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Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de octubre

Octubre 2020

Barómetro: signos positivos, aunque con señales de alerta

Aunque la economía global continúa recuperándose de los efectos de la pandemia, los inversores se enfrentarán a diversos riesgos en los próximos meses

01

Asignación de activos: optimismo moderado

La economía global parece estar experimentando una recuperación en “V” de la recesión provocada por el coronavirus.

La actividad económica ha ido recobrando su pulso en EE.UU. y Europa, pero es en China donde lo hace más rápidamente y donde nuestros indicadores en tiempo real muestran que los niveles de producción han vuelto a los niveles anteriores a la pandemia.1

Paralelamente, el estímulo monetario de los bancos centrales, aunque pueda estar moderándose, de momento sigue siendo suficiente para respaldar la demanda.

Pero esto no significa que todo sea de color de rosa.

A los inversores no les faltarán riesgos a los que enfrentarse en los próximos meses –un rebrote de los casos de Covid-19, el temor a una nueva ronda de confinamientos en Europa y la posibilidad de unas elecciones presidenciales controvertidas en EE.UU. el mes que viene.

Teniendo todo esto en cuenta, hemos mantenido una ponderación neutral tanto en renta variable como en renta fija. En el ámbito de la renta variable, nos gustan las acciones de los mercados emergentes y de la zona euro aunque, debido a la incertidumbre causada por el coronavirus y las elecciones en EE.UU., mantenemos una sobreponderación en franco suizo y oro como refugio seguro.

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos
Octubre
Modelo de asignación mensual de activos

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la actividad industrial global ha recobrado casi por completo sus niveles anteriores al coronavirus, aunque el gasto en servicios se está quedando rezagado.

En EE.UU., el motor de la recuperación está siendo el mercado de la vivienda, ya que los mínimos históricos de los tipos de interés han contribuido a impulsar las ventas de vivienda usada a sus niveles más altos en casi 14 años.

Aunque en nuestra anterior previsión de la producción para este año anticipábamos una caída del -4,6%, ahora esperamos una contracción menor. Creemos que el crecimiento del PIB se recuperará hasta el 5,5% el año que viene –una cifra ligeramente inferior a las proyecciones de tendencia para 2019.

Existe preocupación por que la próxima interrupción de la concesión de subsidios y subvenciones como ayuda frente a la pandemia en EE.UU. –o lo que se ha dado en llamar el “precipicio fiscal”– pueda estancar la recuperación. Pero creemos que el alto porcentaje de ahorro de los hogares estadounidenses que, en proporción a la renta neta disponible, alcanzó una cifra récord del 33% a principios de este año, debería amortiguar cualquier sobresalto en la economía.

Las recuperaciones de la zona euro y de Japón son, en comparación, moderadas. En la zona euro, las nuevas restricciones impuestas para detener los rebrotes de contagios del virus amenazan con desestabilizar la recuperación del sector servicios, mientras que en Japón las ventas minoristas siguen siendo bajas.

Las economías emergentes, encabezadas por China, se están recuperando con fuerza gracias a la mejora del comercio global –que se sitúa apenas un 10% por debajo de los niveles anteriores al coronavirus. Nuestro indicador adelantado de la actividad económica en los mercados emergentes se ha vuelto positivo en términos trimestrales por primera vez este año, ya que generan mejores resultados que sus homólogos desarrollados, que continúan en territorio negativo.

Nuestros indicadores de liquidez son positivos para los activos de riesgo, y el volumen de la masa monetaria pública y privada se mantiene en un máximo histórico del 28% del PIB.2

Sin embargo, es probable que con esa cifra se haya tocado techo. No hay muchas posibilidades de que los bancos centrales impulsen los estímulos monetarios de manera significativa a partir de este momento, lo cual debería contraer los múltiplos de PER de la renta variable en los próximos meses.

Es más, los bancos han endurecido sus condiciones para la concesión de préstamos hasta niveles inéditos desde la crisis financiera global. En EE.UU., por ejemplo, un 71% neto de los bancos encuestados por la Reserva Federal estadounidense han endurecido sus criterios de concesión de préstamos, el porcentaje más alto desde 2008. Esto podría ser problemático para los mercados financieros en un momento de debilitamiento de la coordinación entre los bancos centrales y los gobiernos.

