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Análisis mensual de la asignación de activos

Barómetro: se esperan tiempos peores

Junio 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

Las nuevas tensiones comerciales suscitan preocupación respecto a las perspectivas para la economía global y los mercados de renta variable.

01

Asignación de activos: las acciones se preparan para otro retroceso

La agudización de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China ha intensificado la preocupación por la fortaleza de la economía global y los beneficios empresariales. 

Si las perspectivas para los mercados de renta variable global ya parecían desfavorables antes de las últimas andanadas del presidente estadounidense, Donald Trump, en la guerra comercial, ahora son todavía más desalentadoras. Por lo tanto, mantenemos nuestra postura defensiva en la asignación de activos: infraponderados en renta variable, neutrales en renta fija y sobreponderados en liquidez.

Modelo de asignación mensual de activos

Junio de 2019

Modelo de asignación de activos de junio
Fuente: Pictet Asset Management

En las últimas semanas, EE.UU. ha aumentado del 10% al 25% los aranceles sobre 200.000 millones de USD de productos chinos, lo que ha llevado a Pekín a tomar represalias con una medida similar. Ahora Washington está sopesando la posibilidad de aumentar los aranceles para otros 300.000 millones de USD de mercancías. 

Nuestro análisis muestra que, en caso de aplicarse, el efecto acumulado de estos aumentos arancelarios reducirá entre 0,2 y 0,3 puntos porcentuales el crecimiento del PIB mundial este año. Se trata de una cifra considerable en la que ni siquiera se han tenido aún en cuenta los efectos secundarios que podrían extenderse por la cadena de valor global.

Lo más preocupante es que este revés llega en un momento en el que la economía mundial ya está titubeando. Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que las condiciones económicas se deterioraron en muchas partes del mundo el mes pasado, incluso en China, que sufrió una brusca desaceleración en abril. El impulso económico resultante de las medidas de estímulo de Pekín parece haberse desvanecido en las últimas semanas y las nuevas tensiones comerciales no auguran nada bueno para los meses venideros. 

Dicho esto, la situación económica de los mercados emergentes en general se mantiene mucho más sólida que la de sus equivalentes desarrollados. Además, China aún dispone de muchos estímulos, tanto fiscales como monetarios. 

Dificultades globales
Índice adelantado mundial de Pictet AM, crecimiento 3m/3m, %
Índice adelantado mundial de Pictet AM
Fuente: Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/04/2017 y el 01/04/2019

De hecho, China es uno de los pocos países donde nuestros indicadores de liquidez son positivos. El flujo del crédito en toda la economía está mejorando y se aprecian algunos indicios de que las pymes están teniendo menos dificultades para acceder a los préstamos bancarios. En los países desarrollados, sin embargo, las condiciones de liquidez no son especialmente prometedoras para los activos de más riesgo, mientras los bancos centrales siguen reduciendo sus balances. Desde esta perspectiva, los activos emergentes parecen más atractivos que sus homólogos desarrollados. 

Nuestros modelos de valoración reflejan el mismo panorama. Las divisas emergentes siguen estando muy infravaloradas –un 20% frente al dólar–, mientras que la deuda emergente en moneda local es indudablemente la más barata de todas las clases de activos de renta fija.

En términos más generales, la renta variable global está razonablemente valorada según nuestro modelo, cotizando a un ratio precio-beneficio de aproximadamente 15 veces y con un rendimiento por dividendo del 2,9%. Sin embargo, las perspectivas de beneficios son mediocres. Cabe esperar que el crecimiento de los beneficios empresariales se ralentice aún más en los próximos meses, ya que nuestro modelo apunta a un aumento del 3% de los beneficios este año, frente a la opinión del consenso del 7%. Los márgenes de beneficios empresariales también continúan bajo presión. 

Los indicadores técnicos cuya evolución seguimos, por su parte, muestran que la estacionalidad se ha vuelto muy desfavorable para la renta variable en general, adelantándose a lo que tradicionalmente es un período estival volátil. 

02

Regiones y sectores de renta variable: las acciones de EE.UU. en apuros

Lo que los mercados de renta variable dieron a los inversores en abril, se lo quitaron en mayo. Y con las escasas probabilidades de que se alcance un tratado comercial entre EE.UU. y China en un futuro cercano, lo previsible que el reciente desplome del mercado empeore. 

