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Reproduciendo: Barómetro: advertencia a los alcistas  



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Barometer

Análisis mensual de la asignación de activos

Agosto 2019

Barómetro: advertencia a los alcistas

Las clases de activos más arriesgadas han experimentado un “rally” con la esperanza de que se vuelvan a abrir los grifos monetarios. Pero el estímulo será más modesto de lo previsto por los mercados.

01

Asignación de activos: precios acordes con unas condiciones óptimas

Los mercados de renta variable global han alcanzado máximos históricos a raíz de la apuesta de los inversores por la apertura de los grifos monetarios por parte de los bancos centrales con el fin de frenar una posible desaceleración económica.

Sin embargo, no creemos que la coyuntura económica justifique la cantidad de estímulos que han descontado los mercados financieros. Aunque del reciente deterioro de los datos económicos se desprende que el crecimiento mundial se situará este año por debajo de su potencial, en un 2,2%, una desaceleración de esta magnitud no justifica una flexibilización marcada de la política monetaria. 

Por estas razones, seguimos siendo prudentes en renta variable –y, por lo tanto, mantenemos nuestra postura infraponderada en la clase de activos. Tampoco es fácil ser optimista en lo que respecta a la renta fija, ahora que una cifra récord de 13 billones de USD de deuda global está arrojando rendimientos negativos. Mantenemos nuestra sobreponderación en liquidez.

Modelo de asignación mensual de activos

Agosto de 2019

Modelo de asignación de activos del Barómetro

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que la economía global está atravesando una desaceleración generalizada y que, en especial, los sectores industrial y manufacturero sensibles a las exportaciones siguen sometidos a presión debido a las perturbaciones del comercio mundial. 

En ningún otro país esto ha sido tan evidente como en EE.UU. Dicho esto, la demanda de los consumidores es resistente y los mercados laborales mantienen unas tasas de desempleo bajas. Creemos que la Reserva Federal de EE.UU. flexibilizará la política monetaria un poco más tras su recorte de tipos de 25 puntos básicos en julio, pero que se limitará a una política más moderada de lo que se está descontando en los mercados financieros. 

Las expectativas del mercado de que los tipos se reduzcan otros 100 puntos básicos son demasiado optimistas.

El panorama para la economía de la zona euro es más positivo. Sobre una base de tres meses consecutivos, el indicador principal de la región ha subido durante cuatro meses seguidos gracias al avance de la producción industrial en Francia e Italia, a la mejora de la confianza de los consumidores y a la disminución del desempleo en los mercados de trabajo.

En los mercados emergentes, mientras tanto, la economía china registró en el segundo trimestre su crecimiento más lento en 27 años, pese a que la evolución de su sector servicios fue relativamente buena. Pero, en conjunto, el crecimiento del mundo emergente se mantiene relativamente firme.

Nuestros indicadores de liquidez recomiendan adoptar una postura prudente en activos de riesgo. Según nuestro modelo, el ratio precio-beneficio (PER) actual del índice S&P 500 implica que los bancos centrales del mundo van a inyectar liquidez por valor de 1,8 billones de USD este año –muy por encima de los 1,2 billones de USD de media anual desde la crisis financiera de 2008. Este estímulo requeriría una flexibilización monetaria simultánea en EE.UU., la zona euro, Japón y China –un escenario que consideramos improbable. 

El exceso de liquidez de las tres principales economías –que calculamos como la diferencia entre la tasa de aumento de la masa monetaria y el crecimiento del PIB nominal– probablemente haya tocado techo en torno a los niveles actuales del 3,6% (véase el gráfico), lo que debería ejercer una presión bajista sobre los múltiplos PER en el corto plazo. 