Fig. 2 ¿El fin de la expansión del PER?
Rendimiento de AA y PER

Fuente: Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 02/01/2017 y el 22/09/2020

Nuestros indicadores de valoración siguen mostrando que los precios de la renta variable están tensos, incluso tras la reciente caída de los mercados de valores.

La expansión de los múltiplos de la renta variable –responsables de prácticamente toda la rentabilidad total de las acciones este año– parece haber llegado a su fin. 

Históricamente, los ratios precio-beneficio (PER) tienen una estrecha relación con los rendimientos reales (véase el gráfico) según la cual el PER tiende a subir cuando bajan los rendimientos reales. Sin embargo, tomando los rendimientos de los bonos ligados a la inflación como referencia, los rendimientos reales parecen haber tocado fondo en un mínimo histórico del -1% en EE.UU. Es más, no parece probable que la Reserva Federal estadounidense vaya a adoptar una postura mucho más conciliadora que la que mantiene actualmente.

Por lo tanto, los inversores probablemente no obtendrán el mismo nivel de ganancias de la renta variable gracias a la expansión de los múltiplos en los próximos meses. Nuestros modelos apuntan a una rentabilidad inferior de entre el 5% y el 7% de la renta variable respecto a la de la renta fija en los próximos 12 meses.

Nuestros indicadores técnicos y de confianza se han vuelto positivos para los activos de riesgo gracias, en parte, a la estacionalidad –la tendencia de la renta variable a experimentar un rally hacia finales de año. Pese a que las estadísticas de ventas del mercado de fondos de inversión muestran que los inversores compraron renta variable por valor de 26.000 millones de USD la semana pasada, la cantidad semanal más alta de este año, el posicionamiento de los inversores en acciones no es excesivamente elevado.

Dicho esto, somos conscientes de los crecientes riesgos políticos inherentes a las elecciones presidenciales de noviembre en EE.UU. A juzgar por la volatilidad de los precios de las opciones en Wall Street, los inversores están empezando a contemplar la posibilidad de unas elecciones controvertidas en noviembre y de inestabilidad política a principios del año que viene.

02

Regiones y sectores de renta variable: fieles a los países emergentes

La renta variable comenzó el otoño con turbulencias. El enorme rally registrado tras los niveles mínimos causados por la pandemia dejó algunos títulos caros expuestos a una corrección. Pero, incluso tras las ventas masivas en algunos sectores de envergadura, sobre todo en el tecnológico, las valoraciones siguen caras. Por eso seguimos fieles a nuestro sesgo defensivo en sectores y nos mantenemos neutrales en el mercado de valores y el sector de TI de EE.UU., que continúan caros.

La enorme expansión de los ratios precio-beneficio desde marzo ha llegado a su fin, ya que los rendimientos reales de los bonos se han estabilizado y los PER han aumentado muy por encima de los niveles que suelen observarse en esta fase del ciclo de inversión –un 50% por encima a 12 meses vista en el caso del S&P 500 y un 25% en el de la renta variable global.

La renta variable estadounidense parece particularmente cara. Las valoraciones actuales –los títulos cotizan a 23 veces los beneficios futuros– solo podrían sostenerse si el crecimiento de la tendencia se mantuviera invariable, los márgenes de beneficios permanecieran estables en sus altos niveles actuales y los rendimientos de los bonos siguieran en el 1% para siempre. Algunos indicadores de valoración a largo plazo –como los ratios de capitalización bursátil-PIB y precio-ventas– para la renta variable estadounidense están por encima o rondando sus máximos históricos. 

Parte de esa elevada valoración de las acciones estadounidenses se refleja en la calificación extrema de los títulos cíclicos frente a los defensivos. Esta se ha visto favorecida por las sorpresas económicas positivas, aunque dicha mejora parece estar estabilizándose (véase la fig. 3).

Fig. 3 - Tendencia al alza
Ratio de los índices MSCI World de los sectores cíclicos en comparación con los defensivos frente a índice de sorpresas económicas de Citigroup 
Ratio de los índices MSCI World de los sectores cíclicos en comparación con los defensivos

Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 03/09/2018 y el 22/09/2020.

