Barometer, investment outlook januari

2023 begon met sombere vooruitzichten voor de wereldeconomie. De vrees was dat een snelle inflatie en hogere rentes een wereldwijde recessie zouden veroorzaken.

Een jaar later staan beleggers voor een opmerkelijke verandering in het economische landschap.

De wereldeconomie vertraagt weliswaar, maar blijft veerkrachtig genoeg om een harde landing te vermijden. De inflatie neemt wereldwijd af, zij het met horten en stoten, wat de meeste grote centrale banken zal aanmoedigen om hun verkrappingscampagne te beëindigen en de rente in de komende maanden te verlagen.

De verwachtingen voor zo'n gouden scenario hebben de voorbije weken geleid tot een krachtige reflatiehandel op de activamarkten. Maar we hebben redenen om voorzichtig te zijn - niet in het minst omdat beleggers op de zaken vooruit lijken te lopen op een moment dat de marktdynamiek aan het einde van het jaar de prijzen kan verstoren.

Daarom verkiezen wij benchmarkgewicht in onze asset-allocatie, waarbij we obligaties naar neutraal verlagen en cash naar neutraal verhogen. Wij blijven neutraal ten opzichte van aandelen.

Afb. 1. Maandelijks activa-allocatie overzicht

Januari 2024

Uit onze analyse van de conjunctuurcyclus blijkt dat het onwaarschijnlijk is dat de VS binnenkort opnieuw het voortouw zal nemen onder de ontwikkelde economieën. De productie- en woningsector zijn vertraagd, terwijl toonaangevende indicatoren erop wijzen dat de kapitaalinvesteringen de komende maanden zullen krimpen in lijn met de lage toekomstige bestedingsintenties.

Bovendien verwachten wij dat de Amerikaanse consumptie van diensten binnenkort zal afnemen. Dat komt doordat de Amerikaanse consumenten hun overtollige spaargeld blijven afbouwen. Dat is in oktober gedaald tot slechts 337 miljard dollar, tegenover een piek van 1,8 biljoen dollar midden 2021.

Wij verwachten dat dit aantal tegen het einde van het eerste kwartaal van 2024 tot nul zal zijn gedaald. Tegelijkertijd vertoont de Amerikaanse arbeidsmarkt de eerste tekenen van zwakte. Het aantal vacatures is met ongeveer 3 miljoen gedaald ten opzichte van de piek midden 2022.

Nu de inflatie sneller daalt dan eerder verwacht, verwachten wij dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente volgend jaar 3 of 4 keer zal verlagen. Hoewel dit zou moeten helpen om de reële rente ongewijzigd te houden, zal het aantal versoepelingen minder zijn dan wat nu is ingeprijsd.

Afb. 2 - Amerikaanse obligatierente te laag t.o.v. inflatieverwachtingen?

10-jaarsrente op Amerikaanse staatsobligaties vs. break-eveninflatie, %

Onze liquiditeitsanalyse ondersteunt onze neutrale activa-allocatie.

De wereldwijde overliquiditeit – het verschil tussen de toename van de geldhoeveelheid en de nominale bbp-groei – is slechts licht positief. Toekomstige renteverlagingen door de Fed zouden er naar onze mening op gericht zijn om buitensporig hoge reële rentes te voorkomen. Dat betekent dat de marktverwachtingen voor een versoepeling van maar liefst 150 basispunten, het dubbele van wat de Fed tijdens haar recente vergadering aangaf, overdreven lijken. Andere centrale banken zullen waarschijnlijk evenmin agressieve renteverlagingen doorvoeren gezien het risico dat de inflatie weer oplaait.

Wij denken daarentegen dat China te weinig versoepelt. De monetaire autoriteiten hebben verdere renteverlagingen nodig om de krachten van structurele schuldafbouw tegen te gaan, die risico's inhouden voor sectoren van de economie met een hoge schuldenlast.