Tocando techo

Crecimiento del exceso de liquidez del G-3, %, anual

Exceso de liquidez de la asignación de activos

Exceso de liquidez del G-3 calculado como el agregado monetario amplio menos el valor del crecimiento de la producción industrial nacional en los últimos 6 meses en EE.UU., la zona euro y Japón. Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 01/06/2010 y el 31/05/2019

Nuestro modelo de valoración indica que la renta variable no está ni cara ni barata a nivel global. Sin embargo, el mercado estadounidense sigue siendo el más caro de entre todas las regiones, ya que allí la renta variable cotiza con una prima del 30% con respecto a las acciones mundiales según el PER ajustado cíclicamente. En cambio, los títulos de Japón y del Reino Unido se mantienen baratos en comparación con las acciones globales. 

No obstante, la renta fija sigue estando desmedidamente cara y los rendimientos reales de la deuda global –medidos por el índice de deuda pública de JPMorgan– han alcanzado un mínimo histórico del -1%. Dentro de la renta fija,  la deuda emergente en moneda local parece estar a buen precio, sobre todo debido a que la infravaloración de las divisas de los países en desarrollo frente al dólar es de un 25%. 

Nuestros indicadores técnicos sugieren que ni la renta variable ni la renta fija son aconsejables como “compra” en este momento. Curiosamente, el reciente rally de la renta variable ha ido acompañado tan solo de unos flujos muy reducidos hacia los fondos de inversión en renta variable. Dicho esto, las posiciones especulativas en acciones entre los inversores profesionales parecen excesivamente alcistas, con unos elevados niveles de posiciones netas de las gestoras de activos en futuros del S&P 500. 

02

Regiones y sectores de renta variable: vemos valor en los títulos financieros

Debido a la ralentización de la economía mundial y al deterioro del crecimiento de los beneficios empresariales, seguimos prefiriendo las áreas del mercado de renta variable que cotizan con valoraciones que consideramos entre razonables y baratas.

El sector financiero entra en esta categoría. Sus valoraciones son atractivas –los títulos financieros se encuentran entre las pocas clases de activos que cotizan por debajo de su tendencia de 20 años según el ratio precio-valor contable y el ratio precio-beneficio.

Los indicadores técnicos también son positivos, ya que el 72% de los títulos del índice MSCI World Financials cotizan por encima de su media móvil de 200 días. Asignar capital a valores financieros también tiene sentido porque creemos que los recortes de los tipos de interés, tanto en EE.UU. como en otros países, resultarán ser menos acusados de lo previsto por el mercado, lo que sería una buena noticia para los márgenes de los préstamos bancarios.

El sector financiero podría beneficiarse si se produce una moderación de las previsiones de recorte de tipos
Renta variable financiera

Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 23/07/2007 y el 29/07/2019

Por otra parte, mantenemos una asignación sectorial bastante defensiva, infraponderada en IT –donde el crecimiento de los beneficios está tocando techo– y sobreponderada en consumo básico.

Por otro lado, seguimos infraponderados en EE.UU., que ofrece una de las peores combinaciones de valor (es la región más cara de nuestro modelo) y perspectivas de crecimiento. La posibilidad de una venta masiva parece aún más probable si se tiene en cuenta que el posicionamiento neto de los inversores en los contratos de futuros del S&P 500 es bastante elevado. 

El ritmo de crecimiento de los beneficios, medido por las alzas netas como porcentaje de las revisiones de las previsiones de beneficios totales de los componentes del índice MSCI World, se ha deteriorado considerablemente.

Los márgenes empresariales continúan bajo presión a nivel global, aunque las expectativas de los analistas no lo reflejan. Esperamos que los beneficios empresariales continúen deteriorándose y sean inferiores a las previsiones del consenso: nuestros modelos sugieren un crecimiento del 1% del beneficio por acción en los próximos 12 meses, frente a las estimaciones de consenso de los analistas que lo sitúan alrededor del 8%.