La evolución de los próximos meses dependerá de dos factores clave: el resultado de las elecciones en EE.UU. y la cantidad de nuevos estímulos que los gobiernos y los bancos centrales quieran y puedan introducir. Lo más complicado es dilucidar si la recuperación puede considerarse como autosostenida. Hay muchos indicios de que la buena situación de las economías es relativamente sólida. La producción industrial ha estado fortaleciéndose y el comercio ha recuperado en gran medida su dinamismo habitual en muchas partes del mundo. Es más, la fortaleza de las ventas minoristas en EE.UU. y China contradice parcialmente el pesimismo de las encuestas sobre sentimiento.

Todo esto significa que los bancos centrales procederán con sumo cuidado a la hora de valorar la cantidad o, más bien, la necesidad de nuevos estímulos, por temor a cargar demasiado las tintas de la recuperación si la próxima oleada de coronavirus resulta ser menos dañina de lo previsto.

Hasta ahora, la renta variable se ha visto favorecida por la caída de los rendimientos reales de los bonos y la aceleración del ritmo de crecimiento –pero, debido a la lenta desaparición de este momento óptimo, mantenemos un enfoque neutral al riesgo, mediante una estrategia barbell de defensivos de calidad tales como renta variable suiza, consumo básico y sector farmacéutico, y de cíclicos atractivos tales como renta variable y materiales de la zona euro y los mercados emergentes, al mismo tiempo que evitamos los mercados y sectores de bajo crecimiento como el Reino Unido, finanzas y utilities.

03

Renta fija y divisas: el atractivo de los “high-grade” estadounidenses

La recuperación económica global parece más segura y los beneficios, en su conjunto, se están revisando a la alza. Esta es una buena noticia para las empresas y –a priori– para el mercado de bonos corporativos. 

No obstante, creemos que las ventajas no se notarán por igual, sobre todo en EE.UU.

Posiblemente la posición de la que parten las empresas investment grade es más favorable y deberían seguir beneficiándose de la recuperación económica, además de estar mejor situadas para obtener fondos adicionales que sus homólogas con calificaciones inferiores. También cuentan con un considerable apoyo suplementario por parte de la Fed, que en verano comenzó a comprar bonos corporativos investment grade. Seguimos sobreponderados en crédito investment grade de EE.UU. En cambio, mantenemos la cautela en high yield estadounidense. Las rentabilidades de los bonos de grado especulativo dependen en mayor medida de que el crecimiento económico se recupere de forma exponencial –algo que no hemos observado todavía. Es más, el mercado de high yield norteamericano está muy expuesto al sector energético, que ha sufrido un duro revés y cuyas perspectivas siguen siendo imprecisas.

En Europa, las perspectivas para los mercados de bonos corporativos son más equilibradas. La composición del mercado de bonos high yield de la región es menos cíclica y está menos centrada en el sector energético que el norteamericano. El segmento investment grade cuenta, al igual que en EE.UU., con el respaldo de las compras del banco central. Sin embargo, se diferencia en que el Banco Central Europeo lleva mucho más tiempo en el mercado que la Fed, por lo que es muy probable que los efectos de su intervención ya se hayan descontado en su totalidad. Además, nuestros indicadores macroeconómicos son neutrales en cuanto a las perspectivas de la economía europea –lo que a su vez justifica nuestra postura neutral en los mercados de crédito de la región.

En cuanto a los mercados soberanos, vemos mucho potencial en la deuda emergente en moneda local, sobre todo porque la infravaloración de las divisas de los países en desarrollo frente al dólar es de entre un 20% y un 25%, según nuestros modelos. 

Fig. 4 - Potencial de las divisas
Diferencial entre bonos y tipo de cambio China-EE.UU., pb
Diferencial entre bonos y tipo de cambio China-EE.UU.

Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 02/01/2006 y el 11/09/2020.

China sigue liderando el repunte de la economía global gracias, en gran parte, a su eficaz gestión de la pandemia. Esto hace que el rendimiento del 3,1% de los bonos en renminbi a 10 años –que cotizan con una prima récord de 250 puntos básicos respecto de los “US Treasuries”– parezca especialmente atractivo. Y todavía más si se tiene en cuenta el potencial de apreciación del renminbi frente al dólar (véase la fig. 4).

Además, el interés de los inversores extranjeros va en aumento a medida que los bonos chinos ganan importancia en los principales índices. En septiembre, el índice World Government Bond de FTSE Russell se convirtió en el último índice de referencia en incorporar a China a sus filas –una decisión que, según las estimaciones de Standard Chartered, podría atraer unas entradas adicionales de entre 140.000 y 170.000 millones de USD procedentes de fondos indexados a lo que ya es un mercado en rápido crecimiento.

