Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de noviembre

Justo cuando los mercados habían empezado a asimilar la guerra entre Ucrania y Rusia con cierta normalidad, los terribles acontecimientos ocurridos recientemente en Oriente Próximo recuerdan a los inversores lo rápido que pueden estallar las crisis geopolíticas. El conflicto de Gaza llega en un momento en que las economías parecen vulnerables.

En nuestra opinión, EE.UU. se encuentran en la antesala de una desaceleración considerable a medida que las subidas de tipos de la Reserva Federal del año pasado vayan repercutiendo en el consumo. Además, aunque la economía china parece haber tocado fondo, la confianza allí sigue deprimida. Por lo demás, el resurgimiento de Europa está tardando en llegar. Por consiguiente, nos mantenemos neutrales en renta variable. Las valoraciones de las acciones podrían resultar más aceptables tras el reciente retroceso del mercado y los beneficios empresariales parecen resistentes por ahora, pero la atonía del crecimiento económico indica que no existen razones de peso para comprar. 

Reforzamos nuestra postura defensiva con nuestra sobreponderación en renta fija. 

Los mercados de renta fija han sufrido importantes turbulencias este año y la perspectiva de un repunte de la oferta de deuda pública preocupa cada vez más, habida cuenta de los considerables déficits del sector público, sobre todo en EE.UU. Sin embargo, dado que los bonos llevan muchos años ofreciendo los rendimientos más atractivos, alcanzaron el 5% en los “US Treasuries” a 10 años, mientras que los rendimientos reales se sitúan en máximos de varias décadas, y que es probable que se produzca una desaceleración tanto del crecimiento como de la inflación, seguimos manteniéndonos sobreponderados en renta fija. 

Fig. 1. Modelo de asignación mensual de activos

Noviembre de 2023

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que, mientras las economías emergentes se mantienen resistentes, los mercados desarrollados se están ralentizando. Dentro de los mercados desarrollados, la zona euro tiene mejores perspectivas que EE.UU., aunque ambos crecen por debajo de su potencial. A corto plazo, el enquistamiento de la inflación sigue siendo preocupante, sumado al repunte de las presiones sobre los precios oficiales. Además, si el conflicto entre Hamás e Israel se extendiera a regiones circundantes, se produciría una reacción de los precios del petróleo. Pero creemos que, en general, prevalecen las fuerzas deflacionistas, impulsadas por la contención del crecimiento y la relajación de las presiones sobre las cadenas de suministro. 

Esperamos que la economía estadounidense se ralentice hasta situarse muy por debajo de su potencial y del actual ritmo de expansión del 1,9% de este año. Esto obedece principalmente a que prevemos una moderación del consumo a medida que los hogares estadounidenses vayan reduciendo el superávit de ahorro que acumularon durante la pandemia de COVID-19. La zona euro también se encuentra en una situación de debilidad, especialmente los países dependientes del sector manufacturero. Pero eso debería mejorar con la lenta recuperación de China. 

Japón sigue siendo el único país del mundo desarrollado que destaca de forma positiva: consideramos que es la única gran economía desarrollada que crecerá por encima de su potencial en 2024. El gasto por consumo es fuerte, mientras que las reformas del gobierno corporativo en el sector empresarial están contribuyendo a atraer capital extranjero. 

Las condiciones de liquidez siguen siendo dispares en las distintas partes del mundo: en EE.UU. y Europa, endureciéndose, y en Japón, experimentando lo contrario (de momento); China sigue ofreciendo un estímulo moderado. 

En EE.UU., la subida de los tipos reales está siendo un lastre para la concesión de préstamos. Otro factor que frena el flujo de crédito es la aceleración del ritmo del endurecimiento cuantitativo por parte de la Fed y el aumento de la emisión de valores del Gobierno estadounidense para sufragar el importante déficit presupuestario del país. Es probable que la emisión neta de bonos estadounidenses alcance los 300.000-500.000 millones de USD trimestrales durante el trimestre actual y los trimestres venideros, frente a los menos de 200.000 millones de USD del trimestre anterior. Los costes del servicio de la deuda incrementarán aún más la presión alcista.

Por otra parte, el hecho de que China esté rozando la deflación podría inducir a las autoridades chinas a adoptar una postura monetaria más agresiva. Mientras tanto, en Japón, se observan indicios de un inminente endurecimiento de la política monetaria, aunque el momento en que se producirá sigue siendo una incógnita. 

Fig. 2 - No tan magníficos

Rentabilidad de la renta variable de EE.UU. excl. los 7 títulos más importantes frente a la de la renta fija total de EE.UU.

