Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de MARZO

La resistencia de la economía de EE.UU. y la demora de la inflación estadounidense en volver rápidamente al objetivo de la Reserva Federal nos llevan a seguir sobreponderados en renta variable y neutrales en renta fija. 

Seguimos pensando que el crecimiento económico se ralentizará según avance el año, aunque el plazo se está alargando.  Los beneficios empresariales mantienen su pujanza y la Fed está mostrando claramente su aversión a una relajación monetaria prematura. Así pues, si hace unos meses considerábamos que las valoraciones de los bonos eran atractivas, ahora creemos que son razonables; por su parte, las perspectivas a corto plazo para la renta variable siguen siendo prometedoras. Como puede verse en la figura 2, los beneficios de las empresas cotizadas de todo el mundo han reaccionado positivamente ante la mejora de los datos económicos de EE.UU. 

 

Fig. 1. Modelo de asignación mensual de activos

Marzo de 2024

Nuestros indicadores de actividad económica muestran que la economía estadounidense es más fuerte de lo que habíamos previsto, y esa es una de las razones por las que seguimos sobreponderados en renta variable global. 

Si los consumidores estadounidenses siguen gastando mucho más de lo que ahorran ─la tasa de ahorro de EE.UU. se sitúa actualmente en el 3%-4% de la renta disponible, frente al 7%-10% histórico─, tanto el crecimiento como las presiones inflacionistas podrían seguir siendo elevados durante algún tiempo. Es probable que la inflación persista, ya que las subidas de precios en el sector servicios siguen siendo elevadas y continúa la escasez de mano de obra en el mercado laboral. 

En conjunto, sin embargo, creemos que el gasto de los consumidores y las empresas acabará desvaneciéndose, convergiendo hacia otras áreas ya débiles de la economía estadounidense, como el sector residencial.

A diferencia de EE.UU., la zona euro lleva unos meses rozando la recesión debido a la debilidad de su actividad manufacturera. Sin embargo, el crecimiento debería recuperarse a medida que remitan los efectos de la crisis de la oferta posterior a la pandemia de COVID-19 y de la guerra de Ucrania. En cuanto al resto de Europa, la economía del Reino Unido continúa sin variaciones, con dificultades en la actividad de la construcción y con su mercado laboral cambiando de tendencia tras un periodo de escasez de mano de obra. A esto se añaden los indicios de que las previsiones de inflación están empezando a repuntar, lo que dificulta la capacidad del Banco de Inglaterra para recortar los tipos de interés. 

La economía japonesa también empieza a renquear. Las ventas minoristas se están contrayendo, al igual que los pedidos de maquinaria. Además, la producción industrial continúa siendo muy débil. No obstante, se espera que Japón siga creciendo cerca de su potencial a largo plazo mientras su largo periodo de deflación termina finalmente.

Nuestros indicadores de liquidez refuerzan la conveniencia de mantenernos sobreponderados en renta variable. Muestran un aumento a corto plazo de la oferta de liquidez por parte de los bancos tanto centrales como del sector privado. Incluso el banco central suizo ha empezado a pasar del endurecimiento cuantitativo a la relajación.  Pero no es seguro que la relajación vaya a cobrar impulso. Los indicios procedentes de la Fed apuntan a que sus banqueros centrales consideran que los riesgos de esperar un poco más para recortar los tipos son menores que el riesgo de recortarlos demasiado pronto y tener que dar marcha atrás después. 

En lo que respecta al crédito privado, los bancos están empezando a suavizar las condiciones para la concesión de préstamos. Aún es pronto, pero el rumbo adoptado está claro. La cuestión, sin embargo, es cuál será su magnitud.
Por otra parte, el banco central chino ha acelerado el moderado ritmo de relajación de su política, pero sigue atento a cualquier posible inestabilidad cambiaria, lo que probablemente limitará lo lejos que llegue.  Por el momento, se centra en la provisión de crédito selectivo.

Fig. 2 - Buenas perspectivas

Ritmo de crecimiento de los beneficios de la renta variable global frente a nuevos pedidos del ISM de EE.UU.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable cotiza a sus niveles más caros desde diciembre de 2021. Con la renta variable de EE.UU. cotizando a múltiplos de 20,5 veces los beneficios ─considerablemente más altos que la media de 10 años de 17,5─ parece haber poco margen para que el mercado aumente mucho sus ganancias. Aun así, los beneficios empresariales han sido sólidos y las proyecciones del consenso de los analistas para 2024 son ahora razonables teniendo en cuenta la resistencia sostenida del crecimiento mundial. Los bonos son ligeramente más atractivos, con la deuda pública estadounidense a su valor razonable y los bonos del Tesoro protegidos frente a la inflación cotizando también a niveles razonables. La deuda pública británica también parece atractiva, aunque vulnerable a las noticias del próximo presupuesto.

Nuestros indicadores técnicos muestran que la renta variable está respaldada por una fuerte tendencia, mientras que la renta fija no lo está tanto y los bonos chinos parecen sobrecomprados.

