Investir dans les marchés frontières

D’une manière générale, les marchés frontières ressemblent beaucoup à ce qu’étaient les marchés émergents actuels il y a 20 ans. Ils sont relativement peu développés. Leurs économies sont souvent dominées par des secteurs tournés sur le marché intérieur comme les banques, les télécommunications et les sociétés de consommation, dont les perspectives dépendent de facteurs économiques locaux plutôt que des tendances macroéconomiques mondiales. En outre, le manque de liquidités et d’actifs disponibles y rend l’investissement difficile, ce qui fait qu’ils sont sous-recherchés.

Les pays pétroliers du Moyen-Orient étaient autrefois les principaux exemples de marchés frontières. Cependant, avec leur lente intégration dans le complexe des marchés émergents, l’univers des marchés frontières s’est progressivement transformé en un regroupement de pays à revenu faible, moins développés et plus exposés au développement alimenté par les exportations, même si des exceptions existent. Par exemple, le Viet Nam est l’un des plus grands modèles de réussite de cet univers, car il profite des entreprises qui délocalisent leur production hors de Chine.

Les fournisseurs d’indices de référence utilisent un éventail de critères de sélection et de méthodologies de construction, qui expliquent les écarts significatifs observés entre les indices d’actions et d’obligations des marchés frontières. L’indice FTSE Russel Frontier pour les actions comprend ainsi 23 pays. Au total, 44 pays sont inclus dans au moins un des indices des marchés frontière de MSCI, FTSE Russell ou S&P, et 15 pays figurent dans les indices des trois fournisseurs. Compte tenu des limites qui existent dans les indices de référence des marchés frontières, de nombreux investisseurs sont indépendants de tout indice de référence. 

Cependant, d’une manière générale, les pays africains sont particulièrement bien représentés dans l’univers des marchés frontières, notamment le Nigéria, le Ghana, l’Angola et le Kenya. C’est également le cas d’anciennes républiques soviétiques, comme l’Azerbaïdjan, la Biélorussie, la Géorgie et l’Ouzbékistan. On compte une poignée d’économies du Moyen-Orient et d’Asie du sud, comme l’Irak, la Jordanie et le Pakistan. Le Costa Rica, la Jamaïque, le Paraguay et la Bolivie figurent parmi les principaux éléments en Amérique centrale et du sud. Enfin, il y a quelques pays de la périphérie chinoise, dont la Mongolie et le Viet Nam.

Fig. 1 - Performances positives à foison

Performances totales sur 10 ans, en dollars, base 100 au 17.02.2012

Le fait que les marchés frontières représentent des territoires inconnus pour la plupart des investisseurs offre la possibilité de performances excédentaires – pour ceux qui sont en mesure de consacrer du temps et des efforts pour les comprendre (voir Fig. 1). 

La capacité à prédire les économies frontières qui seront promues dans l’univers émergent est l’une des sources de ces performances. Les flux de marché sont régis par ces changements de catégorie, et l’année qui précède la promotion est souvent synonyme de performances positives élevées pour les marchés des actions et des obligations d’une économie frontière. 

Fig. 2 – Maîtriser les risques

Performances ajustées au risque à 5 et 10 ans*

Sur un plan plus fondamental, ces marchés présentent un certain nombre de caractéristiques attractives. Contrairement aux centres de productivité plus traditionnels comme la Chine, le Japon, les États-Unis et l’Europe, les marchés frontières ont des populations jeunes et en augmentation, ce qui est susceptible d’alimenter la croissance, le développement et les dépenses d’infrastructure.

Par ailleurs, bon nombre de ces pays sont riches en ressources naturelles, en particulier en Afrique subsaharienne, mais aussi en Amérique latine et dans certaines régions de l’Eurasie. Le manque d’élasticité de l’offre, renforcé par la poussée en faveur de la neutralité carbone et le sous-investissement dans de nouvelles capacités, ainsi qu’une hausse de la demande, au lendemain de la pandémie de Covid, sont autant de facteurs ayant contribué à faire grimper les prix des matières premières. 

Le progrès technologique peut, quant à lui, accélérer les gains de productivité. Tout cela entraîne une amélioration du commerce et de l’efficacité de la fixation des prix de marché dans l’économie au sens large, ce que l’on a pu observer dans les pays développés au cours du XX^e siècle.

Pour les actions, la communication des entreprises des marchés frontières est plus limitée et la couverture des analystes est beaucoup plus faible que dans les marchés développés ou émergents. En outre, ces pays comptent généralement une importante base d’investisseurs particuliers et la participation des investisseurs institutionnels y est plus faible. La part élevée des acteurs particuliers est une source de volatilité sur les marchés des obligations et des actions. Ces investisseurs ont généralement des horizons plus courts et peuvent réagir de manière excessive aux flux d’informations à court terme. 

Les obstacles sont évidents. Certains de ces marchés imposent des restrictions en matière de propriété étrangère, la proportion d’actions disponibles à la négociation est parfois fortement limitée – l’actionnariat de l’État est souvent fort dans certaines de ces économies – et dans certains endroits, on observe des obstacles opérationnels importants pour des démarches comme l’ouverture de comptes-titres. Par conséquent, les investisseurs risquent de devoir se contenter de participations plus petites qu’ils ne le voudraient et/ou de devoir les détenir à long terme.

Parallèlement, les investisseurs trouveront souvent qu’ils n’ont pas d’autre choix que de concentrer leurs investissements par secteur, étant donné les pondérations plus importantes affichées généralement par les marchés frontières dans la finance ou dans des secteurs gourmands en capitaux, selon le niveau de développement de leur économie.