Nuestros indicadores de valoración favorecen claramente a la renta fija frente a la renta variable debido, entre otras razones, al reciente aumento de los rendimientos. Los múltiplos precio-beneficio (PER) de la renta variable estadounidense se mantienen por encima de la estimación de nuestro modelo. El ratio precio-beneficio (PER) a 12 meses del mercado es un 12% superior a nuestra previsión de valor razonable secular de 16 veces. Los “7 magníficos”, los títulos tecnológicos que habían estado dominando la rentabilidad del mercado de renta variable, se debilitaron un poco, pero siguen teniendo un abundante PER a 12 meses vista de 28 veces, lo que representa una prima del 80% respecto al resto del mercado.  No obstante, el resto del mercado ha seguido la evolución de los rendimientos de los bonos (véase la fig. 2).

En comparación con la renta fija, la renta variable en EE.UU. está muy cara. Por primera vez desde 2001, el rendimiento por beneficios a 12 meses de las acciones se sitúa por debajo del tipo de los “Fed funds” y la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos es inferior al 2%. Esto solo ha ocurrido cuatro veces en los últimos cincuenta años.

Nuestros indicadores técnicos muestran una tendencia de la renta variable al debilitamiento, encabezada por el menor ritmo de crecimiento en Japón y el deterioro en la zona euro. Sin embargo, la estacionalidad sigue siendo favorable para el mercado durante el mes que viene. La tendencia de los bonos también se ha deteriorado. La confianza continúa siendo débil, lo que apunta a una situación de sobreventa en la renta variable de China y de la zona euro. En el ámbito de la renta fija, el crédito “high yield” y los bonos emergentes en divisas fuertes también parecen sobrevendidos. 

Los recientes conflictos en Oriente Medio y la continuación de la guerra en Europa forman una combinación que aumenta la incertidumbre de los inversores, ya de por sí preocupados ante la posibilidad de que los tipos de interés permanezcan más altos durante más tiempo. En momentos así es preferible invertir en empresas con una rentabilidad elevada, una buena visibilidad de los beneficios y poco apalancamiento –las que suelen considerarse como títulos de calidad¹.

En los dos últimos años, la rentabilidad de estos títulos ha sido superior a la de sus equivalentes de crecimiento, es decir, a la de aquellos títulos que son sensibles a los altibajos del ciclo económico (véase la fig. 3). 

Por tanto, la renta variable suiza debería destacar de forma positiva en los próximos meses, ya que el país cuenta con la mayor proporción de acciones defensivas –que en su mayoría se incluyen en la categoría de títulos de calidad– de entre todas las economías principales, que representa un 60% de la capitalización bursátil del índice de referencia suizo. Se trata principalmente de empresas farmacéuticas y de consumo básico. Seguimos sobreponderados en la renta variable del país, cuyas valoraciones siguen siendo razonables.

También seguimos sobreponderados en títulos japoneses. Muchas empresas japonesas se benefician de la sólida dinámica de sus ganancias y esperamos que el mercado registre un crecimiento de los beneficios ligeramente superior al 10% este año, el mayor de entre todas las economías desarrolladas y equiparable al ritmo de crecimiento que prevemos para los mercados emergentes.  También nos parecen interesantes las nuevas medidas destinadas a mejorar el gobierno corporativo en Japón. 

Nuestros argumentos a favor de invertir en renta variable japonesa parecen aún más convincentes cuando se centra la atención en los factores técnicos.  El posicionamiento de los inversores en los mercados bursátiles japoneses aún no es excesivo: los fondos dedicados a Japón solo han atraído entradas por valor de 9.000 millones de USD en las últimas 13 semanas.

Fig. 3 - Preferencia por la calidad

Rentabilidad relativa del MSCI World Quality y el MSCI World Growth

Nuestra postura sobreponderada en economías emergentes, al margen de China, se mantiene sin variaciones, ya que los países emergentes presentan unas perspectivas de crecimiento mejores que las de sus homólogos desarrollados.

Nuestra postura es menos positiva respecto de la renta variable de la zona euro. Las perspectivas de crecimiento de la región siguen siendo desfavorables y es probable que el banco central persista en su tono restrictivo, dada la presión al alza que ejerce el fuerte crecimiento salarial sobre los precios. Al mismo tiempo, los márgenes de beneficios empresariales europeos parecen vulnerables.

En lo que respecta a los sectores, estamos sobreponderados en el energético –una decisión defensiva ante el aumento de las tensiones geopolíticas. 

Nuestra postura defensiva se refuerza aún más con una infraponderación en consumo discrecional y una sobreponderación en consumo básico.

Vemos indicios de que los consumidores, sobre todo los estadounidenses, se están gastando el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia a un ritmo más rápido de lo que pensábamos, lo que apunta a una futura caída del gasto minorista. En EE.UU., por ejemplo, el exceso de ahorro acumulado ha disminuido en dos tercios desde que tocara techo en torno a los 1,8 billones de USD en agosto de 2021. A este ritmo, los consumidores se quedarán sin estas reservas de aquí a mediados de 2024.

Seguimos manteniendo una posición sobreponderada en servicios de comunicación. El sector ofrece exposición a empresas con balances sólidos y que cotizan con valoraciones razonables. En cambio, nos mantenemos neutrales en tecnología. Los beneficios de las grandes empresas tecnológicas han sido más bien decepcionantes y, pese a que el sector se ve favorecido por tendencias seculares tan fuertes como el creciente uso de la inteligencia artificial, el listón para que se produzcan sorpresas al alza está sumamente alto.

