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Reproduciendo: Barómetro: Una recuperación en la que creemos



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Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de enero

Enero 2021

Barómetro: Una recuperación en la que creemos

Con el despliegue de las vacunas de la Covid-19, los mercados de renta variable probablemente disfrutarán de un sólido empuje en 2021.

01

Asignación de activos: la renta variable se prepara para un repunte

Las vacunas de la Covid-19 nos permiten mirar más allá de la pandemia y centrarnos en el fortalecimiento de la economía, que sigue respaldada por flujos sustanciales de gasto fiscal de emergencia. 

Este contexto macroeconómico beneficioso es un impulso a los beneficios empresariales y debería compensar cualquier caída de los múltiplos precio-beneficio de las acciones causada por una reducción del estímulo monetario. 

Al mismo tiempo, el riesgo de que se produzca un error de política o un nuevo repunte de las rentabilidades de los bonos, como sucedió en 2013, cuando la Reserva Federal de EE. UU. decidió reducir su compra de activos, es reducido de cara a los próximos seis meses. Por lo tanto, aunque las valoraciones de la renta variable son muy elevadas y la opinión de los inversores es inusualmente positiva, las perspectivas de una corrección a corto plazo parecen limitadas. Por estas razones, hemos decidido mejorar la asignación de renta variable de neutral a sobreponderada y rebajar la liquidez a infraponderada.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos
Enero
Modelo de asignación de activos

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros indicadores del ciclo económico son positivos para los activos de mayor riesgo. Esperamos que el crecimiento económico de 2021 supere las expectativas actuales del mercado. Nuestra previsión es que el PIB real global se expanda un 5,8% este año frente a un consenso del 5,1%. China está mejorando con fuerza, con casi todos los indicadores clave de actividad económica del país muy por encima de los niveles observados hace 12 meses. Esto, a su vez, ayuda a empujar al resto de Asia.

También esperamos que EE. UU. y Japón rindan bien: el apoyo fiscal será significativo mientras que la ola invernal de la pandemia, en nuestra opinión, solo tendrá un ligero impacto en ambas economías.La inversión  empresarial en EE. UU. también debería aumentar a medida que las empresas, animadas por las señales de mejora de la demanda, empiecen a desplegar el efectivo que han amasado en los últimos meses.

Las perspectivas son más difíciles para Europa y el Reino Unido, incluso si el acuerdo sobre el Brexit acordado a finales de 2020 reduce algunos de los riesgos que amenazan a la región. Por ahora, la inflación no debería ser una preocupación, dado el considerable desempleo y el hecho de que la política monetaria esté experimentando retrasos importantes. Las presiones sobre los precios son más preocupantes de cara al 2022.

La liquidez sigue siendo abundante y sigue respaldando a los mercados financieros: el volumen de estímulo monetario puede no estar al nivel del verano pasado, pero sigue estando alrededor de los máximos prepandémicos, según nuestros indicadores, que miden tanto la liquidez del sector privado como la proporcionada por los cinco principales bancos centrales.

Sin embargo, la tendencia a la baja acabará pesando en los inversores. Esperamos que el suministro de liquidez global comience a contraerse para el segundo trimestre de 2021, empezando por Asia. Esto podría desencadenar una reducción sustancial de los múltiplos precio-beneficio de la renta variable, al igual que ya sucedió durante la crisis financiera global.

Fig. 2 - Abriéndose paso
Beneficios de los componentes del MSCI All Country World: pasados y  previstos, % de variación interanual
Beneficios de los componentes del MSCI All Country World: pasados y previstos, % de variación interanual

Fuente: Refinitiv Datastream, IBES, IMF, Pictet Asset Management. * Cambio del % del año natural en BPA. Datos del 12/31/1992 al 20/12/2020.

Las valoraciones parecen altas en todas las principales clases de activos. No solo las rentabilidades de los bonos impulsados por políticas monetarias extremadamente flexibles alcanzan mínimos históricos, sino que los inversores anticipan una fuerte recuperación económica. Según nuestros modelos, la renta variable es la más cara desde 2008. En pocas palabras, los mercados no tienen en cuenta la perspectiva de ninguna mala noticia para 2021. La renta variable global cotiza a 20 veces el beneficio a 12 meses, mientras que para la renta variable estadounidense esa ratio es ahora de 23 veces. Aunque esperamos que los ratios precio-beneficio se contraigan el próximo año, esto debería compensarse con unos beneficios empresariales sólidos, cuyo crecimiento estimamos en un 25% en 2021. 