Sin embargo, los datos sobre el posicionamiento de los inversores reflejan un panorama menos positivo para los activos de más riesgo. 

Según las encuestas del mercado, el sentimiento de riesgo entre los inversores profesionales se encuentra claramente en territorio alcista y los gestores de fondos han recortado sus posiciones de liquidez, pasando a su mayor sobreponderación en renta variable en dos años. Además, los flujos de inversión hacia fondos de renta variable y renta fija han sido abundantes, mientras que los dirigidos hacia fondos del mercado monetario se han ralentizado. Todo lo cual indica que existe menos margen para que el mercado prolongue su “rally”. 

Se está abriendo un abismo en la renta variable global. En un lado están los títulos de TI, dominados por las empresas tecnológicas bautizadas como los “Siete magníficos”. En el otro, prácticamente todo lo demás.

El sector tecnológico ha experimentado un "rally" cercano al 50% en los últimos 12 meses, más del doble de las ganancias del conjunto del mercado bursátil mundial. En consecuencia, las valoraciones parecen muy tensas: el sector tecnológico es el más caro de nuestro modelo global, mientras que los títulos de los Siete magníficos cotizan a un ratio precio-beneficio de 29 veces, frente a las 18 veces del resto del S&P 500. El sector está manifiestamente caro, pero creemos que la hegemonía de la tecnología puede tener más recorrido porque, esta vez, la euforia del mercado está respaldada por los fundamentales.

En la reciente temporada de publicación de resultados, las tecnológicas fueron las claras dominadoras, gracias sobre todo al espectacular crecimiento de la inteligencia artificial. En el S&P 500, el 89% de las empresas tecnológicas superaron las estimaciones de beneficios trimestrales de los analistas, frente al 77% de media del índice.  Y, lo que es más importante, las perspectivas de beneficios futuros siguen siendo positivas. Nuestro análisis indica que, si se tienen en cuenta las previsiones de beneficios de los analistas, los Siete magníficos no están tan caros con respecto al conjunto del mercado como podría parecer a primera vista (véase la fig. 3).

Fig. 3 - Beneficios elevados

Ratio PER a 12 meses vista de los Siete magníficos frente al resto del mercado de EE.UU.

 

Por lo tanto, mantenemos nuestra sobreponderación en tecnología, así como en servicios de comunicaciones. Este último sector ofrece exposición a tendencias tecnológicas similares, pero con valoraciones más aceptables.

El predominio del sector tecnológico también repercute en la rentabilidad de los mercados de renta variable regionales y nacionales. Debería favorecer al mercado estadounidense, por ejemplo, donde la tecnología y los servicios de comunicaciones representan alrededor del 38% del S&P 500. Así pues, aunque creemos que los títulos de EE.UU. están caros, los sólidos fundamentales del sector tecnológico justifican que mantengamos una posición neutral en renta variable estadounidense.

En cambio, la escasa exposición del mercado británico al sector tecnológico (la tecnología y las telecomunicaciones representan tan solo el 2% del FTSE 100) es una de las razones por las que hemos decidido rebajar a infraponderada la renta variable británica. La otra razón es el contexto económico nacional. Creemos que el crecimiento de la economía británica será nulo en 2024. Con las elecciones a la vuelta de la esquina, no está claro si la economía recibirá estímulos monetarios o fiscales en un futuro próximo, lo que constituye un escenario incierto para el mercado de renta variable del país. Por último, el ritmo de crecimiento de los beneficios de los títulos de la región sigue siendo débil.

Por lo demás, seguimos sobreponderados en Japón y Suiza. Japón cuenta con el impulso estructural aportado por las reformas empresariales, la salida de la deflación de la economía y la debilidad del yen. Por su parte, Suiza ofrece exposición a títulos de calidad a un precio razonable.

Al mismo tiempo, conscientes de la resistencia continuada del consumo estadounidense y de la posible recuperación del gasto europeo, hemos elevado los títulos de consumo discrecional a neutrales y rebajado los de consumo básico, también a neutrales.

La fortaleza continuada de la economía de EE.UU. refleja un panorama más positivo para el crédito arriesgado, como el “high yield”.

La resistencia de EE.UU., sobre todo del consumo y el gasto de capital, apunta a que la mayor economía del mundo podría seguir creciendo un poco más antes de su eventual desaceleración.

Esto es un augurio particularmente bueno para los bonos “high yield” de EE.UU. Con este tipo de deuda rindiendo en torno al 8%, mantener una posición infraponderada en esta clase de activos implica renunciar a un nivel considerable de carry –demasiado, en nuestra opinión.

Los bonos “high yield” de EE.UU. con vencimientos más cortos nos parecen especialmente atractivos porque ofrecen un carry elevado sin los mayores riesgos de refinanciación y crédito que conlleva la deuda con vencimientos más largos.

Dicho esto, existen algunos riesgos: las condiciones económicas podrían deteriorarse si las empresas posponen la inversión hasta que se celebren las elecciones presidenciales de noviembre en EE.UU.