La venta masiva de deuda pública estadounidense ha ido demasiado lejos. Los rendimientos a diez años de los “US Treasuries” han alcanzado un máximo de 16 años situándose en más del 5%, unos 100 puntos básicos por encima de nuestra estimación de valor razonable de aproximadamente el 4%. 

En un momento en que la mayor economía del mundo parece abocada a la desaceleración y aumentan los riesgos geopolíticos, rendimientos de esta magnitud resultan muy atractivos para los inversores que deseen reforzar sus defensas. Nuestro modelo clasifica la deuda pública estadounidense como barata, la primera vez que lo hace desde junio de 2021. Por estas razones, mantenemos nuestra sobreponderación en “US Treasuries”. 

También seguimos sobreponderados en bonos emergentes en moneda local. La clase de activos ya se ha beneficiado de los recortes de los tipos de interés aplicados por los bancos centrales de los países en desarrollo. No obstante, la perspectiva de una apreciación de las divisas emergentes implica que estos bonos podrían ganar aún más, sobre todo ante la posibilidad de que las economías emergentes crezcan más que las desarrolladas.

Fig. 4 - Resplandor del oro

Precio del oro frente a tipos reales y dólar de EE.UU.

En cambio, seguimos infraponderados en deuda pública japonesa. La inflación sigue aumentando en la tercera mayor economía del mundo, que también está experimentando un fuerte crecimiento. Esto hace pensar que el Banco de Japón no tendrá más remedio que abandonar su cada vez más insostenible política monetaria expansiva y subir los tipos de interés en los próximos meses.

En crédito, infraponderamos los bonos “high yield” de EE.UU. Es probable que las tasas de incumplimiento aumenten desde sus bajos niveles actuales, a medida que se vayan endureciendo las condiciones para la concesión de préstamos. 

En nuestra opinión, es probable que el oro se beneficie de la caída de los tipos reales estadounidenses y del debilitamiento del dólar durante el próximo año. Aunque su resistencia hasta ahora y su acusado ascenso a raíz del conflicto entre Israel y Hamás han dificultado la valoración (véase la fig. 4), mantenemos una postura sobreponderada.

Aunque el dólar ha resistido bien, respaldado por la ventaja del rendimiento de la divisa frente a las demás monedas desarrolladas, se enfrenta a la posibilidad de una bajada sostenida debido a lo que consideramos un deterioro de los fundamentales económicos de EE.UU.: prevemos que el crecimiento del PIB de EE.UU. se situará por detrás del de la mayoría de sus homólogos en 2024.

Por lo demás, estamos sobreponderados en el franco suizo, una divisa refugio que se beneficia de la dinámica favorable de la inflación interna.

Octubre fue un mes difícil para los mercados mundiales y la mayoría de las clases de activos lo cerraron en números rojos.

El aumento de las tensiones geopolíticas, sobre todo en Oriente Medio, la mayor volatilidad de los mercados y las noticias dispares sobre beneficios mermaron la confianza de los inversores. En conjunto, la renta variable perdió un 2,7% en moneda local. La debilidad fue generalizada, se extendió por todas las regiones principales y afectó tanto a los mercados desarrollados como a los emergentes.

Aunque los resultados del tercer trimestre de las empresas del S&P 500 y del STOXX 600 hasta ahora han superado las expectativas, el crecimiento de los ingresos ha sido moderado y las previsiones para el futuro se han mantenido prácticamente sin cambios.

La caída del 8% de los precios del petróleo lastró a los títulos energéticos. Por otra parte, la preocupación por el crecimiento económico afectó a sectores cíclicos tales como industrias, consumo discrecional y materiales. Incluso el sector de TI, que ha sido el más rentable de este año, cerró el mes en números rojos, aunque por un relativamente moderado 0,8%. “Utilities” fue el único sector que obtuvo una pequeña rentabilidad positiva.

Fig. 5 - Vuela alto y vuela lejos

Rendimientos del “US Treasury” a 10 años, %

Los bonos globales se debilitaron, bajando un 0,9% en el mes. Las pérdidas fueron especialmente notables en el caso de los “US Treasuries”, cuyos rendimientos a 10 años cruzaron el nivel del 5% por primera vez en 16 años (véase la fig. 5). La venta masiva vino provocada por la combinación de unos datos económicos resistentes (que redujeron la probabilidad de recortes de tipos en un futuro próximo) y por los planes del Tesoro de realizar una emisión considerable en el futuro para financiar el creciente déficit presupuestario.

El dólar perdió su impulso alcista en octubre, pero siguió beneficiándose de la ventaja de su rendimiento creciente frente a las demás divisas desarrolladas.

La mayor aversión al riesgo favoreció a la condición de refugio del oro, que subió un 7,5% en el mes.