觀察,我們使用從百達資產管理產品中隨機選擇的主題股票策略的歷史回報數據。這過程假設投資者沒有選擇主題策略的技能。本研究考慮的策略包括水資源、保安、健康護理、生物科技、精選品牌、環保能源、數碼、林木資源、營養產業、機械人科技、智能城市、全球環保機遇和全球主題投資機遇。

我們使用的主題策略I類別的回報,以美元計,扣除費用。資料來源:彭博。 數據:2008年12月31日至2019年8月31日。然後我們取得MSCI所有國家全球指數和美銀美林全球政府債券指數的歷史回報數據,再為100次模擬的每一次建構一個共變數矩陣。

至於全球股票和全球政府債券的5年回報估計,我們使用百達資產管理策略小組(PSU)的專有預測模型,其方法如下所述。

然後我們利用那些隨機共變數矩陣和回報估計值,產生100個最佳效率組合(efficient frontier),得出三個資產類別的理想配置。圖2引用和顯示的主題股票配置比重代表每一個回報目標下主題股票配置比重的第33百分位數;在三分之二的模擬中,建議的配置比重高於圖2顯示的數字。

有關平均數-變異數(mean-variance)投資組合優化的更詳細描述,請參考:
http://www.columbia.edu/~mh2078/FoundationsFE/MeanVariance-CAPM.pdf

圖3的結果是基於模擬,我們再度使用2008年12月31日至2019年8月31日的歷史數據。我們計算股債六四比均衡投資組合(60%資本配置在MSCI所有國家全球指數代表的股票上,40%配置在美銀美林全球政府債券指數代表的債券上)的實際(ex-post)風險與回報表現。回報以美元計算。我們利用上述投資組合優化使用的方法,計算主題股票世界的歷史回報與波幅。

然後我們做了500次模擬,以一個股債50/50投資組合配搭主題股票衛星投資,得出與股債60/40投資組合相同的平均風險。500次模擬的結果顯示,18%的主題股票配置比重可以得出與股債60/40投資組合相同的波幅,但回報率高一些。

圖5的結果源自投資組合優化分析,利用我們專有的5年資產類別回報預測,以及基於MSCI所有國家全球指數和美銀美林全球政府債券指數歷史回報率的共變數矩陣。方法一如前述。

股票與債券市場回報預測方法

我們的債券孳息率預測是基於美國和英國國債yield-to-nominal為GDP趨勢增長率的0.75倍,德國0.7倍(以歐元區GDP代表);日本方面則假設國債孳息率走勢與趨勢通脹率一致,直至2024年。為計算未來的年化滾動回報(roll),我們利用彭博的孳息率曲線數據,並根據我們對10年期政策利率的預測,調整第5年的滾動回報預測。回報預測假設成熟市場債券回收率(recovery rate)為40%,新興市場主權債為50%,新興市場信貸資產為30%。

我們使用以下基準:成熟/新興市場政府債券和新興市場公司債用JP摩根的指數;瑞士債券用瑞士債券指數(SBI);歐元區投資級債券用巴克萊歐元公司債綜合指數;歐元區/美國高收益債和10年期抗通脹美國國債(TIPS)用美銀美林的指數。

股市預測方面,企業收入增長以我們對GDP名義增長率的預測為代表(計算2018至2022年的平均值),根據地區收入比重調整。我們的利潤率變化預測假設未來10年回歸平均值,並根據經濟週期(產出缺口)和貨幣升值預測加以調整。每股盈利(EPS)增長根據攤薄效應加以調整。

合理價值是基於標準普爾500指數的12個月市盈率(P/E),模型納入對債券孳息率、通脹率和GDP趨勢增長率的預測。預測假設P/E回到對美國的長期平均折讓(歐元區、瑞士和日本為1999年之後)。前沿市場的P/E與新興市場相同。

股票市場回報,5年預測

資料來源:百達資產管理;預測期為2019年3月31日至2024年3月31日

債券市場回報,5年預測

資料來源:百達資產管理;預測期為2019年3月31日至2024年3月31日