Las acciones de EE.UU. parecen especialmente vulnerables. La economía estadounidense se está desacelerando y los beneficios empresariales están abocados a debilitarse pese a los sorprendentes buenos resultados del primer trimestre. Los analistas han estado rebajando sus expectativas de beneficios para el resto de 2019, pronosticando un aumento general del 3% en los beneficios empresariales de EE.UU. frente a una previsión del 3,3% al comienzo de la última la temporada de publicación de beneficios.

El mercado estadounidense parece todavía menos atractivo si además se tienen en cuenta su valoración relativamente elevada y su desproporcionado énfasis en los sectores cíclicos. Actualmente está más inclinado hacia los títulos cíclicos que cualquier otro mercado principal, excepto Japón, y por primera vez está más expuesto a los sectores sensibles a la economía que los mercados emergentes. Por consiguiente, seguimos infraponderados en renta variable estadounidense.

TI de alta intensidad
Sector de TI del índice MSCI All Country World frente a índice All Country World, en dólares, base reajustada
Gráfico de rentabilidad relativa del sector tecnológico
Fuente: MSCI, Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 02/06/2017 y el 27/05/2019

En cambio, las acciones del Reino Unido, castigadas por las preocupaciones suscitadas por el Brexit, parecen bien valoradas, sobre todo porque la mayoría de las empresas de su índice principal, el FTSE 100, generan sus ingresos fuera de su país de origen. Una divisa barata, unas valoraciones bajas y el hecho de que la economía haya conseguido capear el temporal político son buenas razones para mantenernos sobreponderados en renta variable británica.

No nos atraen especialmente las acciones que están muy orientadas al ciclo económico. En el índice de renta variable MSCI All Country, los sectores de títulos cíclicos cotizan con una prima de alrededor del 17% en relación con sus equivalentes defensivos, por encima de la media a largo plazo del 10%. Por otro lado, los títulos de los sectores bancario y de automoción se están quedando rezagados y cotizan a su valor contable, es decir, un 50% por debajo del conjunto del mercado.

La complacencia de los inversores respecto a las posibles repercusiones de la guerra comercial en los valores tecnológicos (véase el gráfico) ha durado mucho tiempo. Ahora están pagando por ello. La inclusión en la lista negra del gigante chino de las telecomunicaciones, Huawei, por parte de la Administración Trump, invoca el fantasma de una nueva guerra fría tecnológica y pone de relieve lo vulnerables que son las empresas del sector frente a las restricciones repentinas –a lo largo de toda la cadena de suministro global. Los títulos de los fabricantes de semiconductores estadounidenses han caído un 15% desde su máximo y han retrocedido al nivel de hace un año.

Por otra parte, hemos aprovechado la oportunidad para recoger beneficios de las recientes ganancias en utilities, que hemos rebajado de una posición sobreponderada a neutral.

03

Renta fija y divisas: la deuda emergente alcanzará un rendimiento estable

Incluso con la escalada de las tensiones comerciales lastrando los activos de riesgo, es difícil entusiasmarse con la renta fija. Tras la caída de los rendimientos de la deuda pública global a su nivel más bajo en 15 meses, los valores de renta fija defensivos parecen caros. 

Aún así, hay algunas inversiones atractivas. La deuda emergente en moneda local, por ejemplo, sigue ofreciendo potencial para obtener ganancias sólidas. 

Pese a la reciente recuperación, las divisas emergentes cotizan muy por debajo de su valor razonable frente al dólar. Es probable que su apreciación continúe en los próximos meses, gracias a un contexto económico favorable. El crecimiento económico en las regiones emergentes continúa siendo superior al de los países industrializados y la diferencia entre los indicadores adelantados de los países en desarrollo y desarrollados sigue siendo considerable. 

También seguimos sobreponderados en deuda emergente en divisas fuertes, ya que la relativa pujanza económica del mundo en desarrollo contribuirá a reducir los diferenciales entre el rendimiento de tales bonos y el de los US Treasuries.

¡Miren debajo!
Rendimiento de la deuda pública alemana a 10 años, %
Gráfico del rendimiento de la deuda pública alemana
Fuente: Refinitiv Datastream. Datos del período comprendido entre el 26/05/2014 y el 27/05/2019

Los bonos emergentes registraron su octavo mes consecutivo de entradas en abril, atrayendo capital por valor de 24.000 millones de USD, según el Instituto de Finanzas Internacionales.

