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Inversiones alternativas

Crédito alternativo

Las posiciones largas y cortas del crédito en los períodos volátiles

de octubre 2018

Jon Mawby, Senior Investment Manager

El fin de la relajación cuantitativa y el aumento de la volatilidad del mercado favorecen las estrategias de crédito de retorno absoluto.

Las estrategias de crédito long/short están recuperando su importancia. Tras varios años contando con el apoyo de las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales, los mercados crediticios tienen que enfrentarse a la retirada gradual de la relajación cuantitativa por parte del banco central más importante del mundo, la Reserva Federal de EE.UU., y a políticas menos amigables en otros lugares.

Este cambio está empezando a avivar la volatilidad del mercado. Jon Mawby, gestor de la estrategia Pictet Total Return-Kosmos, explica cómo esta volatilidad favorecerá a aquellos enfoques de inversión que cuenten con flexibilidad suficiente para aplicar diferentes estrategias en las distintas regiones en toda la estructura de capital corporativo. 

¿En qué está cambiando el entorno de la inversión en renta fija? ¿Hasta qué punto están preparados los inversores? 

Son muchos los inversores que aún no se han percatado de que los bancos centrales han pasado de una política coordinada de relajación cuantitativa a un ajuste cuantitativo coordinado. En parte esto se debe a que los bancos centrales tuvieron que ser más elocuentes sobre las iniciativas que pusieron en marcha para apuntalar los mercados durante la crisis, mientras que ahora están tratando de normalizar las políticas sin desencadenar una conmoción. Al mismo tiempo, los responsables de las políticas económicas saben que no pueden hacerlo solos: son muy conscientes de las distorsiones que provocó el Banco Central Europeo cuando emprendió su camino en solitario y subió los tipos en 2011.

Tras la reunión de Sintra de 2017 (el foro sobre banca central que el BCE celebró en Portugal), empezó a evidenciarse que los bancos centrales estaban impulsando una mayor coordinación en el endurecimiento de sus políticas. Si nos fijamos en el Banco de Japón, con su “reducción de balance encubierta”, o en el Banco de Inglaterra, con dos aumentos de tipos desde su recorte de emergencia posterior al Brexit en 2016, en ninguno de los dos casos se justifica una política más restrictiva atendiendo a la mayoría de los indicadores de fundamentales económicos. Puede que la rigidez de los mercados laborales mundiales todavía perdure, pero la inflación se mantiene relativamente moderada y la tradicional relación de la curva de Phillips entre inflación y desempleo parece ser mucho menor que en el pasado.

Entonces, ¿por qué los bancos centrales hacen caso omiso de la moderación de las presiones sobre los precios y continúan endureciendo sus políticas? En esencia, esta ronda de normalización está impulsada por dos factores: en primer lugar, la preocupación de los bancos centrales por las consecuencias políticas de sus líneas de actuación anteriores y, en segundo lugar, su deseo de disponer de margen suficiente para adoptar medidas de flexibilización cuando el mundo  experimente su próxima contracción económica.

La combinación de todas estas políticas (de los bancos centrales) ha fomentado indirectamente el populismo en todo el mundo.

Estos factores hacen que esta ronda de endurecimiento sea muy diferente de la observada en ciclos anteriores. Los banqueros centrales temen que, al provocar que los precios de los activos se inflen de forma tan exagerada, hayan ocasionado un desgarro en el tejido social. Como consecuencia del escaso crecimiento salarial y de la austeridad, las clases medias han llegado al límite de lo que podían soportar, mientras que una proporción cada vez mayor de la riqueza se ha concentrado en lo que se ha dado en llamar el “1 por ciento” de la población. Esto no ha sido beneficioso para un mundo en el que el crecimiento económico se basa en la creación y la expansión del crédito.

Simultáneamente, el poder adquisitivo se ha desplazado de las manos de un segmento económico con una elevada propensión marginal al consumo –considerado tradicionalmente como el motor de la economía– a las de otro que tiene una propensión al consumo muchísimo menor. Por eso la disminución del desempleo no ha suscitado el mismo  impulso inflacionista que se había venido observando históricamente.

Los tipos de interés cero han creado otro problema: que, a efectos prácticos, se ha producido un traspaso masivo del poder de fijación de precios del trabajo al capital. La política monetaria ultraexpansiva ha ocasionado que el capital sea muy barato, o incluso en algunos casos gratuito, para las grandes empresas. Esto ha desalentado la inversión en favor de la ingeniería financiera en forma de recompras financiadas con deuda y dividendos. El efecto final ha sido la creación de distorsiones que trasladan el valor de los tenedores de bonos a los accionistas.

