[1] Datos del período comprendido entre el 31/12/2017 y el 27/07/2018
[2] Datos del período comprendido entre el 31/12/2017 y el 27/07/2018
[3] Véase Beltran D. Garud K. and Rosenblum. A. “Emerging market non-financial corporate debt: how concerned should we be?” Comité de Gobernadores de la Reserva Federal junio de 2017
[4] Véase “How I learned to stop worrying and love higher rates” Barclays junio de 2018
Después de la caída
La renta fija emergente ha sufrido en los últimos meses pero los temores a una nueva crisis de las divisas y de la deuda son exagerados.
Cuando un Premio Nobel de Economía, una catedrática de finanzas de Harvard y un gurú de los mercados emergentes tienen la misma opinión negativa sobre las economías en desarrollo, cabría esperar que la comunidad inversora se pusiera en alerta y prestara atención. Al fin y al cabo, el hecho de que Paul Krugman, Carmen Reinhart y Mark Mobius unan sus intelectos es difícil de superar.
Pero los inversores han hecho mucho más que aguzar el oído. También han puesto tierra de por medio. A medida que el coro de voces vaticinadoras de una crisis de los mercados emergentes ha ido ganando intensidad, los bonos emitidos por los gobiernos y las empresas de las economías en desarrollo han acentuado su vertiginoso descenso. En lo que va de año, el índice JP Morgan GBI-EM de bonos emergentes en moneda local ha bajado en torno a un 5%1.
No obstante, no es la primera vez que los inversores se han enfrentado a advertencias funestas sobre una crisis crediticia y monetaria en los mercados emergentes. Ocurrió lo mismo durante el taper tantrum de 2013, cuando la Reserva Federal de EE.UU. anunció por primera vez su intención de ralentizar sus compras de bonos en el marco de su programa de relajación cuantitativa.
Los bajistas se equivocaron en aquella ocasión. Y ahora también se equivocan. Por varios motivos.
Los bajistas se equivocaron en aquella ocasión. Y ahora también se equivocan.
La mayor preocupación de los escépticos es el perjuicio que la subida de los tipos de interés en EE.UU. y la fortaleza del dólar –como consecuencia del endurecimiento de las condiciones monetarias por parte de la Fed– podría causar a las finanzas de las naciones emergentes.
Muchos países en desarrollo dependen de la inversión extranjera para financiar sus persistentemente elevados déficits por cuenta corriente. Cuando suben los tipos y el dólar estadounidenses, estas economías tienen más dificultades para hacer frente al servicio de su deuda, así como para impedir que los inversores internacionales se lleven el capital a otra parte.
La inflación también puede ser un quebradero de cabeza. Al aumentar el coste de las importaciones, un dólar más fuerte suele generar presiones inflacionistas, complicando la situación para los bancos centrales.
Las ventas masivas de este año en el peso argentino y la lira turca –países con algunos de los déficits por cuenta corriente más elevados de los mercados emergentes– confirman los temores de los más agoreros. Desde principios de 2018, el peso y la lira han cedido un 32% y un 21% respectivamente2.
Para agravar aún más la situación, según los pesimistas, la situación financiera de las empresas apenas ha mejorado. Desde que EE.UU. abrió los grifos monetarios en 2009, las empresas de los países emergentes han aprovechado al máximo los bajos tipos de interés, aumentando su endeudamiento en porcentaje del PIB desde aproximadamente un 80% en 2013 hasta un 101% a principios de 2018.Teniendo en cuenta que el grueso de dichos préstamos y bonos está denominado en USD, el endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed también amenaza con dificultar que el sector privado atienda el pago de sus deudas.
Los riesgos sistémicos se mantienen contenidos
Pero es importante no exagerar estos riesgos.
Para empezar, Argentina y Turquía no son representativos, más bien son casos atípicos de mercados emergentes que han sido castigados debido a varios pasos en falso como, entre otros, el menoscabo de la independencia de sus bancos centrales.
De hecho, en términos más generales, las balanzas por cuenta corriente de las economías en desarrollo han mejorado considerablemente desde 2013. En conjunto, el superávit por cuenta corriente de los mercados emergentes ha aumentado del 0,1% al 0,8% del PIB durante ese tiempo. Incluso entre los países emergentes con déficits, la diferencia se ha reducido al 1,7% del PIB, frente a casi el 4% registrado durante el taper tantrum.
La opinión de que las empresas de los mercados emergentes están anegadas de deuda tampoco se sostiene ante un examen a fondo. Cierto es que las empresas chinas se han endeudado mucho, pero si se las excluye del análisis, el panorama no es tan inquietante: la deuda de las empresas en proporción al PIB de los mercados emergentes cae desde más del 100% hasta el 48%, tan solo 3 puntos porcentuales por encima de donde se situaba hace cinco años. Comparemos esa cifra con el 72% de EE.UU., el 100% de zona euro y el 103% de Japón.
Una comparación favorable: los niveles de deuda de los mercados emergentes se mantienen por debajo de los del mundo desarrollado
Deuda en proporción al PIB, %
Fuente: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management; datos a 31/03/2018
Aumenta el endeudamiento de las empresas, pero a un ritmo más lento
También es alentador que se esté moderando el endeudamiento en todos los países en desarrollo, China incluida. La brecha de crédito –o la diferencia entre la tasa actual y la tasa de tendencia de crecimiento de la deuda privada, medida en proporción del PIB – ha estado disminuyendo en todas las principales economías. En China, el diferencial se ha reducido desde un máximo del 27% del PIB hasta el 17%. La brecha incluso se ha tornado negativa en Brasil, Rusia y la India.
Es más, la proporción de préstamos y bonos corporativos de riesgo en los países en desarrollo (excluida China) es menor que durante la crisis financiera de 2008, según un estudio realizado por la Fed3.
En parte esto obedece a que muchas de las empresas que emiten bonos denominados en dólares son exportadoras cuyos ingresos están denominados predominantemente en moneda extranjera. Para estas empresas, cuando el dólar sube, el consiguiente aumento de los costes de la deuda se ve contrarrestado por los ingresos adicionales obtenidos en el extranjero.
China ensombrece el panorama de la deuda
Deuda, % del PIB, mercados emergentes
Fuente: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management; datos a 31/03/2018
Lo que también se ha pasado por alto durante este último episodio de turbulencias es que las subidas de los tipos de interés en EE.UU. no tienen por qué ser necesariamente perjudiciales para los activos o divisas emergentes.
Mientras la Fed siga endureciendo la política monetaria en respuesta a la aceleración del crecimiento, el efecto económico indirecto en los países en desarrollo debería ser positivo. Un análisis realizado por Barclays así lo corrobora. El banco descubrió que, en todos los ciclos de subidas de EE.UU. desde mediados de la década de los noventa, las divisas y la renta fija de los mercados emergentes han tendido a generar mejores resultados que los de sus homólogos desarrollados4. En nuestro propio estudio hemos llegado a las mismas conclusiones.
Es evidente que, si el mundo se sumiera en una guerra comercial sin cuartel, todas las economías –desarrolladas y emergentes– podrían verse afectadas. Pero si, como creemos, las controversias arancelarias dieran lugar a una mejora del funcionamiento del sistema de comercio mundial, como da a entender el resultado de las recientes conversaciones entre EE.UU y la UE, entonces los sólidos fundamentales de los mercados emergentes deberían pasar a un primer plano.
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