Los activos defensivos siguen siendo un componente fundamental de nuestra cartera global ante riesgos tales como el precipicio fiscal y las elecciones estadounidenses y el posible recrudecimiento de la pandemia de Covid-19. Entre otros, incluyen posiciones sobreponderadas en US Treasuries, franco suizo y oro.

Aunque estamos negativos en el USD en un horizonte de cinco años, es probable que su destino a más corto plazo dependa de los resultados de las urnas en EE.UU. Una victoria aplastante de los demócratas tendría consecuencias positivas para el billete verde, por ser un estímulo interno y un acicate para que las empresas vuelvan a invertir en EE.UU. 

04

Resumen de los mercados globales: vuelve el nerviosismo

La renta variable sufrió caídas durante este mes, con rentabilidades inferiores a las de la renta fija debido a la inquietud por los rebrotes de Covid-19 y la incertidumbre sobre el resultado de las elecciones presidenciales de noviembre en EE.UU., que empujaron a los inversores a reducir sus posiciones en los activos de mayor riesgo.

Los valores energéticos fueron los que registraron las mayores pérdidas, con caídas de más del 10%, debido al temor a nuevos confinamientos que perjudicó a los precios del petróleo. Los sectores que más habían repuntado en los últimos seis meses, como servicios de comunicación y TI, también sufrieron grandes pérdidas en la que ha resultado ser la primera corrección importante del mercado desde marzo.

No obstante, incluso tras la última venta masiva, TI sigue siendo el sector más pujante este año, con subidas del 26% desde enero. Un sector defensivo, utilities, logró cerrar el mes sin variaciones, mientras que los sectores de materiales e industrias se mantuvieron en terreno entre plano y positivo gracias a las expectativas de aumento de la demanda en una China en plena recuperación.

Los mercados de valores de Suiza y Japón cerraron el mes al alza mientras el resto de los mercados de Asia-Pacífico y EE.UU. registraban las mayores bajadas.

Fig. 5 Máximos vertiginosos
Índice Nasdaq Composite
Markets Nasdaq.png

Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 23/09/2019 y el 22/09/2020

La renta fija cerró el mes con una subida de más del 0,5% con la deuda pública de Reino Unido, Suiza y Europa saliendo mejor parada que la de EE.UU. y Japón. La deuda emergente en moneda local y en divisas fuertes cedió alrededor de un 2%, presionada por el efecto combinado de la caída de los precios de las materias primas y la mayor fortaleza del dólar.

Los bonos corporativos investment grade europeos cerraron el mes al alza, superando la rentabilidad de sus equivalentes estadounidenses.

La deuda high yield a ambos lados del Atlántico cayó debido a la mayor preocupación por el incremento de los riesgos de incumplimiento, justo ahora que los bancos están endureciendo sus condiciones para la concesión de préstamos. Moody's prevé que las tasas de incumplimiento en el mercado de deuda corporativa de grado especulativo aumenten hasta el 9,1% en EE.UU. y el 5,5% en Europa, desde el 8,7% y el 3,4% respectivamente.

El dólar se fortaleció frente a la mayoría de las divisas desarrolladas y emergentes, salvo frente al yen japonés y al renminbi chino, que registraron algunas ganancias. La libra esterlina perdió más del 3% frente al USD, ya que las posibilidades de que el Reino Unido abandone la Unión Europea sin un acuerdo comercial parecen haber aumentado en vista de que las negociaciones entre Londres y Bruselas continúan sin perspectivas de una resolución clara.

Las divisas vinculadas a materias primas, como el dólar australiano y el rublo ruso, también mostraron debilidad con bajadas de entre el 3% y el 4%. El oro cayó más del 3% debido a la recogida de beneficios de los inversores tras su fuerte rally de este año. La subida del metal precioso sigue siendo de un 25% desde enero.

05

Resumen

Barómetro de octubre de 2020

Asignación de activos

Nos mantenemos neutrales en renta variable y en renta fija mientras mantenemos nuestra postura sobreponderada en franco suizo y oro.

Regiones y sectores de renta variable

Mantenemos una estrategia “barbell” de posiciones en defensivos de calidad y cíclicos atractivos.

Renta fija y divisas

Nuestras opciones de renta fija favoritas son los bonos chinos en renminbi y el crédito “investment grade” de EE.UU.