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Approfondimenti

LE IMPLICAZIONI ECONOMICHE E DI INVESTIMENTO DI UNA POPOLAZIONE CHE INVECCHIA

L’età del rischio

Agosto 2018

Supriya Menon, Senior Multi Asset Strategist

Quali saranno le conseguenze dell’invecchiamento della popolazione sull’economia mondiale, sui portafogli dei fondi pensione e sui mercati finanziari? Investire assumendo rischi maggiori è una delle risposte.

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Panoramica

Lunga vita e prosperità. Se questo è il tratto che distingue il livello di progresso di una società, finora abbiamo ottenuto solo un successo parziale. I bambini di oggi probabilmente vivranno 14 anni in più rispetto a quelli nati mezzo secolo fa, grazie al progresso medico, tecnologico e ad altre evoluzioni dei tempi moderni. Una maggiore prosperità, tuttavia, si è dimostrata difficile da raggiungere: vivere più a lungo costa di più. In questa analisi, si considera in che modo lo spostamento epocale della longevità inciderà sull'economia, sui risparmi per la pensione e sui mercati finanziari. Complessivamente è emerso che:

  • Il pensiero tradizionale secondo il quale una popolazione che invecchia significa meno propensione al rischio non ha più fondamento
  • Per finanziare gli anni della pensione in un’era di maggiore longevità, i portafogli dei fondi pensione dovranno avere un rendimento nominale medio di oltre il 7% in base al nostro modello – più del doppio rispetto a quanto offerto dalle obbligazioni di Stato
  • Lavorare per più anni e risparmiare di più saranno parte della soluzione
  • I mercati emergenti, titoli growth e titoli che pagano dividendi stabili saranno una caratteristica importante dei portafogli degli investitori, così come lo saranno gli investimenti alternativi, come le infrastrutture e il private equity
  • La domanda di obbligazioni di Stato diminuirà
  • I premi per il rischio di illiquidità si ridurranno, poiché gli orizzonti di investimento si amplieranno
  • I governi svolgono un ruolo fondamentale nel sostenere la crescita economica, incoraggiare i risparmi e guidare gli investimenti nella giusta direzione

02

Lavorare più a lungo, produrre di meno?

Meno lavoratori, crescita più lenta

Il Paese con la maggiore aspettativa media di vita è il Giappone, con 84 anni. Tuttavia, uno degli innalzamenti più significativi della longevità dal 1960 si è verificato in Cina, dove la popolazione vive in media 33 anni in più rispetto al passato; altre grandi economie emergenti, come Turchia e Brasile seguono di poco.1 Quindi, sebbene la sfida di una popolazione che invecchia possa essere attualmente più impegnativa nel mondo sviluppato, il problema sta crescendo anche nei Paesi in via di sviluppo.

Da un punto di vista economico, non è affatto una buona notizia. Una popolazione che invecchia è associata ad una minore produttività, un dato già rilevabile in Giappone.

Crescita della popolazione in età da lavoro rispetto alla crescita del PIL in Giappone
Impatto dell’invecchiamento demografico sulla crescita del PIL
Fonte: World Bank, Datastream. Dati e previsioni relativi al periodo 01.01.1964-30.01.2030

Storicamente, una variazione di un punto percentuale nella porzione della popolazione in età lavorativa ha prodotto un impatto dello 0,66% sulla crescita del PIL nella medesima direzione, in base alla nostra analisi.

A livello globale, si prevede un calo della proporzione di lavoratori al 58,5% nel 2050 dal 65,2% del 2017.2 Presi singolarmente, i nostri modelli indicano che ciò dovrebbe portare a un calo di 4,4 punti percentuali nella crescita del PIL mondiale, portandola in territorio negativo.

Fortunatamente, vi sono solidi motivi per ritenere che ciò non avverrà. Innanzitutto, prevediamo che le persone lavoreranno in media più a lungo, soprattutto per ragioni legislative e finanziarie, ma anche perché migliori condizioni di salute lo consentiranno. In tutto il mondo, la percentuale di ultra 65enni che ancora lavora è già quasi il 50% in più rispetto agli anni Novanta, e il tasso è particolarmente elevato in Giappone, un Paese che invecchia.3 La soglia dell’età lavorativa si sta quindi gradualmente innalzando.

In secondo luogo, e ancora più importante, qualsiasi perdita di produttività legata all'invecchiamento sarà probabilmente compensata dal progresso tecnologico, soprattutto dall’automazione. In base ai dati della società di consulenza McKinsey, ad esempio, la digitalizzazione è potenzialmente in grado di espandere la crescita della produttività annua nelle economie sviluppate di 2 punti percentuali nel prossimo decennio attraverso una maggiore efficienza operativa, la riduzione dei costi, requisiti di lavoro razionalizzati e modelli di business rivisti.4

Tutto ciò considerato, prevediamo che il tasso di crescita economica tendenziale mondiale rimarrà attorno al 3%.

Nel frattempo, maggiori investimenti costituiranno un vantaggio per l'economia, anche se nel breve termine l'aumento dei risparmi – una popolazione che invecchia risparmia di più – potrebbe frenare la produzione a causa della riduzione dei consumi.

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Risolvere la carenza di rendimento

Le obbligazioni dominano - per ora

Fino a quando durerà la fase espansionistica dell’economia globale, anche se ad un ritmo moderato, dovrebbe essere un po' più facile per le persone risparmiare per la pensione e generare rendimenti decenti.

