Barometer financiële markten, overzicht augustus

Het is allemaal een kwestie van perspectief.

Op het eerste gezicht lijkt het feit dat de bedrijfswinsten lager zijn dan vorig jaar niet echt goed nieuws. Maar de cijfers voor het tweede kwartaal liggen tot nu toe ruim boven de consensusverwachtingen. Aangemoedigd beginnen analisten hun verwachtingen voor de toekomstige winsten naar boven bij te stellen; voor het eerst in een jaar zijn er nu meer upgrades dan downgrades.

We zien vergelijkbare tekenen van veerkracht elders. Recessie blijft een risico, maar de kansen om er een te vermijden zijn verbeterd ten opzichte van een maand geleden. De Chinese economie is vertraagd, maar de overheid heeft zich bereid getoond om het haperende herstel te ondersteunen.

Dat alles stemt ons iets optimistischer over de vooruitzichten voor wereldwijde aandelen; daarom zijn wij van onderwogen naar neutraal gegaan. Om naar overwogen te gaan, zouden we bewijs moeten zien dat de wereldeconomie aan het versnellen is in plaats van alleen maar te stabiliseren. Tot nu toe zien we daar geen bewijs van. 

Tegelijkertijd hebben we onze weging van liquiditeiten verlaagd. Nu de rente de komende maanden naar verwachting zal dalen naarmate de monetaire verkrapping van de centrale banken een piek bereikt, is het nu een goed moment om geld uit cash te halen en te profiteren van de relatief hoge rente die nog steeds wordt geboden op de obligatiemarkt, waar wij overwogen zijn.

Afb. 1. Maandelijks asset allocatie overzicht

augustus 2023

Onze activiteitsindicatoren wijzen op een zachte landing voor de wereldeconomie.

De opkomende markten blijven de beste prestaties leveren. Ze zijn de strijd tegen de inflatie eerder aangegaan dan hun ontwikkelde tegenhangers en zien nu de groei weer aantrekken. Een aanhoudend zwakke Amerikaanse dollar en een waarschijnlijke piek in de Amerikaanse rente zullen de opkomende economieën van Latijns-Amerika tot Azië verder helpen.

We zien dat de groei van de opkomende landen dit jaar 2,6 procentpunten hoger ligt dan die van de ontwikkelde landen en in 2024 met 3,4 procentpunten hoger ligt – ruim boven het vijfjarige voortschrijdende gemiddelde. Dat ondersteunt onze positieve houding ten aanzien van zowel aandelen uit opkomende markten als obligaties in lokale valuta uit opkomende markten.

In de ontwikkelde wereld waren er enkele positieve signalen van de Amerikaanse economie, met recente gegevens die verrassend positief waren. Wij vrezen echter dat deze sterkte nu ver te zoeken is en we verwachten een zwakke groei tot 2024.

De vooruitzichten voor de eurozone zijn ondertussen minder bemoedigend dan enkele maanden geleden. De daling van de energieprijzen heeft zich niet vertaald in de stijging van het beschikbaar inkomen en de opleving van de consumentenuitgaven die we hadden verwacht lijkt nu minder waarschijnlijk aangezien de financieringskosten nu het hoogste niveau in tien jaar bereiken.  Bovendien vertaalt de zwakke vraag vanuit China zich in een tragere Europese uitvoer, wat de recessie in de verwerkende industrie verergert. 

Dat alles maakt ons voorzichtiger tegenover Europese aandelen.

Onze liquiditeitsmodellen wijzen op een afname van de liquiditeit in de meeste grote ontwikkelde economieën. Dat wordt echter gecompenseerd door een versoepeling van de monetaire voorwaarden in China.

Onze positieve houding ten aanzien van activa uit opkomende markten kan worden versterkt als China het monetaire beleid verder versoepelt. Wij verwachten dat er tijdens de zomermaanden een aantal versoepelingsmaatregelen zullen worden genomen, vooral op vlak van infrastructuur en huisvesting.

Afb. 2 – Optimisme keert terug

EPS-ramingen voor de komende 12 maanden van Amerikaanse aandelen en reikwijdte van herzieningen

Onze waarderingsmodellen bieden nog meer reden tot optimisme voor activa uit opkomende markten.  Bij aandelen zijn de waarderingen van de opkomende markten nu dubbel positief na de recente ondermaatse prestaties. Vooral Latijns-Amerikaanse aandelen zien er aantrekkelijk uit.

Elders zijn aandelen echter duur ten opzichte van het verleden en bieden obligaties strategisch gezien een betere waarde.

