Barometer van financiële markten, investment outlook september

Tegenstrijdige signalen lieten obligaties en aandelen zoeken naar een richting. De markten zijn onzeker door de tegenspoed van de Chinese economie. Recente gegevens tonen dat de binnenlandse consumptie onder druk blijft staan door een zwakke vastgoedsector, terwijl de overheden onvoldoende stimulansen hebben gegeven om de groei te ondersteunen. Tegelijkertijd lijkt de veerkracht van de Amerikaanse economie te hebben geleid tot een herbeoordeling van de vraag wanneer de Amerikaanse Federal Reserve het beleid zou kunnen gaan versoepelen, waardoor de reële rente stijgt, wat op zijn beurt heeft gewogen op aandelen. Beleggers hebben geconcludeerd dat de  Fed de rente wellicht langer hoger zal houden gezien de verrassend sterke cijfers. Volgens ons beginnen de economieën echter de negatieve impact te voelen van het strakkere beleid, wat betekent dat de groei zal vertragen tot een laag niveau. 

Mede daarom blijven wij overwogen in obligaties – nu de rente op Amerikaanse staatsobligaties boven onze schatting van de reële waarde van 3,5 procent ligt, lijken Amerikaanse staatsobligaties steeds aantrekkelijker.

Tegelijkertijd blijven wij neutraal voor aandelen. De bedrijfswinsten in de VS en Europa zijn sterk gebleven dankzij de verrassend veerkrachtige economische groei, maar wij betwijfelen of dit kan aanhouden. De winstgroei zal wellicht vertragen, vooral in Europa, nu hogere rentes en stijgende lonen de winstmarges onder druk zetten. Tegelijkertijd beginnen de hogere reële rendementen een neerwaartse druk uit te oefenen op de aandelenmultiples. Ondertussen zullen de omstandigheden op de arbeidsmarkt waarschijnlijk steeds meer invloed hebben op de aandelenmarkten, vooral op hun rendement ten opzichte van obligaties – historisch gezien volgt het een het ander op de voet (zie Afb. 2).

Afb. 1. Maandelijks asset allocatie overzicht

september 2023

Onze conjunctuurindicatoren zijn over het algemeen licht negatief geworden.

Terwijl de Amerikaanse economie in positieve zin blijft verrassen, zal de consumptie, die de groei heeft ondersteund, waarschijnlijk vertragen naarmate het overschot aan spaargeld van de huishoudens afneemt. Toonaangevende indicatoren suggereren dat de kapitaaluitgaven van de particuliere sector binnenkort zullen dalen. En hoewel er nog steeds sprake is van desinflatie, met een daling van de headline CPI tot 3,2 procent, helt het inflatierisico over naar boven – bedrijven hebben hogere prijzen kunnen doorrekenen aan consumenten zonder de vraag te schaden. 

De groei in Europa hapert: zowel de dienstensector als de verwerkende nijverheid hebben het moeilijk nu de renteverhogingen de kredietgroei afremmen. Japan blijft de sterkste ontwikkelde economie. We verwachten dat de groei dit jaar en volgend jaar boven het potentieel zal liggen, dankzij het soepele monetaire beleid. De industriële sector blijft het echter moeilijk hebben en zal waarschijnlijk niet herstellen als de wereldhandel vertraagt.

We hebben onze groeiprognose voor China voor dit jaar verlaagd van 5,8 procent naar 5,4 procent. De cijfers voor juli waren zwak, vooral de detailhandelsverkopen, wat erop wijst dat de groei is afgevlakt na een stevig eerste halfjaar. Ook een fors herstel lijkt er niet snel aan te komen. Chinese huishoudens sparen, terwijl de vastgoedmarkt het moeilijk heeft – vloeroppervlakte wordt verkocht tegen prijzen die een nieuw cyclisch dieptepunt hebben bereikt en 50 procent onder de langetermijntrend liggen. Meer in het algemeen is het beeld in de opkomende markten evenwel gezonder. De opkomende economieën blijken veerkrachtiger dan de ontwikkelde markten en aangezien zij verder staan in de inflatiecyclus, zouden zij als eerste het monetaire beleid moeten beginnen versoepelen. Dat zal echter waarschijnlijk tot op zekere hoogte worden gecompenseerd door de vetragende handel.

