Asignación de activos

La idea de que la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. es el factor que más influye en los mercados de renta variable ha sido una creencia generalizada desde la crisis financiera de 2008. Sin embargo, aunque los títulos siguen siendo sensibles a los cambios en las previsiones para los tipos de interés derivadas del mercado, el “rally” del mercado de renta variable de 2023 no puede atribuirse a una actitud conciliadora por parte de la Fed. El crecimiento económico estadounidense, mayor de lo esperado, fue un factor importante. 

Recordemos que la Fed aplicó cuatro subidas, equivalentes a 100 puntos básicos, durante el año pasado. El resultado fue mucho más restrictivo que el pronosticado por el consenso a principios de año, el cual apuntaba a dos subidas seguidas de dos recortes de los tipos de interés a finales de 2023. ¿Por qué aplicó unas subidas tan drásticas? Lo hizo como respuesta a la gran mejoría de la evolución económica en EE.UU. El crecimiento del PIB de EE.UU. para el año va camino de situarse en el 2,4%, frente al 0,3% previsto por los economistas hace 12 meses. 

En términos anuales, el índice de sorpresas económicas de EE.UU. se ha situado en su nivel más alto de las dos últimas décadas, exceptuado el periodo inmediatamente posterior a la pandemia de COVID-19. Cierto es que el descenso de la inflación también fue un estímulo para la renta variable, aunque esa disminución acabara siendo menor de lo que se preveía hace un año.  No cabe duda de que la inesperada resistencia de la economía estadounidense fue lo que, en última instancia, hizo destacar a los activos de riesgo en 2023.

Fig. 1 - Todo gira en torno al crecimiento

Futuros sobre “Fed funds” a diciembre de 2023 frente a crecimiento del PIB de EE.UU. en 2023 según consenso, %

En 2022, la inflación de las economías desarrolladas alcanzó su nivel máximo en torno al 10% o ligeramente por encima, ya que el aumento del gasto por consumo tras la pandemia de COVID-19 coincidió con los cuellos de botella en la oferta de muchas industrias. 

A principios de 2023, el consenso preveía que la inflación se mantendría más elevada durante mucho más tiempo, burlándose en aquel momento de los bancos centrales por calificar la inflación de “transitoria”.

Finalmente, 2023 ha resultado ser el año en el que los bancos centrales han recuperado sus credenciales antiinflacionistas. Al subir más los tipos, se vieron recompensados con un rápido descenso de la inflación.

En las economías desarrolladas, la inflación está disminuyendo al mismo ritmo o, en algunos casos, más rápido, al que aumentaba en 2021-2022, con una inflación de los precios de los bienes que se mantiene básicamente plana. En EE.UU., la inflación general y la subyacente se acercan al 3% interanual, mientras que en Europa ambos indicadores se desaceleran de forma aún más marcada. 

Pero aún no estamos fuera de peligro. Las tasas de inflación se mantienen por encima de los objetivos de los bancos centrales, la inflación de los servicios es más persistente de lo previsto, los costes del transporte están aumentando y las expectativas de precios de las empresas han dejado de caer. Además, nuestros modelos muestran que la tendencia a la desinflación se interrumpirá momentánea o definitivamente en los próximos meses.

En otras palabras: conviene estar muy atentos a esta cuestión. La inflación aún podría aguarnos la fiesta.

Fig. 2 - Todavía por encima del objetivo

Tasas de inflación en las principales economías, %

La recuperación económica de China tras la pandemia de COVID-19 ha sido desalentadora: el crecimiento del PIB real en 2023 ha sido de tan solo un 5% aproximadamente.

Los inversores en títulos chinos se han visto perjudicados por ello. La renta variable china bajó un 11% el año pasado, rezagada en 33 puntos porcentuales con respecto al índice MSCI World.

Desde que en febrero de 2021 alcanzara su máximo frente a la renta variable global, la renta variable china ha acumulado una caída del 60% en dólares con respecto al índice MSCI World y ha vuelto a sus niveles de 2002, cuando China acababa de incorporarse a la Organización Mundial del Comercio.

Los bajistas pueden esgrimir argumentos de peso. 