La combinación de todas estas políticas ha fomentado indirectamente el populismo en todo el mundo. Por consiguiente, los bancos centrales están intentando normalizar las políticas por diversas razones que no están necesariamente relacionadas con el aumento de las presiones inflacionistas.

¿Cómo afecta esto a la volatilidad del mercado?

Es difícil imaginarse que la normalización no vaya a desencadenar nuevos episodios de volatilidad similares a los experimentados durante el verano y, anteriormente, durante el taper tantrum de 2013 y los primeros meses de 2016. Todos ellos fueron períodos inmediatamente posteriores a la introducción de regímenes monetarios más estrictos. Estos precedentes revisten especial interés para un mercado que ha visto cómo los diferenciales de rendimiento de los bonos se reprimían hasta niveles artificialmente bajos, lo que ha convertido la tarea de encontrar unos precios normales en prácticamente imposible. Los bancos centrales también parecen menos dispuestos a intervenir con su retórica tranquilizadora, ya que intentan preparar a los mercados para las subidas de tipos. No es de extrañar que Turquía, que fue uno de los mayores beneficiarios de la relajación cuantitativa, se convirtiera en una de las primeras víctimas del ajuste cuantitativo global. 
No correlacionados

Matriz semanal de correlaciones entre el crédito “long/short” de Pictet TR-Kosmos y los principales índices1

Tabla de correlaciones
Fuente: Bloomberg y Pictet Asset Management. Variación porcentual semanal. Datos del 30/06/2011 al 30/09/2018.
Este cambio probablemente generará episodios de turbulencias en los mercados que dejarán al descubierto a aquellas empresas cuyos balances, modelos operativos y gobiernos corporativos sean débiles. 

¿Es razonable suponer que la flexibilidad resulta útil cuando aparece la volatilidad?

Es imprescindible no estar vinculado a índices que puedan llegar a estar muy concentrados en las empresas con más riesgo y con los niveles de endeudamiento más elevados. Asimismo, la flexibilidad brinda la oportunidad de evitar los sesgos sectoriales o geográficos.

Una ventaja fundamental de gozar de flexibilidad es la posibilidad de impedir que se produzcan desfases entre el activo y el pasivo. La crisis de 2008 nos enseñó que los desfases entre activos y pasivos pueden convertirse en un problema enorme en épocas de volatilidad de los mercados. Mantener grandes posiciones ilíquidas con frecuencia implica que, en caso de producirse un aluvión repentino de reembolsos de inversores –como sucede durante las grandes crisis de mercado– el gestor de la cartera se vea obligado a vender las posiciones de mayor calidad y más líquidas del fondo. En tal caso, es crucial poder hacer frente a los reembolsos, por eso lo más lógico es evitar aquellos componentes del mercado cuya fijación de precios no sea clara o que sean  menos líquidos estructuralmente. La liquidez es una cuestión importante y, a menudo, suele valorarse de manera incorrecta en el mercado de renta fija.

Teniendo en cuenta lo que se han encarecido muchos de los activos, ¿qué deberían hacer los inversores en bonos corporativos?

Hoy en día, la mayor parte del universo investment grade no resulta demasiado atractivo en lo que a cupones se refiere y, dadas las valoraciones actuales, existe el riesgo de que se produzca una corrección pronunciada. Esto, a su vez, hace que la selección de crédito revista más importancia que nunca. También hay más oportunidades de las que aprovecharse mediante la toma de posiciones cortas –especialmente en empresas con calificación BBB– que cada vez están más presentes en los índices y son especialmente vulnerables a las rebajas de las calificaciones crediticias en épocas de desaceleración económica2.

El crédito, por su propia naturaleza, presenta una asimetría negativa en su perfil de rentabilidad –lo que significa que existe más potencial bajista que alcista. Esto está aún más acentuado al final de este ciclo, ya que los rendimientos históricamente bajos exponen a los inversores a la posibilidad de perder el cupón corrido de muchos años si una empresa sufre una rebaja de su calificación crediticia o una reestructuración financiera.

Una estrategia de retorno absoluto como Kosmos ofrece la ventaja añadida de que no se la juzga por su rentabilidad relativa. Por lo tanto, en una coyuntura de mercado en la que todo está caro, puede desasignar o invertir en estructuras más defensivas en forma de valor relativo del crédito long/short o de operaciones en la estructura de capital de una empresa que, con el tiempo, le otorgarán la capacidad de beneficiarse de la volatilidad en lugar de convertirse en su rehén.