Onze liquiditeitsindicatoren blijven over het algemeen ongewijzigd: de ontwikkelde wereld verkrapt de monetaire voorwaarden terwijl de opkomende markten versoepelen, waardoor onze signalen over het geheel genomen neutraal blijven. In de VS wordt het kwantitatieve verkrappingsprogramma van de Fed – de afbouw van haar obligatieposities – gecompenseerd door het aanzienlijke begrotingstekort van de overheid. Dat compenserende effect is deels te wijten aan technische factoren die verband houden met de manier waarop het tekort wordt gefinancierd. Maar dit zou tijdelijk moeten blijken en de weg vrijmaken voor strengere liquiditeitsvoorwaarden in de komende maanden. 

Elders in Europa blijven de monetaire voorwaarden verstrakken, maar in Japan blijven ze ruim. En hoewel China geleidelijk aan verschuift naar een soepeler monetair beleid , volgen de beleidsmakers daar een relatief bescheiden koers van 'irrigatie in plaats van overstroming' in een poging om het morele risico te vermijden van het redden van lokale overheden en projectontwikkelaars met te hoge schulden. Het risico bestaat dat de maatregelen te weinig zijn en te laat komen.

Afb. 2 – Banen vs. aandelen

Vacatures in de VS vs. prestaties van wereldwijde aandelen ten opzichte van obligaties

Onze waarderingscijfers tonen dat aandelen de enige activaklasse blijven die duur lijkt. 

Wij verwachten dat de groei van de bedrijfswinsten in de ontwikkelde markten ver onder de consensus zal liggen – dus hoewel de aandelenmultiples zijn gedaald, noteren aandelen boven onze prognose van de reële waarde. En ten opzichte van obligaties zijn aandelen in de VS voor het eerst sinds 2001 duur, met een Amerikaanse risicopremie op 3,2 procent. Ondertussen heeft de rente op Amerikaanse obligaties een niveau bereikt dat sinds 2008 niet meer is vertoond, waarbij de 10-jaars obligatie in augustus een rendement van maar liefst 4,35 procent opbracht.

Onze technische indicatoren wijzen op  een verzwakkende trend op de aandelenmarkten, met een nettopositie van beleggers in S&P 500-futures op het meest bullish niveau sinds enige tijd, waardoor de ruimte voor verdere stijgingen in aandelen wordt beperkt. 

Beleggers herontdekken Japan. De instroom van buitenlandse beleggers in de aandelenmarkt van het land is de sterkste in tien jaar.

Zowel een sterke economie als wijzigingen in de binnenlandse investeringsregels suggereren dat er veel ruimte is voor deze vraag om te groeien. Bijgevolg verhogen wij onze positie in Japanse aandelen van neutraal naar overwogen.

Japan is de enige grote ontwikkelde economie met sterke groeivooruitzichten. In onze prognoses ligt de groei zelfs boven het potentieel. We verwachten dat de winst per aandeel het sterkst zal groeien in de ontwikkelde markten, met 7,2 procent in 2023 en 6,2 procent het jaar daarna. 

De zwakke yen heeft de Japanse bedrijfswinsten ondersteund, bovenop het sterke binnenlandse herstel.  De waarderingen van Japanse aandelen blijven redelijk en buitenlandse beleggers blijven onderbelegd, ook al hebben ze hun allocaties de afgelopen maanden verhoogd. 

Het dividendrendement van Japanse aandelen lag in 2018 duidelijk hoger dan dat van de VS en de inkoop van eigen aandelen is sinds 2009 elk jaar gestegen, met uitzondering van 2020. Tegelijkertijd hebben Japanse bedrijven een zeer sterke, positieve kasstroom en grote kassaldi, terwijl die in de VS veel schulden hebben. Na een lange periode van deflatie lijkt de inflatie Japan Inc. ertoe te dwingen om die kassaldi efficiënter te gebruiken.