Les performances sont toutefois généralement à l’avenant de ces difficultés. Sur le long terme, les marchés actions frontières ont généré des performances ajustées au risque au moins aussi attractives que les marchés émergents. Sur un horizon de cinq ans, ils ont tenu le rythme dans l’ensemble, tandis qu’ils ont largement surperformé au cours de ces dix dernières années. La performance annuelle moyenne sur dix ans des actions frontière s’élève à 3,8%, contre 3% pour les actions émergentes. Cela dit, une fois la volatilité prise en compte, le profil de performance ajustée au risque est environ deux fois plus élevé (voir Fig. 2).

Fig. 3 – Rendement

Rendements des obligations souveraines des marchés frontières, en point de pourcentage

Pour les obligations, les marchés frontières présentent généralement des rendements réels élevés, les obligations souveraines en devises fortes constituant la majeure partie du marché investissable. Les obligations émises par les marchés frontières affichent des rendements deux fois plus élevés que ceux des marchés émergents, bien que les notations de crédit y soient plus faibles. L’activité des acheteurs étrangers est généralement basse sur ces marchés et les risques sont très idiosyncrasiques. Ces marchés sont principalement dominés par des pays ayant des antécédents d’émissions régulières et dont les obligations présentent une prime de risque politique et macroéconomique élevée. Cependant, les événements politiques y entraînent souvent des évolutions irrationnelles des prix et les investisseurs avertis peuvent profiter de cette volatilité (voir Fig. 3).

Fig. 4 – Modérer le risque des rendements obligataires

Rendements des obligations frontières (JPM Nexgem) par rapport à l’indice JPM EMBI, performances ajustées au risque sur cinq ans*

Les pays frontières représentent une part de plus en plus importante dans l’univers des obligations émergentes: environ 50% de l’indice JPM EMBI en février 2022, contre 40% une décennie plus tôt. Les émissions ont augmenté grâce à des marchés financiers locaux plus profonds et au développement des communautés locales d’investisseurs. L’émergence de marchés des changes liquides et négociables permet non seulement aux investisseurs étrangers d’accéder à des investissements libellés en devise locale, mais elle soutient également les activités internationales des entreprises en leur permettant de couvrir efficacement leurs expositions en devises.

Fig. 5 – Étude de cas de la Zambie

Spreads de la Zambie par rapport aux bons du Trésor américain, en point de base

Les économies frontières sont généralement à la traîne sur les paramètres environnementaux, sociaux et de gouvernance, principalement en raison de leur sous-développement. Cela veut cependant également dire qu’ils disposent de la plus grande marge d’amélioration grâce à l’émission d’obligations durables (qui peuvent servir de point d’ancrage pour le lancement de politiques et dépasser les cycles politiques) ainsi qu’à la participation des investisseurs. La capacité à faire coïncider les critères ESG et les facteurs structurels à long terme de la solvabilité des émetteurs souverains, comme l’amélioration de la gouvernance et de la résilience climatique, offre des avantages à la fois aux investisseurs et aux populations locales.

Fig. 6 – Corrélations des actions

Corrélations à 5 ans entre les indices d’actions MSCI Frontier et MSCI EM et d’autres indices d’actions

Tout comme les actions, les obligations des marchés frontières ont enregistré de bons résultats, tant en termes absolus que par rapport aux marchés émergents, un grand nombre de pays frontière générant des performances ajustées au risque sur 5 ans significativement plus élevées que l’indice de référence JPM EMBI, qui couvre les obligations des marchés émergents. Les dettes souveraines émises par le Nigéria, l’Angola, le Kenya, la Jamaïque, l’Azerbaïdjan, le Costa Rica et la Jordanie ont par exemple enregistré des performances au moins deux fois plus élevées que la moyenne de 3,5% affichée par l’indice EMBI (voir Fig. 4).

Les obligations frontières se négocient le plus souvent à des spreads supérieurs à 1 000 points de base par rapport aux bons du Trésor américain lorsque les pays sont en difficulté et que les craintes de défaut des investisseurs augmentent. Il est également courant que ces spreads se resserrent rapidement une fois que les administrations gouvernementales coopèrent avec des prêteurs officiels comme le FMI, à l’image de ce qui s’est produit en Zambie ces dernières années. Les spreads ont ainsi grimpé au début de la pandémie de Covid en mars 2020, puis une nouvelle fois quand la Zambie a fait défaut sur sa dette au mois de novembre de cette même année avant leur stabilisation avec les élections présidentielles en août 2021 (voir Fig. 5). 

Fig. 7 – Corrélations des obligations

Corrélation à 5 ans avec les obligations mondiales

Un autre atout clé est lié aux corrélations plus faibles entre les marchés frontière et les principales classes d’actifs par rapport à ce que l’on trouve dans les marchés émergents. Cela en fait une source utile de diversification des investissements. Par exemple, les corrélations à 10 ans entre la performance de l’indice MSCI ACWI World Equities et celle des actions des marchés frontières étaient de 0,6, contre 0,8 avec les économies des marchés émergents (voir Fig. 6). 

La situation est comparable pour les obligations: la corrélation entre l’indice JPM Nexgem des marchés obligataires frontières était de 0,18 avec les obligations mondiales depuis 2019, contre 0,34 pour le JPM EMBI avec les obligations mondiales (voir Fig. 7).