Voor Amerikaanse aandelen ligt de 12-maands koers-winstverhouding bijvoorbeeld ongeveer 25 procent boven onze langetermijnwaardeverwachting van 16 keer. We zien echter het potentieel voor een overschrijding van de reële waarde op korte termijn als gevolg van een dieptepunt in de winstherzieningen (zie afb. 2) en een piek in de beleidsrente van de centrale banken. De verminderde kans op een recessie in de VS (zoals gesignaleerd door zowel onze eigen modellen als door IMF-analyses) en meer aanwijzingen voor een afnemende inflatie kunnen het momentum verder aanwakkeren. 

Technische indicatoren suggereren ook dat aandelen ondanks de hoge waarderingen nog wat verder kunnen oplopen. De aandelentrends zijn positief, waarbij de marktbreedte, of het aantal aandelen dat aan de rally deelneemt, in juli is gestegen. 

De daling van de volatiliteit op de aandelenmarkten is echter een reden tot bezorgdheid. Met de doorgaans lage handelsvolumes in de zomer is er niet veel voor nodig om de omstandigheden plotseling te verslechteren, waardoor de meer optimistische beleggers mogelijk worden verrast. Dergelijke bewegingen kunnen bijzonder pijnlijk zijn gezien de marktpositionering – de netto callvolumes¹ op de S&P 500 zijn op hun hoogste punt in twee jaar, terwijl het sentiment van retailbeleggers zich op euforisch terrein bevindt, met de AAll bullbear-spread² in het hoogste deciel. Dat bevestigt onze beslissing om neutraal te blijven in plaats van overwogen.

Aandelen van opkomende markten blijven een lichtpunt.

Ze kennen een superieure economische groei en aantrekkelijkere waarderingen in vergelijking met hun ontwikkelde tegenhangers.

De inflatie daalt sneller dan in de ontwikkelde wereld, wat de centrale banken ertoe kan aanzetten om de rente te verlagen, vooral in Latijns-Amerika en opkomend Europa.

In China lijken de beleidsmakers meer dan voorheen bereid om de economie te ondersteunen, nadat ze zich tot nu toe hebben beperkt tot gerichte maatregelen in selectieve sectoren.

Onze prognose voor de winstgroei voor dit jaar en volgend jaar laat zien dat de opkomende economieën de ranglijst aanvoeren met 12 procent per jaar, bijna het dubbele van Japan, dat de sterkste van de ontwikkelde economieën is.

Bovendien zouden aandelen uit opkomende landen moeten profiteren van een seculaire depreciatie van de Amerikaanse dollar die zich volgens ons de komende jaren zal doorzetten.

Wij verwachten dan ook dat opkomende aandelen beter zullen presteren en blijven overwogen in de opkomende landen buiten China.

Onze neutrale positie ten opzichte van China blijft ongewijzigd omdat we wachten op meer bewijs van een opleving van de consumentenbestedingen en een herstel in de vastgoedsector.

Een stabilisatie van de relatie tussen de VS en China is ook nodig voor een positieve houding tegenover Chinese aandelen.

Afb. 3 – Bubbly tech

Marktkapitalisatie en winstaandeel van de Amerikaanse techsector* in de totale markt (%)

De vooruitzichten voor ontwikkelde aandelen zijn meer gemengd, vooral omdat beleggers op de zaken vooruit lijken te lopen in cyclische en groeigerichte delen van de markt.

We denken dat een stijging van de veelvouden van ontwikkelde markten overdreven is. Ons model toont dat de winstgroei van bedrijven in ontwikkelde markten dit jaar en volgend jaar verzwakt.

Los daarvan laat onze liquiditeitsanalyse zien dat de waardering van aandelen uit ontwikkelde markten met 25 procent is gestegen, meer dan het dubbele van wat wordt geïmpliceerd door het niveau van overtollige liquiditeit, of het verschil tussen het het stijgingspercentage van de geldhoeveelheid en de nominale bbp-groei.

Dat is vooral het geval in de VS, waar de aandelenmultiples aanzienlijk hoger zijn dan wat wij als houdbaar beschouwen. De Amerikaanse koerswinsten op twaalf maanden liggen 20 keer hoger, bijna 25 procent boven onze schatting van de reële waarde.

De economische vooruitzichten in de VS worden onzeker omdat een strakker monetair beleid en een vertragende consumentenbesteding wijzen op een groei onder het potentiële niveau in de komende kwartalen.