Afb. 3 – Aantrekkingskracht van Japan

Japan vs. VS reële bbp-groei, winst en dividendrendement en reëel obligatierendement, %

Elders blijven we neutraal ten opzichte van Amerikaanse aandelen.  Hoewel de waarderingen van Amerikaanse aandelen de voorbije maand enigszins zijn gedaald, blijft de markt relatief duur, zeker in vergelijking met obligaties. Zo bedraagt het winstrendement op de S&P 500 op twaalf maanden 5,4 procent, terwijl Amerikaanse T-bills op drie maanden 5,5 procent bieden en de Bloomberg-index voor investment-grade bedrijfsobligaties 5,8 procent. Beleggers in Amerikaanse aandelen worden onvoldoende gecompenseerd voor het risico dat ze nemen. 

Los daarvan behouden wij onze overweging in opkomende markten, exclusief China. Renteverlagingen in de hele regio zouden de waarderingen van aandelen uit opkomende markten moeten opkrikken, terwijl Latijns-Amerika ook een goede fiscale dynamiek biedt, vooral in Brazilië en Mexico. Wij blijven positief over kwaliteitsaandelen, wat onze overweging in Zwitserse aandelen ondersteunt. Voor Europa als geheel zijn wij onderwogen – de economische groei in de regio begint te lijden onder verkrappende monetaire voorwaarden en een ineenstorting van de kredietgroei. Wij verwachten dat de bedrijfswinsten in Europa dit jaar zullen dalen met 2,1 procent, ver onder de marktconsensus voor een groei van 3,3 procent.

Wij blijven overwogen in communicatiediensten. De sector heeft sterke winstverbeteringen laten zien. Zo hebben media en entertainment de voorbije drie maanden de sterkste winststijgingen van het jaar geleverd. Wij blijven ook overwogen in consumptiegoederen. Deze defensieve sector is de laatste tijd relatief veerkrachtig, zelfs nu consumenten onder druk beginnen te staan door de hoge rente en de hoge inflatie. Anderzijds zijn wij onderwogen in vastgoed. De sector blijft structureel onder druk staan in de nasleep van de pandemie. De waarderingen lijken aantrekkelijk, maar er is slecht nieuws in overvloed.

De Fed zou binnenkort een einde moeten kunnen maken aan haar meest agressieve verstrakkingscampagne in vier decennia. Dat is het beeld dat uit onze conjunctuurindicatoren naar voren komt. Uit onze analyse blijkt dat de rente in de VS nu wellicht zijn hoogtepunt heeft bereikt in het huidige bereik van 5,25-5,5 procent. Dat is naar onze mening hoog genoeg om de inflatie binnen de komende twee jaar terug te brengen naar de doelstelling van de centrale bank van 2 procent. 

De Amerikaanse staatsobligatiemarkten houden geen rekening met dit scenario. Hoewel de benchmarkrente van Amerikaanse staatsobligaties onlangs is gedaald na een piek in 16 jaar, blijft deze op 4,1 procent staan, 60 basispunten boven wat wij als reële waarde beschouwen. De voor inflatie gecorrigeerde Amerikaanse obligatierente heeft onlangs het hoogste peil in 14 jaar bereikt (zie Afb. 4). Dit alles brengt ons ertoe om vast te houden aan onze overwogen positie in Amerikaanse staatsobligaties. 

Afb. 4 - Hoog reëel rendement

Voor inflatie gecorrigeerd rendement op Amerikaanse staatsobligaties op 10 jaar

Wij behouden ook onze overwogen positie in obligaties in lokale valuta van opkomende landen buiten China.

Brazilië en Chili zijn begonnen met renteverlagingen omdat de inflatie op deze markten sneller daalt dan eerder werd verwacht; we zien de komende maanden vergelijkbare trends in andere opkomende economieën.

Van cruciaal belang is dat obligaties in lokale valuta van opkomende markten ook blootstelling bieden aan opkomende valuta's, die volgens onze reëlewaardemeting ongeveer 18 procent ondergewaardeerd zijn.

Wij blijven onderwogen in Japanse staatsobligaties. De Bank of Japan zal haar onconventionele stimuleringsmaatregelen de komende maanden waarschijnlijk afbouwen, waarbij de centrale bank onlangs verklaarde dat haar inflatiedoelstelling van 2 procent "nu duidelijk in zicht is" naarmate de economie haar herstel na de coronacrisis voortzet.