Teniendo esto en cuenta, preferimos ser prudentes al elevar los bonos “high yield” de EE.UU. y pasarlos de infraponderados a neutrales en lugar de a sobreponderados.

Fig. 4 - Margen de rendimiento del crédito*

Es probable que la rentabilidad adicional a corto plazo sobre la liquidez se vea impulsada por el carry

Mantenemos sin variaciones nuestra postura sobreponderada en “US Treasuries”.

Aunque esta clase de activos está atrayendo una gran demanda por parte de inversores privados extranjeros, las valoraciones se han mantenido razonables. El rendimiento de referencia a 10 años se sitúa 40 puntos básicos por encima de nuestra estimación de valor razonable a fin de año del 3,9%, lo que apunta a una rentabilidad total de alrededor del 7-8% para la clase de activos en 2024.

Los bonos del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) también parecen atractivos, dado que la inflación en el sector servicios se mantiene pertinazmente elevada.

También nos gusta la deuda pública británica, ya que el Banco de Inglaterra podría convertirse en el primer gran banco central desarrollado en recortar los tipos de interés en los próximos meses debido al descenso de la inflación y a la debilidad del crecimiento.

Mantenemos nuestras posiciones sobreponderadas en deuda emergente en moneda local. Vemos un margen considerable para que se produzca una relajación monetaria continuada en los países emergentes, sobre todo cuando la Fed empiece a recortar los tipos. Los inversores en esta clase de activos también deberían beneficiarse de la probable apreciación de las divisas emergentes que, según nuestros modelos, cotizan hasta un 20% por debajo de su valor razonable.

Estamos infraponderados en bonos suizos y japoneses, ya que son títulos de bajo rendimiento emitidos por países en los que las condiciones monetarias se están endureciendo. El Banco de Japón se dispone a subir los tipos de interés en los próximos meses, mientras que el Banco Nacional Suizo acaba de llevar a cabo su endurecimiento cuantitativo más drástico hasta la fecha, lo que ha provocado una fuerte deflación de los precios de importación y una dinámica general de inflación moderada.

En cuanto a las divisas, no cambiamos nuestra asignación y mantenemos un sesgo ligeramente antidólar. Sobreponderamos el yen japonés, una divisa refugio que ofrece una buena cobertura en caso de desaceleración económica mundial. También nos gusta el oro, que debería beneficiarse de la bajada de los tipos de interés y de la debilidad del dólar.

En febrero, la rentabilidad de la renta variable fue superior a la de la renta fija por un margen considerable: las acciones se vieron favorecidas por los buenos resultados trimestrales de las empresas, mientras que los mercados de renta fija se vieron desestabilizados por unos datos de inflación inesperadamente elevados. El índice MSCI World terminó subiendo casi un 5% en moneda local. La deuda pública de EE.UU. y de la zona euro cayó aproximadamente un 2% en conjunto.

 

Los títulos japoneses se situaron entre los mercados con mejores rentabilidades. El Nikkei superó su máximo alcanzado en 1989, registrando una subida del 17,5% en lo que va de año, mientras que el índice Topix también se acercó a su récord.  Los mercados bursátiles japoneses han sido un imán para la inversión en los últimos meses por varias razones, entre ellas la mejora en curso del gobierno corporativo y la depreciación del yen, que ha impulsado los beneficios de los exportadores cotizados del país. Los flujos hacia los mercados japoneses también han aumentado, ya que los inversores extranjeros han ido alejándose de China debido tanto a sus tensiones geopolíticas con EE.UU. como a la caída de los precios de los inmuebles, que han perjudicado a las cotizaciones de las acciones.

 

En los mercados de renta variable también destacó de forma positiva el sector tecnológico. El índice Nasdaq, con una gran proporción de títulos tecnológicos, cerró la última sesión de negociación del mes con un máximo histórico debido a que los inversores se sintieron animados por los resultados trimestrales de varias empresas tecnológicas líderes, como el fabricante de chips Nvidia, que comunicó que la demanda de inteligencia artificial contribuyó a aumentar sus ingresos en casi un 250% interanual. 

Fig. 5 - Senda ascendente de Japón

Índice bursátil Nikkei 225 y recesiones japonesas

Mientras que la renta variable experimentó un “rally”, los mercados de renta fija cerraron el mes registrando pérdidas. Los datos que apuntan a una inesperada persistencia de las presiones inflacionistas sugieren que los bancos centrales podrían abstenerse de recortar los tipos en un futuro próximo. Los rendimientos del “US Treasury” a diez años subieron unos 20 puntos básicos, hasta alcanzar el 4,2%, a finales de febrero. Los bonos “investment grade” de EE.UU. fueron los más castigados de todos los mercados de deuda no pública, sufriendo una caída de alrededor del 1,5%. Una posible explicación de la caída fue el fuerte aumento de la oferta de bonos corporativos en febrero. Durante el mes llegaron al mercado unos 175.000 millones de USD de bonos nuevos, con lo que la emisión neta de bonos en lo que va de año se acerca a los 190.000 millones de USD, el comienzo de año más fuerte en al menos siete años, según indican las cifras de Bloomberg.