Ons waarderingsmodel toont dat aandelen relatief duur blijven, zelfs na de rally in obligaties, vooral in de VS waar de risicopremie voor aandelen op een meerjarig dieptepunt van 3,8 procent staat. Wij verwachten dat de groei van de bedrijfswinsten in ontwikkelde bedrijven ver onder de consensus zal liggen, vooral in de VS waar ons basisscenario voor een stijging van de winst per aandeel met 2,5 procent minder is dan een vijfde van de marktramingen. Hoewel obligaties op langere termijn waarde bieden, vooral staatsobligaties, lijkt de activaklasse licht overbought na een recente rally.

Tot slot scoren onze technische indicatoren neutraal voor zowel aandelen als obligaties.

De stormachtige prestaties van de aandelenmarkt aan het einde van het jaar hebben in iets meer dan een maand veel bereikt van wat we voor heel 2024 hadden verwacht. Bijgevolg blijven wij voorzichtig voor de activaklasse, ondanks de positieve signalen van de Fed over hoe snel de rente waarschijnlijk zal worden verlaagd.

Beleggers hebben snel een gouden scenario ingeprijsd van snel dalende inflatie en evenredige renteverlagingen in een omgeving van relatief stabiele groei. Vooral Amerikaanse aandelen lijken vooruit te lopen, zowel op technische gronden als op basis van waardering, waardoor wij een onderweging in de markt aanhouden. 

Er komt één waarschuwing naar voren bij het vergelijken van de koers-winstverhouding van Amerikaanse aandelen met maatstaven voor de marktvolatiliteit. 

In vergelijking met de VIX-index is de koers-winstverhouding van Amerikaanse aandelen in de afgelopen 30 jaar slechts één keer hoger geweest dan het huidige niveau (Afb. 3). Op zichzelf genomen wijst dat erop dat Amerikaanse aandelen het komende jaar 15 procent minder goed zullen presteren dan obligaties. Puur op basis van de koers-winstverhouding is de markt ongeveer 5 procent overgewaardeerd. Bijgevolg kan een verdere winst voor Amerikaanse aandelen eigenlijk alleen komen van een toename van de winstgroei van bedrijven. 

Afb. 3  Te hoge waarderingen?

S&P 500-index versus S&P 500 12-maands koers-winstverhouding gedeeld door VIX-index

Natuurlijk zal de liquiditeit van de Fed een rol spelen in het gedrag van de aandelenmarkten. Sinds de pandemie berekenen we dat ongeveer 80 procent van de variatie op de Amerikaanse aandelenmarkt voortkomt uit de relatieve liquiditeitspositie van de Fed. Technische factoren die te maken hebben met de monetaire operaties van de Fed in de komende maanden zouden nog een paar procentpunten uit deze rally kunnen persen. 

Als de Amerikaanse markt er weer duur uitziet, lijken aandelen elders meer waard – wij blijven overwogen in Zwitserse en Japanse aandelen. De Zwitserse markt neigt naar kwaliteitsaandelen en wij denken dat beleggers daar in deze fase van de economische cyclus kapitaal aan moeten toewijzen. De sterke prestaties van Japanse aandelen dit jaar betekenen dat de markt minder waarde biedt dan voorheen, maar voorlopig blijven de structurele tegenwind van een doorbreken van de deflatie en een sterke agenda voor bedrijfshervormingen ondersteunend. 

Binnen sectoren blijven wij de voorkeur geven aan kwaliteit en waarde. Wij blijven overwogen in energie. Hoewel de olieprijzen zijn gedaald, zou een daling van de rente de vraag moeten ondersteunen. Tegelijkertijd kunnen de spanningen in het Midden-Oosten, en niet in de laatste plaats de aanvallen van Jemenitische rebellen en piraten op schepen in de Rode Zee, de ruwe olieprijzen doen stijgen.