La economía china padece una variante moderada de deflación de la deuda provocada por el desplome de su sector inmobiliario y por la falta de una respuesta monetaria y fiscal adecuada. Una errática política regulatoria en sectores clave agrava el pesimismo económico. Según las previsiones del Fondo Monetario Internacional, el crecimiento anual del PIB de China irá disminuyendo gradualmente hasta situarse en torno al 3,5% en 2028, debido a la escasa productividad y al envejecimiento de la población.

No obstante, existen algunas oportunidades atractivas, sobre todo en los sectores tecnológico y automovilístico de China. 

El gigante chino de las comunicaciones, Huawei, acaba de lanzar un smartphone asombrosamente sofisticado. Resulta especialmente impresionante que el nuevo teléfono incorpore componentes de fabricación china y funcione con un semiconductor avanzado fabricado, al parecer, por la empresa Semiconductor Manufacturing International Corp. de Shanghái. Esto es una verdadera hazaña para una empresa que sigue sometida a las paralizantes sanciones de EE.UU.

Mientras tanto, la automotriz china BYD acaba de superar a su rival estadounidense, Tesla, y se ha convertido en la empresa que más vehículos eléctricos vende en el mundo. Los inversores deben extraer una lección de esto. No descartar a China.

Fig. 3 - De vuelta a 2002

Rentabilidad de las cotizaciones y BPA de los últimos 12 meses del MSCI China frente al MSCI ACW, base reajustada a 2002

 

El estímulo monetario y fiscal sin precedentes aplicado en respuesta a la pandemia de COVID-19 provocó un espectacular descenso de las primas de riesgo en todas las clases de activos. Las valoraciones de la renta variable estadounidense tocaron techo a finales de 2020, cotizando a un múltiplo PER de 23 –el mismo nivel que alcanzaron en 1999 justo antes del estallido de la burbuja tecnológica. Por su parte, los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años cayeron a un mínimo histórico del 0,5%. Muchos inversores pensaban que los tipos de interés de EE.UU. se mantendrían en el 0% indefinidamente. Pero las condiciones no tardaron en cambiar, y con rapidez. El estallido de la inflación desencadenó una drástica campaña de endurecimiento monetario que puso fin rápidamente a la represión financiera y llevó los tipos de interés a niveles más o menos acordes con el crecimiento tendencial del PIB nominal. Las valoraciones de la mayoría de las clases de activos han vuelto a situarse en su rango histórico. La renta variable global cotiza con un beneficio previsto de 16 veces, mientras que el rendimiento actual de la deuda pública global es del 3%.  Claramente, la reversión a la media continúa siendo un elemento determinante en los mercados financieros y la valoración sigue siendo importante a largo plazo.

Fig. 4 - Reversión a la media

Ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente de la renta variable global, rendimiento de los bonos estadounidenses, tipo real de los “Fed funds” de EE.UU. – desviación estándar de la media a largo plazo 

La empresa de chips Nvidia y el grupo farmacéutico Novo Nordisk han sido los dos valores más rentables del mercado de renta variable durante 2023. Nvidia subió un 245% en 2023, lo que la convirtió en la cuarta empresa más valiosa del índice MSCI US.  En mayo, sus acciones subieron un 25% en un solo día tras anunciar un incremento de la demanda de sus procesadores de inteligencia artificial que superaba las previsiones.

Las acciones de Novo Nordisk subieron un 50% en 2023, convirtiéndose en la empresa más valiosa de Europa y representando cerca del 3% del índice MSCI Europe. Lo que marcó un antes y un después para la empresa fue la publicación de un estudio que demostró que su exitoso medicamento contra la obesidad, Wegovy, también reducía el riesgo de sufrir infartos de miocardio y accidentes cerebrovasculares. El mensaje: en su asignación estratégica, los inversores deberían centrarse en temas seculares más que en sectores. No obstante, incluso dentro de los temas seculares, es fundamental seleccionar a los ganadores para lograr rentabilidades superiores.

Fig. 5 - Estrellas de la innovación

Rentabilidad de NVIDIA y Novo Nordisk, base reajustada a enero de 2023