Nuestros indicadores técnicos no muestran ningún motivo de preocupación, aparte, quizás, de los mercados de bonos corporativos. Por lo general, nuestros gráficos sugieren que los activos de mayor riesgo aún pueden seguir subiendo, que la estacionalidad es favorable y que el rally ha ido más allá de los títulos tecnológicos líderes. Aunque las entradas a la renta variable han sido recientemente significativas, algunas de ellas se deben a que los inversores hicieron pocas aportaciones a principios de año y lo han compensado. Algunos indicadores de sentimiento de ánimo de los inversores empiezan a entrar en el color rojo indicando niveles históricos de optimismo que, en el pasado, han acabado en ventas masivas en el mercado.  

02

Regiones y sectores de renta variable: la recuperación beneficia a los mercados emergentes y Asia

Habiendo surgido de un tumultuoso 2020 con ganancias de casi el 15%, la renta variable global probablemente proseguirá el movimiento del repunte actual en el nuevo año. 1

Los estímulos fiscales y monetarios agresivos en todo el mundo han ayudado a diseñar la recuperación económica, animando a los inversores a trasladar el efectivo a las acciones. En las últimas cinco semanas, unos 33.000 millones de USD han ido al mercado de renta variable, un récord en términos nominales, según los datos recopilados por EPFR.

Mientras que el ritmo de impresión monetaria de los bancos centrales probablemente se ralentizará, un repunte económico en forma de V, encabezado por China, impulsará el crecimiento de los beneficios empresariales.

Las empresas y los hogares también deberían empezar a desplegar su efectivo y fomentar el crecimiento una vez que el despliegue de vacunas de la Covid comience a aumentar la confianza. Ilustrando la escala del acaparamiento de efectivo, los depósitos bancarios estadounidenses se inflaron hasta alcanzar un récord de 16 billones de USD, o el 13% del PIB, en comparación con la media de los últimos 45 años de poco menos del 3%.

Sin embargo, esto no significa que la renta variable vaya a revalorizarse con tanta fuerza en 2021.

Una limitación es la valoración inicial elevada. Según nuestros modelos de valoración propios, la renta variable es la más cara desde mediados de 2008. El riesgo de que una tercera ola de infecciones cause daños económicos también es una amenaza.

La emisión de renta variable está en auge con el valor de las ofertas públicas globales iniciales alcanzando un récord de 361 mil millones de USD de enero a mediados de diciembre.

Esperamos que las acciones se aprecien alrededor de un 10% a nivel global este año, en comparación con el aumento del 20% que normalmente se aprecia al final de una recesión.

Las economías emergentes, especialmente en Asia, continúan beneficiándose de una fuerte recuperación en China, donde la actividad económica se ha recuperado hasta niveles anteriores a la Covid y las exportaciones nominales están más de un 10% por encima de su tendencia de los últimos seis años.

Japón también aprovechará la fortaleza de Asia y la recuperación del comercio mundial. El último estímulo fiscal del país de 700 mil millones de USD, su tercer paquete de este tipo en un año, también debería impulsar la demanda de los consumidores. Mantenemos nuestra sobreponderación en economías emergentes y Japón.

Fig. 3 - Blooming EM
Índice MSCI Emerging Market Equity (rentabilidad total, USD)
Índice MSCI Emerging Market Equity

Fuente: Pictet Asset Management, Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/01/2007 y el 21/12/2020

Los sectores cíclicos probablemente liderarán los mercados en 2021, por lo que creemos que tiene sentido reducir las inversiones en acciones defensivas.

Por consiguiente, hemos reducido la renta variable suiza a neutral. Los mercados de renta variable suizos tienen la mayor proporción de empresas defensivas entre las principales economías, aproximadamente el 60% de la capitalización bursátil del índice de referencia suizo.

Seguimos neutrales en renta variable europea. Muchas de las economías de la región están reintroduciendo medidas de confinamiento estrictas. Esto aumenta el riesgo de recesión técnica, que creemos que no está valorado en las expectativas del consenso para los beneficios empresariales para 2021. Las acciones del Reino Unido también tienen incertidumbres relacionadas con el Brexit con las que lidiar, a pesar de estar relativamente baratas.

Nuestra postura infraponderada en EE. UU. sigue siendo la misma. La renta variable estadounidense parece más cara, con un m´últiplo de 23 veces los beneficios esperados a 12 meses (niveles alcanzados por última vez en 1999). Wall Street ha visto emisiones de renta variable particularmente fuertes con valores de OPI un 122% por encima de los niveles de 2019, lo que sugiere que los mercados corren el riesgo de sobrecalentarse. Es más, a medida que la economía global emerge tras los confinamientos, la naturaleza defensiva y tecnológica del mercado estadounidense será negativa.