Een gunstigere economische achtergrond zou positief moeten blijven voor basisconsumptiegoederen, waarin wij een positie hebben die groter is dan de index, en negatief zijn voor duurzame consumptiegoederen, waarin wij onderwogen blijven. De Amerikaanse consument is tot nu toe verrassend veerkrachtig geweest, maar wij denken dat er waarschuwingssignalen komen vanuit huishoudens met lage inkomens en de arbeidsmarkt.

Op langere termijn zal de uitkomst voor aandelen afhangen van de vraag of de economieën terugkeren naar het regime van na de wereldwijde financiële crisis, met desinflatie en een rente van bijna nul, of naar een tijdperk van voor 2008 met een meer uitgesproken inflatie en hogere reële rentes.

Zeldzaamheid maakt dingen meestal kostbaarder. Volgend jaar, wanneer de wereldeconomie vertraagt, zal groei een steeds zeldzamer goed worden. Opkomende markten zullen een van de weinige gebieden ter wereld zijn waar toch groei te vinden zal zijn – wat in het voordeel zou moeten spelen van obligaties van opkomende landen in lokale valuta.

Wij verwachten dat de groei in de ontwikkelde wereld in 2024 ongeveer zal halveren tot 0,8 procent, en dus onder het potentieel zal zakken. Het expansietempo in de ontwikkelingslanden zou daarentegen licht moeten toenemen tot 3,9 procent, net boven het potentieel. Uit ons onderzoek blijkt dat een aanzienlijke en toenemende groeipremie gunstig is voor de valuta's en obligaties van opkomende markten. Dat is de belangrijkste reden waarom wij overwogen blijven in obligaties in lokale valuta's van opkomende markten.

Amerikaanse staatsobligaties hebben ook potentieel, ondanks de belangrijke recente rally. Ten eerste geven onze waarderingsmodellen nog steeds aan dat Amerikaanse obligaties aantrekkelijk zijn in vergelijking met Amerikaanse aandelen. Ten tweede doen staatsobligaties het doorgaans goed in tijden van verhoogde risicoaversie en kunnen ze dus een nuttige afdekking bieden in een jaar waarin de wereldwijde politieke spanningen waarschijnlijk hoog zullen blijven, er in veel landen verkiezingen komen (niet in de laatste plaats in de VS zelf) en er veel onzekerheid is over de vooruitzichten voor groei, inflatie en rente.

Gezien het huidige relatief vlakke karakter van de Amerikaanse rentecurve zien wij het beste potentieel in kortere looptijden (tot ongeveer 5 jaar). Voor benchmarkpapier met een looptijd van 10 jaar suggereren onze inflatie- en groeiverwachtingen een reëlewaarderendement van 3,75 procent, tegenover de huidige niveaus van ongeveer 3,9 procent. Nu de inflatieverwachtingen terug zijn op het niveau van vóór de coronacrisis, zien wij waarde in Amerikaanse inflatiebeschermde obligaties, vooral voor wereldwijde multi-assetportefeuilles.

Afb. 4 - Rendementsvoordeel

Staatsobligaties van ontwikkelde en opkomende markten, reële rendementen op 10 jaar, %

Op de kredietmarkten blijven wij de voorkeur geven aan obligaties van hogere kwaliteit, met name Amerikaanse investment-grade obligaties.

Kredieten hebben goed standgehouden, vooral in een tijd waarin de economische groei vertraagde en de verwachtingen voor de winstgroei van bedrijven naar beneden werden bijgesteld.

Toch zijn hoogrentende obligaties niet erg aantrekkelijk. 

Hoewel de recente daling van de obligatierente de kosten van schuldherfinanciering voor non-investment grade kredietnemers verlaagt, zijn de spreads op Amerikaanse hoogrentende obligaties (ongeveer 350 basispunten per eind december 2023) volgens ons te klein om gerechtvaardigd te zijn, aangezien de wanbetalingspercentages volgend jaar zullen stijgen. Dit is een van de duurste vastrentende activa in onze waarderingstabel.

Wat valuta's betreft zien wij een verdere daling van de dollar. 