De inflatiedruk neemt echter verder af en het optimisme over de impact van AI kan de multiples nog een tijdje ver boven de fundamentele waarden houden. Rekening houdend met dit alles behouden wij onze neutrale houding in de VS.

We verlagen onze positie in Europa naar onderwogen. De economie blijft zwak met een recessie in Duitsland en weinig tekenen van een opleving van de economische groei of de bedrijfswinsten. Bovendien is een sterke euro een rem op de export.

Wij blijven de voorkeur geven aan bedrijven en sectoren met een hoge winstgevendheid, een goede winstzichtbaarheid en een lage schuldgraad – kenmerken die we vaak aantreffen bij 'kwaliteitsbedrijven' die doorgaans goed presteren in een onzekere omgeving met lage groei.

Zwitserland heeft een hoge concentratie van kwaliteitsbedrijven, zoals producenten van consumptiegoederen. Wij blijven dan ook overwogen in Zwitserse aandelen.

De meest recente fase van de marktrally werd geleid door groeiaandelen – of bedrijven waarvan de winsten sneller groeien dan de markt – vooral in de technologiesector, die dit jaar tot nu toe met bijna 40 procent is gestegen en de meeste instroom heeft aangetrokken in de afgelopen vier weken.

Als gevolg daarvan zijn deze bedrijven erg populair geworden met het vooruitzicht op hogere winsten en lagere rentevoeten die allemaal in de prijs zijn ingecalculeerd. Daarom verlagen wij onze positie in technologie van overwogen naar neutraal.

Wij verlagen onze onderwogen positie in financials omdat we bemoedigd zijn door het vooruitzicht dat grote banken gezonde inkomsten uit kredietproducten zullen halen.

Elders blijven we overwogen in communicatiediensten en consumptiegoederen, respectievelijk hoogwaardige en defensieve sectoren die goed zouden moeten presteren in het huidige economische klimaat.

De stijging van het Britse pond sinds oktober heeft de zwaartekracht schijnbaar getrotseerd. Maar we vragen ons af voor hoe lang nog. Daarom hebben we onze positie in de valuta verlaagd van neutraal naar onderwogen.

De Britse munt, die de afgelopen jaren binnen een vrij krappe bandbreedte bleef, binnen een ruwe waarderingsband van 10 procent op een handelsgewogen basis, brak in de afgelopen ongeveer negen maanden uit (zie Afb. 4). Vanaf de dieptepunten die bereikt werden tijdens de crash van de staatsobligaties veroorzaakt door voormalig premier Liz Truss in september 2022 is het pond met ongeveer 16 procent gestegen. Hoewel dit deels het gevolg is van de gelijktijdige zwakte van de dollar, is het pond ook gestimuleerd door de nerveuze maar uiteindelijk aanzienlijke reactie van de Bank of England op de hardnekkig aanhoudende Britse inflatie. De verwachtingen voor de maximale rente die de Bank of England naar verwachting zal bereiken en hoe lang ze waarschijnlijk hoog zal blijven, zijn geleidelijk opgeschroefd. 

Een loon-prijsspiraal is de nachtmerrie van centrale bankiers en we zien weinig aanwijzingen dat het VK er stevig in de greep van is. De markten werden verrast door de eerste inflatiecijfers die zachter uitvielen dan verwacht en we verwachten nog een paar van dit soort cijfers die ons beeld van sterke desinflatie in de komende maanden bevestigen. De goederenprijzen zijn gedaald zoals in andere economieën, de prijzen die producenten betalen staan op het punt om af te glijden naar regelrechte deflatie en de inflatieverwachtingen van consumenten zijn sterk naar beneden bijgesteld – dit alles wijst erop dat de inflatie in het Verenigd Koninkrijk niet bijzonder duurzaam is.

Maar de renteverhogingen beginnen ook een hap te nemen uit de groeiverwachtingen. In vergelijking met andere grote economieën zijn de economische verrassingen in het VK steeds minder positief en dreigen ze de komende maanden ronduit teleurstellend te zijn. De toonaangevende indicatoren lopen sterk terug en de arbeidsmarkt verzwakt, zij het vanaf een extreem krap niveau. Wij denken dat beleggers in Britse ponden steeds somberder wordende economische vooruitzichten zullen inprijzen.

Afb. 4 – Te veel te vroeg

GBP reële wisselkoers en relatief groeimomentum, reële effectieve wisselkoers 04.11.2019 =100

De dollar heeft het afgelopen jaar  aanzienlijk terrein verloren, maar het effect is dat de munt van overgewaardeerd naar redelijk geprijsd is gegaan volgens onze modellen. De greenback is nog altijd geen koopje.