En lo que respecta a los sectores, preferimos aquellos que están expuestos a la recuperación que esperamos ver en el comercio y el gasto en capital, como los industriales y los materiales.

No nos entusiasman las perspectivas para el sector tecnológico después del rendimiento estelar del año pasado. Parece que las normativas se endurecerán en EE. UU. y en otros lugares. En el Reino Unido, los gigantes tecnológicos podrían enfrentarse a multas de hasta el 10 por ciento de sus ingresos globales bajo nuevas normas de competencia, mientras que Europa amenaza con romper a aquellos que adopten repetidamente comportamientos anticompetitivos.

03

Renta fija y divisas: los bonos de mercados emergentes ocuparán una posición central

18 billones de USD. El valor de mercado de los bonos globales, que cotizan ahora con rendimientos negativos, ha alcanzado un nuevo récord máximo. Esto es más que el PIB de cualquier país del mundo, salvo EE. UU.

Se trata de un entorno difícil para los inversores en renta fija, especialmente con presiones inflacionistas también en el horizonte. Pero aún quedan oportunidades por descubrir, tanto si el objetivo es reducir el riesgo de la cartera como impulsar los ingresos. 

En segundo lugar, los bonos emergentes en general (y, en particular, la deuda en renminbis china) destacan como una de las pocas fuentes restantes de rentabilidad real positiva. Los datos recientes confirman que la economía china está despertando en todos los niveles, todos los sectores han vuelto a los niveles de actividad previos a la Covid y las exportaciones están en auge (la cuota de exportación mundial de China está en un máximo histórico), mientras que la inflación sigue siendo baja. A estos bonos chinos se suman rendimientos históricamente elevados frente a los bonos estadounidenses, por lo que los inversores tienen un claro argumento para acumular inversiones en deuda denominada en renminbis. 

Al mismo tiempo, las divisas de los mercados emergentes siguen estando muy baratas: según nuestros modelos, están infravaloradas en un 20% frente al dólar. La revalorización de las divisas debería proporcionar una mejora de la deuda emergente en moneda local durante los próximos meses, respaldando nuestra sobreponderación de la clase de activos.

En los bonos corporativos desarrollados, las perspectivas son más matizables. Por un lado, esperamos que las condiciones de liquidez sean más restrictivas a medio plazo y que la deuda corporativa -un beneficiario clave de la política monetaria ultralaxa- pueda sufrir como resultado. Las valoraciones están caras, con diferenciales frente a la deuda pública muy por debajo de la media. Mientras tanto, las lecturas técnicas sugieren que el posicionamiento del inversor es excesivamente alcista. 

Por otro lado, las economías avanzadas se están recuperando, aunque más lentamente que sus homólogos emergentes, y los beneficios empresariales están aumentando.  Teniendo en cuenta las características técnicas y fundamentales, vemos el mayor potencial en deuda con calificación de inversión estadounidense, que creemos que está bien posicionada para beneficiarse de los estímulos fiscales y del apoyo continuado de la Fed. Estamos seguros de que pronto se anunciará un nuevo paquete fiscal que será lo suficientemente generoso para contrarrestar el inevitable impacto negativo a corto plazo de los casos de Covid que puedan surgir. 

Al mismo tiempo, seguimos siendo muy cautelosos con los bonos corporativos high yield. No es inusual que haya restricciones puntuales del crédito en esta fase del ciclo y el volumen de nuevas emisiones de bonos ha sido significativo (a finales de noviembre de 2020, se emitieron alrededor de 39.000 millones de USD de bonos de alto rendimiento en EE. UU., un 51% más que en todo el año 2019), según la Securities Industry and Financial Markets Association. 

Fig. 4 - Por debajo de cero
Rendimiento de la deuda pública suiza, índice agregado, %
Bonos suizos

Fuente: Refinitiv Datastream, MSCI, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2019 y el 18/12/2020

En deuda soberana, rebajamos la deuda suiza a infraponderada a medida que el rendimiento medio ha caído a -0,6%, el nivel que alcanzó a mediados de marzo, en el máximo de la crisis económica y sanitaria (véase la fig. 4). Creemos que la situación en ambos frentes ha mejorado mucho y que estos precios no están justificados.