Naarmate de rente in de VS daalt – wij verwachten drie tot vier verlagingen in 2024 – zullen renteverschillen niet langer een steun zijn voor de greenback. De dollar komt ook onder druk te staan door zijn dure waardering en een piek in de relatieve prestaties van de Amerikaanse economie. Onder de begunstigden van de daling van de Amerikaanse dollar bevinden zich ook valuta's van opkomende markten. Maar wij zijn ook positief over de Japanse yen en de Zwitserse frank. In zowel Japan als Zwitserland zal het monetaire beleid strakker worden ten opzichte van de rest van de ontwikkelde wereld. 

De yen is volgens onze modellen zo'n 20-30 procent ondergewaardeerd en – in tegenstelling tot andere grote centrale banken – wordt de Bank of Japan zelfs agressiever. Wij denken dat een nakende beleidsnormalisering door de Bank of Japan, in combinatie met een instroom van kapitaal, een krachtige katalysator zal zijn om de yen hoger te duwen.

De Zwitserse frank profiteert ondertussen van defensieve eigenschappen  en van de niet-inflatoire groei en fiscale discipline van het land.

Wij blijven ook overwogen in goud en hebben een koersdoel van 2150 per ounce tegen eind 2024. Goud is niet goedkoop, maar de verwachte daling van zowel de dollar als de Amerikaanse rente en het vlakke wereldaanbod zijn belangrijke tegenwinden. 

December was weer een maand van sterke stijgingen voor zowel obligaties als aandelen, bovenop een rally die aan het begin van het vierde kwartaal begon. Aan het einde van het jaar was de MSCI World Index in 2023 met een opmerkelijke 22 procent in lokale valuta gestegen, de beste jaarlijkse prestatie sinds 2019, omdat beleggers het einde van de renteverhogingen aankondigden en zich voorbereidden op een waarschijnlijke versoepeling van het monetaire beleid in 2024.

De rally was vooral sterk in de VS, waar de S&P 500 het jaar afsloot op korte afstand van zijn hoogste niveau ooit, nadat Fed-voorzitter Jerome Powell zei dat de centrale bank "genoeg heeft gedaan" en dat de rente "waarschijnlijk op of dichtbij" haar piek was. De aandelenmarkten putten ook moed uit de bijgewerkte beleidsprognoses van de Fed, die wijzen op een renteverlaging van 75 basispunten in 2024.

Elders sloten Japanse aandelen hun beste jaar in tien jaar af, waarbij de Nikkei 27 procent won omdat de economie goed blijft presteren, deflatie heeft plaatsgemaakt voor inflatie en jarenlange hervormingen van de corporate governance hun vruchten lijken af te werpen. 

In december zagen we ook brede winsten in de meeste sectoren, met uitzondering van de energiesector, die werd getroffen door een daling van de olieprijzen. Over het hele jaar waren de IT- en communicatiediensten de duidelijke winnaars. 

Afb. 5 - Inzetten op lagere rentes

Wereldwijde aandelen versus renteverwachtingen

Na het grootste deel van het jaar moeilijkheden te hebben gehad, eindigden de obligatiemarkten in 2023 in totaal ongeveer 4 procent hoger nadat de verwachtingen van renteverlagingen de rendementen in november en december naar beneden duwden.

De rendementen op Amerikaanse tienjarige staatsobligaties daalden in de laatste twee maanden van het jaar met ongeveer 100 basispunten in het licht van de steeds gematigdere signalen van de Fed en de dalende inflatie. Ook in de eurozone waren soortgelijke trends waarneembaar.

Dalende rendementen dreven de dollar in december naar beneden en duwden hem in het rood voor heel 2023, waarbij de verliezen vooral uitgesproken waren tegenover de Japanse yen.

Het vooruitzicht van lagere Amerikaanse rentes deed de risicobereidheid van beleggers in de laatste weken van het jaar toenemen ten gunste van activa uit opkomende markten, wat leidde tot stijgingen in valuta's, obligaties en aandelen van opkomende markten.