De zwakte van de dollar komt deels voort uit het feit dat, van alle grote centrale banken, de Amerikaanse Federal Reserve het verst lijkt te zijn in de strijd tegen de inflatie. Na de laatste renteverhoging verwachten de markten dat de volgende stap van de Fed een verlaging zal zijn. Onze economen denken dat het effect van de hogere rente de komende kwartalen in de hele economie voelbaar zal worden – hoewel een eventuele vertraging niet tot een recessie zal leiden. Dat geldt ook voor het bedrijfsleven, dat het tot nu toe goed heeft gedaan. Maar hoewel de winsten positief zijn, beginnen de vooruitzichten voor de omzet te verslechteren en blijven de marges negatief.

Samen met de flinterdunne extra rendementen op cash ligt dit aan de basis van onze beslissing om onze positie in Amerikaanse kredieten met investment grade-rating te verlagen van overwogen naar neutraal.

De zwakkere dollar is goed voor beleggingen in opkomende markten en we blijven overwogen in obligaties in lokale valuta uit opkomende markten. Een sterke binnenlandse munt maakt het voor overheden van opkomende landen gemakkelijker om hun in dollar luidende schulden af te lossen, wat op zijn beurt het overheidsrisico voor beleggers vermindert. 

Aandelen hebben hun rally in juli verlengd en brachten de winst van dit jaar op 18 procent, doordat een sterke reeks winstresultaten van zwaargewichten uit het bedrijfsleven en gegevens die wezen op een matiging van de inflatie beleggers aanmoedigden om hun pessimistische kijk op de wereldeconomie te temperen.

De VS was de best presterende ontwikkelde aandelenmarkt met de Dow Jones Blue Chip-index die voor het eerst sinds 1987 13 opeenvolgende dagwinsten boekte dankzij sterke winstresultaten over het tweede kwartaal.

De energieaandelen namen in juli het voortouw. De olieprijzen boekten hun sterkste maandwinst sinds januari 2022, ondersteund door tekenen van een wereldwijde verkrapping van het aanbod en een stijgende vraag tegen het einde van het jaar.

Technologie en communicatiediensten blijven dit jaar de best presterende sectoren, omdat ze tot nu toe de meeste instroom van beleggers hebben aangetrokken.

De rally van dit jaar in de S&P 500-index werd geleid door slechts een handvol bedrijven, waardoor de index sinds de jaren 1980 een van de meest beperkte leiders is. De zogenaamde 'Magnificent Seven'-aandelen – Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia en Tesla – zijn dit jaar tot nu toe met 68 procent gestegen, in vergelijking met de rest van de S&P-index, die slechts 6 procent is gestegen.

Historisch gezien maakt een beperkt leiderschap de markt kwetsbaar voor een sentimentsverandering of onverwachte schokken.

Afb. 5 – Tech rally

NASDAQ Composite price index

De betere vooruitzichten voor de economie deden bedrijfsobligaties aan beide kanten van de Atlantische Oceaan opveren, waarbij hoogrentende obligaties iets beter presteerden dan investment-grade obligaties.

De opkomende activa stegen over de hele lijn, terwijl de dollar over het algemeen verzwakte. De opkomende lokale obligaties stegen bijna 3 procent op maandbasis, wat de winst dit jaar op meer dan 10 procent bracht.

De verwachting groeide dat de centrale banken in Latijns-Amerika en delen van Azië het monetaire beleid binnenkort zouden kunnen versoepelen om de groei te ondersteunen, nadat Chili een groter dan verwachte renteverlaging van 100 basispunten doorvoerde.

Aandelen in Tokio en de yen sloten de maand af met een stijging van meer dan één procent. De rente op Japanse staatsobligaties liep op tot het hoogste peil in negen jaar nadat de Bank of Japan haar programma om de rentecurve te beheersen had aangepast. Daarmee werd een eerste stap gezet in de richting van normalisering van het beleid.

De Bank of Japan bood aan om Japanse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar te kopen boven het eerdere streefpercentage van 0,5 procent, terwijl de korte rente ongewijzigd bleef op -0,1 procent en de de rente op langlopende obligaties op nul.

Goud bereikte het hoogste peil in acht weken toen de verwachtingen toenamen dat de Federal Reserve na haar laatste renteverhoging in juli een einde maakte aan haar meest agressieve verkrappingscampagne in meer dan vier decennia.