Para cubrir la posibilidad de nuevas turbulencias económicas, mantenemos posiciones sobreponderadas en bonos soberanos estadounidenses (que también ofrecen una rentabilidad superior a la de sus homólogos y están respaldados por la naturaleza abierta del programa de flexibilización cuantitativa de la Fed) y el franco suizo. 

Aunque esperamos que el dólar se debilite frente a las divisas de los mercados emergentes, creemos que el billete verde debería mantenerse mejor frente a la libra esterlina, el yen y el euro. En comparación con estas principales divisas desarrolladas, el dólar parece sobrevendido.

04

Resumen de los mercados globales: Apetito por el riesgo a final de año

El auge de los activos de riesgo continuó a lo largo del mes de diciembre. Los inversores se centraron en las nuevas rondas de estímulos monetarios y fiscales, mientras que el lanzamiento de vacunas de la Covid les permitió desdeñar las noticias de  las nuevas variantes del coronavirus y las oleadas cada vez más severas de la pandemia.

La renta variable global, medida por el MSCI All Country World Index , obtuvo otro 3,9% en el mes en moneda local, con una ganancia cercana al 15% en el  año, una rentabilidad extraordinaria dada la gravedad de la crisis económica y el estado del mundo en primavera. En general, los bonos se mantuvieron estables en el mes, pero el índice JP Morgan Global Bond subió un 5,6% con respecto al año.

Aunque la renta variable siguió repuntando en todas partes (el mercado estadounidense subió un 4% en el mes frente al 21% del año), el mundo emergente fue el que destacó, especialmente Asia emergente, con subidas de un 6% en el mes en moneda local y alrededor de un 26% en el año. 

Fig. 5 - Rebote
Índice Bloomberg de precios al contado de materias primas
Índice Bloomberg de precios al contado de materias primas

Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management Datos del período comprendido entre el 01/01/2014 y el 18/12/2020 

Por todo esto, se produjo una dispersión considerable en el rendimiento del sector durante el 2020. Los títulos de TI subieron un 44% en el año y el consumo discrecional subió un 35%, mientras que la energía bajó un 28% por la volatilidad severa de los precios del petróleo, mientras que el sector inmobiliario y financiero bajaron un 7% y un 5% respectivamente.

Los bonos también ganaron terreno, tanto los soberanos libres de riesgo como los prestatarios corporativos de mayor riesgo. A pesar de haberse quedado ligeramente rezagada durante diciembre, la deuda pública estadounidense subió un 8% en el año, con una rentabilidad del bono soberano a 10 años que bajó casi 100 puntos básicos hasta el 0,9%. Los gilts del Reino Unido mejoraron aún más, un 9% más en el año después de recoger otro 1,6% en moneda local durante diciembre por el optimismo del acuerdo del Brexit que finalmente se logró en la víspera de las vacaciones. 

La deuda empresarial emergente subió un 1,3% en el mes y el 7% en el año, impulsada por las perspectivas más optimistas de crecimiento global en 2021 y unos fundamentales sólidos. Por otra parte, los que destacaron fueron los bonos estadounidenses, tanto con calificación de inversión como los high yield, que subieron casi un 10% y un 6% en el año respectivamente, elevados por diversas medidas de la Fed diseñadas para proteger a las empresas, así como por enormes cantidades de estímulos fiscales del gobierno estadounidense.

El fuerte repunte en las economías asiáticas, lideradas por China, fue un importante impulso a los precios de las materias primas en el segundo semestre del año (véase la fig. 5). Tras sus giros salvajes en marzo, cuando los precios se volvieron negativos, el petróleo repuntó en diciembre, subiendo otro 8% en el mes, aunque el resultado final del año fue una caída de más de un tercio del valor. El oro siguió beneficiándose de su estatus como refugio de la inflación y los riesgos políticos, ganando un 7% en diciembre y subiendo un 25% desde principios de año. Los precios del sector industrial y agrícola también subieron. En general, las materias primas subieron un 6% durante el mes.

05

Resumen

Barómetro de enero de 2021

Asignación de activos

Los fundamentos económicos alcistas y el despliegue de vacunas de la Covid nos llevan a elevar la renta variable de neutral a sobreponderada y reducir el efectivo de neutral a infraponderado.

Regiones y sectores de renta variable

Los mercados emergentes siguen destacando, mientras que las acciones defensivas podrían verse afectadas si la recuperación económica coge tracción.

Renta fija y divisas

En renta fija, nos gusta la deuda emergente en moneda local, los bonos soberanos de Estados Unidos y los corporativos con calificación de inversión, permaneciendo cautelosos con el crédito high yield.