La zona euro destaca de forma positiva gracias a una mejora notable de sus perspectivas económicas. Nuestro indicador adelantado ha experimentado una subida intermensual durante cuatro meses consecutivos y actualmente se sitúa en territorio positivo, liderado por Francia y España. La confianza de los consumidores y la mejora de las condiciones del mercado laboral indican que el consumo privado sigue siendo propicio. Otro aspecto positivo son las perspectivas de beneficios. En la publicación de sus resultados del segundo trimestre, más del 90% de las empresas europeas aumentaron o mantuvieron sus previsiones de beneficios para el resto del año, según Barclays. 

También seguimos sobreponderados en mercados emergentes y en renta variable británica. El mercado del Reino Unido parece atractivo debido a su valoración, muy barata como consecuencia de las preocupaciones suscitadas por el Brexit –ofrece un 5% de rendimiento por dividendo, frente al 2,5% ofrecido por la renta variable global. En los países emergentes, por otra parte, además de que las valoraciones de las acciones son baratas, los pronósticos de los analistas sobre el crecimiento de los beneficios empresariales han ido en aumento en las últimas semanas, superando a los de las empresas de los mercados desarrollados. 

03

Renta fija y divisas: escasez de activos defensivos

Hubo un tiempo en el que se podía confiar en los bonos de mercados desarrollados para atenuar la volatilidad de las carteras de inversión. Pero ya no es así. Teniendo en cuenta que aproximadamente 13 billones de USD de estos valores cotizan con rendimientos negativos –el rendimiento real ofrecido por el índice JPMorgan de referencia de la deuda pública global se encuentra en un mínimo histórico del -1%–, no podemos justificar el mantenimiento de una ponderación superior al índice de referencia en un horizonte de tres a seis meses en ninguno de los activos de renta fija que componen el mercado de bonos investment grade

Este mes hemos reducido nuestra ponderación en US Treasuries a neutral.

En nuestra opinión, los cimientos sobre los que se ha construido el repunte del mercado de bonos parecen cada vez más inestables.

Las expectativas en torno a los recortes de los tipos de interés son demasiado optimistas. En EE.UU., los futuros sobre fondos federales actualmente descuentan la posibilidad de que se produzcan otros tres recortes de tipos de 25 puntos básicos en los próximos 12 meses. A nuestro juicio, la política que establecerá la Fed no será tan agresiva: la historia demuestra que el banco central estadounidense solo aplica reducciones de tipos de 100 puntos básicos o más en caso de contracción de la economía. Es más, las presiones inflacionistas están aumentando en EE.UU.

Los rendimientos de la deuda pública de EE.UU. han caído demasiado

Rendimiento del bono a 10 años, %, frente a valor razonable

RENTA FIJA

Fuente: Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 31/12/1993 y el 30/07/2019

Los indicadores técnicos cuya evolución seguimos también emiten una señal de alerta. El posicionamiento de los inversores, en deuda pública mundial en particular, sugiere que en este momento la clase de activos está “sobrecomprada", lo que aumenta la probabilidad de una venta masiva a corto o medio plazo. Las valoraciones tampoco son favorables: de las cuatro clases de activos más caras de nuestra puntuación, tres son de renta fija. Además, la deuda pública global, los US Treasuries y los bonos investment grade de EE.UU. cotizan, cada uno de ellos, a aproximadamente 1,5 desviaciones estándar por encima de su tendencia a largo plazo.

Hemos elevado la deuda pública británica a neutral, lo que debería verse justificado por el creciente riesgo de un Brexit sin acuerdo.

Lo que en términos generales es válido para la deuda pública y los bonos corporativos investment grade, también lo es para la deuda high yield, tanto de EE.UU. como de Europa, donde mantenemos ponderaciones por debajo del índice. 

No obstante, las perspectivas de los bonos soberanos emergentes son más esperanzadoras, especialmente para los denominados en moneda local. Los rendimientos siguen siendo atractivos, aunque las divisas emergentes –una fuente clave de rentabilidad de los bonos en moneda local– siguen infravaloradas frente al dólar en más de un 20%, pese a que monedas tales como el rublo ruso, el rand sudafricano y el real brasileño hayan subido más de un 5% frente al dólar este año.