En los mercados desarrollados, seguimos sobreponderados en US Treasuries. Aunque la curva de futuros del eurodólar ya está descontando la posibilidad de que se produzca más de un recorte de los tipos de interés este año, los Treasuries siguen siendo una póliza de seguro rentable en el caso de que las condiciones económicas se deterioren aún más. 

En Europa, los Bunds alemanes se mantienen como la clase de activos de renta fija menos atractiva, tras alcanzar un mínimo histórico en el rendimiento de su bono de referencia a 10 años.

Rebajamos la deuda pública británica a infraponderada. A pesar de la incertidumbre política y económica ocasionada por el Brexit, la tasa de desempleo en el Reino Unido es la más baja en 44 años, los sueldos están aumentando a su ritmo más rápido en una década y el gasto por consumo sigue siendo resistente. Si bien es poco probable que el Banco de Inglaterra suba los tipos de interés este año, es posible que los inversores estén demasiado relajados ante la perspectiva de un endurecimiento monetario durante el año próximo. Es más, la deuda pública británica está cara según nuestro modelo de valoración.

Nos mantenemos infraponderados en crédito –tanto en bonos investment grade como high yield. Los bonos corporativos parecen demasiado caros en un momento en que la guerra comercial afecta al crecimiento económico y se deteriora la confianza de los inversores.

En cuanto a las divisas, nos mantenemos neutrales en todas las divisas principales. Mantenemos nuestra postura sobreponderada en oro –que actúa como una buena cobertura en épocas de incertidumbre económica.

04

Resumen de los mercados globales: una desbandada en busca de seguridad

Mayo fue un mes complicado para los inversores en renta variable, ya que la intensificación del conflicto comercial global provocó una caída de las acciones. Las andanadas del presidente Donald Trump contra China y México en sus sucesivas guerras comerciales avivaron la preocupación por las dificultades que plantearán para la economía global este año y sus repercusiones en los mercados de activos.

El índice MSCI World perdió alrededor del 6% en el mes en moneda local, lo que hizo una importante mella en el rally del primer trimestre. El mercado de renta variable global ha subido un poco menos del 9% desde principios de año. Como era de esperar, la inquietud por el crecimiento ha afectado a las materias primas, en particular al crudo –el conjunto en general perdió un 8,2% en el mes, con una caída del petróleo de casi un 13%. El sector de TI también sufrió un revés, perdiendo alrededor de un 8% después de que la Administración de EE.UU. pusiera en su mira a Huawei, afectando a la multitud de proveedores globales de la empresa china.

Tensiones comerciales
Índice de precios Shanghai Shenzen CSI 300
Gráfico de las acciones chinas
Fuente: Refinitiv Datastream. Datos del período comprendido entre el 26/05/2017 y el 27/05/2019

Lo que fue negativo para las acciones, fue positivo para los activos defensivos. Los bonos soberanos subieron un 1,8% en el mes en moneda local, mientras que el oro subió un 1,3%. Los bonos de EE.UU. registraron una rentabilidad particularmente buena, con una subida del 2,5% en el mes. La rentabilidad de la deuda pública japonesa fue moderadamente buena en moneda local, registrando un alza del 0,8% en el mes, aunque las ganancias del yen se tradujeron en que, en dólares, los bonos registraron una subida del 3,4%.

Esa historia fue a la inversa para los Gilts del Reino Unido, que subieron un 2,9% en moneda local y bajaron un 0,5% en dólares, ante la nueva agitación política provocada por el fracaso en culminar el Brexit de la primera ministra Theresa May, quien abandonará el cargo tan pronto como se elija a su sucesor.

La deuda emergente logró capear el temporal razonablemente bien, ya que los bonos denominados en moneda local y en dólares registraron modestas ganancias. El crédito de los mercados desarrollados tuvo peores resultados: los bonos high yield de EE.UU. cayeron más de un 1% en mayo, mientras que sus equivalentes de la zona euro perdieron un poco más.

05

Resumen

Barómetro de junio de 2019

Asignación de activos

Seguimos infraponderados en renta variable en vista de las tensiones comerciales globales.

Regiones y sectores de renta variable

Rebajamos “utilities” a neutral y recogemos beneficios.

Renta fija y divisas

Rebajamos la deuda pública británica a infraponderada ante la incertidumbre del Brexit.