Binnen bedrijfsobligaties behouden we onze onderwogen positie in hoogrentende obligaties. De spreads op Amerikaanse hoogrentende obligaties bedragen momenteel minder dan 400 basispunten, een niveau dat volgens ons te hoog is gezien onze verwachtingen van een vertraging van de Amerikaanse economische groei.

We verwachten dat het wanbetalingspercentage zal toenemen naarmate de hoge schuldniveaus en dalende winstmarges de balansen van de bedrijven bemoeilijken. Investment-grade obligaties aan beide kanten van de Atlantische Oceaan zien er ook niet aantrekkelijk uit.

In de VS is het extra rendement ten opzichte van cash gedaald tot het laagste peil in decennia van slechts 30 basispunten, wat betekent dat beleggers nagenoeg geen compensatie krijgen voor het nemen van extra risico's.¹

In vreemde valuta blijven wij overwogen in de Zwitserse frank. De munt zou moeten profiteren van bijkomende renteverhogingen door de Zwitserse Nationale Bank en blijft een betrouwbare afdekking tegen een verslechtering van de economische omstandigheden.

Wij zijn ook overwogen in goud. Een verzwakkende dollar, stijgende toewijzingen van de centrale banken en een piek in de reële rente zouden het edelmetaal moeten ondersteunen.

Wij zijn onderwogen in het Britse pond. De Britse economie wordt meer dan welke andere ontwikkelde economie ook bedreigd door stagflatie, ondanks het feit dat de Bank of England sinds 2021 de rente 14 keer heeft verhoogd tot het hoogste niveau sinds 2008.

De wereldwijde aandelenmarkten liepen in augustus leeg en eindigden de maand met een daling van ongeveer 2 procent in lokale valuta. Beleggers maakten zich zorgen over de vertragende economische groei in China en de mogelijkheid dat de Amerikaanse rente langer hoger zou blijven.  

Het winstseizoen bood enige hoop, vooral in de VS, waar bedrijven kleinere winstdalingen rapporteerden dan verwacht. Nu het rapportageseizoen in de VS bijna voorbij is, heeft zo'n 79 procent van de S&P 500-bedrijven de winstverwachtingen van analisten overtroffen, volgens gegevens van Refinitiv I/B/E/S. In Europa, waar het seizoen nog maar halverwege is, was de situatie minder rooskleurig. Slechts 53 procent van de STOXX 600-bedrijven die al winstverwachtingen voor het tweede kwartaal hebben gerapporteerd, overtrof de verwachtingen.

Dat werd weerspiegeld in de beursprestaties, waarbij Europese aandelen in augustus met zo'n 3 procent daalden en de Amerikaanse markt een bescheidener verlies van 1,7 procent optekende.

In vrijwel elke belangrijke aandelenregio waren verliezen te zien, met uitzondering van Japan dat in lokale valuta's stabiel bleef. Een zwakkere yen en verbeterende economische vooruitzichten bleken een zegen voor de Japanse bedrijven en hun aandelenkoersen.

Afb. 5 – Dollar en Amerikaanse rente

Gunstige rendementsverschillen tillen de dollar op in augustus

Bij de sectoren was energie de enige die niet in het rood stond, ondersteund door de hogere olieprijzen. Elders braken techaandelen hun recente rally af omdat beleggers zich zorgen maakten over uitgebreide waarderingen. De instroom in de sector bleef evenwel sterk.

Op de markten voor ontwikkelde staatsobligaties presteerden de Amerikaanse staatsobligaties het zwakst, met een daling van ongeveer 1 procent, omdat beleggers rekening begonnen te houden met de mogelijkheid dat de Fed nog niet klaar is met het verhogen van de rente en dat ze de rente langer dan eerder verwacht op het huidige niveau kan houden. 

Hogere Amerikaanse rendementen hielpen de dollar omhoog (zie Afb. 5), die in augustus 1,7 procent steeg ten opzichte van een handelsgewogen valutamandje. 

Dat woog op zijn beurt op obligaties in lokale valuta uit opkomende markten, die 2,7 procent verloren. De bezorgdheid over de economische groei in China woog ook op het sentiment en de prestaties.