Por otra parte, hemos sobreponderado el franco suizo. En un período en el que las economías avanzadas buscan devaluar sus monedas, cabe esperar que el franco sea el que mejor se mantenga.

04

Resumen de los mercados globales: la cautela de la Fed no hace mella en el repunte

Tras un mes de junio en el que la renta variable subió gracias al tono cada vez más conciliador de la Fed, los mercados se fueron tranquilizando, aunque se mantuvieron alcistas, a medida que se acercaba la reunión de julio del banco central.

El último día del mes, la Reserva Federal aplicó lo que muchos consideraron un recorte de tipos “duro”. Es decir, el banco central cumplió las expectativas bajando un cuarto de punto el tipo de interés de sus fondos, pero el mercado quedó confundido cuando su presidente, Jerome Powell, sugirió que la medida simplemente representaba un ajuste de mitad de ciclo de la política, en lugar del comienzo de una ronda de recortes más concertada. 

Aún así, la renta variable global, medida por el índice MSCI World Equity, experimentó un alza del 1% en el mes, lo que representa una subida de alrededor del 17% en lo que va de año. A la renta fija le fue casi igual de bien, con una subida de más del 0,5%, según el índice de bonos globales de JPMorgan. Una vez más, la renta variable de EE.UU. se situó a la cabeza recuperando un 1,5% para registrar una subida de más del 20% en el año. Sin embargo, en lo que va de año, la rentabilidad de los títulos suizos ha sido la más destacada, con una subida cercana al 25% Los valores tecnológicos siguen siendo los favoritos del mercado, con una subida del 3,1% en el mes y de casi el 30% en lo que va de año, mientras que los sectores de energía y materiales se han quedado rezagados a medida que las materias primas sufrían dificultades en medio de restricciones comerciales. Sanidad también experimentó dificultades durante el mes.

Calentándose

Índice de renta variable MSCI All-Country World

Mercados del MSCI

Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 28/07/2014 y el 29/07/2019

A pesar de la incertidumbre sobre lo conciliadora que pueda llegar a mostrarse la Reserva Federal, los bonos siguen estando respaldados por las expectativas de una política monetaria más flexible en todo el mundo. El Banco Central Europeo está preparando su propio conjunto de medidas para apoyar el crecimiento en declive y apuntalar la inflación, decepcionantemente débil. Lo mismo ocurre con el Banco de Japón y con otros bancos centrales. 

La deuda pública ha repuntado, como también lo ha hecho la deuda emergente. 

La rentabilidad de la renta fija emergente ha sido especialmente buena, con unas subidas de los bonos en moneda local de más del 9% y de los bonos denominados en dólares de alrededor del 12% en el año, según muestran los índices de JPMorgan. Por su parte, los bonos corporativos emergentes han ganado un 11% desde principios de año.

En los mercados de divisas, la historia sigue girando en torno a la fortaleza del dólar estadounidense. El comportamiento de la libra esterlina ha sido especialmente malo, registrando una bajada de alrededor del 4% en lo que va del año frente al dólar, y casi toda esa pérdida se produjo en julio, cuando los inversores reaccionaron ante la insistencia del nuevo primer ministro, Boris Johnson, en que el Brexit se produzca el 31 de octubre independientemente de que se haya alcanzado un acuerdo con la Unión Europea o no.

05

Resumen

Barómetro de agosto de 2019

Asignación de activos

Mantenemos nuestra postura infraponderada en renta variable y renta fija y seguimos sobreponderados en liquidez. 

Regiones y sectores de renta variable

Elevamos nuestra exposición al sector financiero a sobreponderada, ya que las expectativas del mercado sobre los recortes de tipos en EE.UU. parecen excesivas.

Renta fija y divisas 

Rebajamos los “Treasuries” a neutrales y también nos mantenemos neutrales en deuda pública del Reino Unido.