Per realizzare questi rendimenti, tuttavia, occorre modificare il proprio approccio all’investimento. Secondo la teoria tradizionale, man mano che la pensione si avvicina, i lavoratori dovrebbero non solo risparmiare di più, ma allocare una percentuale maggiore di risparmi ad attivi a basso rischio, come le obbligazioni di Stato.

Coloro che sono in procinto di andare in pensione stanno seguendo questo consiglio. Gli investitori più anziani stanno indirizzando una fetta sempre maggiore del loro capitale verso fondi azionari descritti come “a basso rischio”, obbligazioni e altre strategie a reddito fisso; stanno anche mostrando una forte propensione per gli attivi del mercato nazionale, che sono percepiti come “più sicuri” rispetto agli investimenti stranieri.

Inoltre, i fondi pensione e gli assicuratori tendono ancora ad allocare una proporzione maggiore dei propri attivi alle obbligazioni invece che alle azioni.

Allocazione media di azioni rispetto ad obbligazioni per i fondi pensione e assicurativi negli USA, Regno Unito, Giappone ed eurozona
% del portafoglio d’investimento totale
Allocazione azionaria e obbligazionaria
Fonte: BOE, Federal Reserve, Bank of Japan, Dati BCE relativi al periodo 01.10.1997 - 31.12.2017. Si noti che i totali delle azioni USA comprendono azioni in fondi comuni e i totali relativi al Giappone comprendono solo titoli nazionali.

La nostra ricerca suggerisce che questo è un approccio sbagliato, in quanto non è sostenibile nel lungo termine poiché non offrirà i rendimenti necessari per finanziare la pensione, soprattutto dati i bassi livelli di rendimenti obbligazionari reali in gran parte dei principali mercati.

Per garantire un reddito da pensione pari al 50% dello stipendio finale, i trentenni di oggi dovrebbero generare un rendimento annuo reale almeno pari al 5,3% sull’ammontare della pensione. Sebbene storicamente tale rendimento sia stato raggiungibile con un portafoglio equamente suddiviso tra azioni e obbligazioni, i rendimenti obbligazionari sono attualmente molto bassi. Aggiungiamo una modesta crescita economica e possiamo prevedere che i rendimenti a lungo termine in un portafoglio 50/50 rispetto ai livelli di oggi saranno inferiori di circa 2 punti percentuali rispetto al livello richiesto.5

Un modo per risolvere questo problema sarebbe investire in attivi a rischio maggiore, comprese le azioni dei mercati sviluppati, i mercati emergenti, gli attivi illiquidi e il private equity. Dato che maggiori aspettative di vita prolungano gli orizzonti di investimento, riteniamo che la propensione degli investitori verso attivi meno liquidi cambierà, rendendoli potenzialmente più tolleranti ai rischi associati a tali investimenti. Tuttavia, questa propensione potrebbe a sua volta trainare al ribasso i premi di rischio di illiquidità.

Da un punto di vista realistico, la ricerca di rendimenti maggiori sarà probabilmente associata a una vita lavorativa più lunga e a tassi di risparmio in crescita; comportamenti che i governi indubbiamente incoraggeranno in quanto cercano di contenere il prosciugamento sempre maggiore delle finanze pubbliche dovuto alla popolazione che invecchia.

Un aiuto dallo Stato

I governi svolgono un ruolo centrale nello spingere investitori e aziende verso la direzione giusta per evitare una crisi pensionistica di proporzioni maggiori. L’iscrizione automatica ai piani pensionistici e un pensionamento in età più tarda sono alcune delle misure scontate, ma si può fare molto di più.

Per incentivare la crescita economica, i responsabili della politica possono favorire la riduzione dell'eccedenza di risparmi aziendali, che attualmente esiste in tutti i Paesi che seguiamo, in favore delle famiglie. Il modo più semplice per farlo è attraverso stipendi più elevati, sia pagando di più i dipendenti statali, sia incoraggiando le aziende a seguire regole fiscali e altre normative, come quella sul salario minimo. Il Giappone si sta muovendo in questa direzione, con progetti di tagli fiscali per le aziende che aumentano in modo deciso gli stipendi e incentivano la spesa interna in conto capitale.

04

Rivalutare le valutazioni

Paradisi sicuri in perdita

Quindi, cosa significa il cambiamento del panorama demografico per i prezzi degli attivi? Per iniziare, sarà necessario rinunciare all’idea che le valutazioni delle classi di attivi torneranno alla media storica.

Se, come prevediamo, la propensione verso investimenti più rischiosi aumenterà, potrebbe esservi margine per misurazioni delle valutazioni, come i rapporti price-to-earnings o price-to-book, per andare oltre i livelli che gli investitori sono disposti ad accettare come ragionevoli. Attivi che paiono costosi rispetto al passato, tuttavia, potrebbero rivelarsi convenienti rispetto al futuro.

Ad esempio, i titoli di società pubbliche e private con prospettive di crescita solide e considerevoli dovrebbero essere scambiate con premi di valutazione maggiori rispetto al passato. Ci aspettiamo anche di vedere una maggiore propensione per le azioni emesse da aziende con uno storico di dividendi robusto, e per alcuni titoli growth. Il reddito sarà importante, ma solo se accompagnato da un tasso di rendimento elevato e sostenibile.

La ricerca di rendimenti maggiori dovrebbe anche favorire i mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati, la cui crescita è più lenta, soprattutto per quanto riguarda i titoli dell’eurozona e giapponesi.

Vale la pena di notare che l’aumento che abbiamo previsto nella domanda aggregata di azioni potrebbe coincidere con un declino nell’offerta di titoli negoziabili.

Come emerso da una nostra ricerca precedente6, il numero di società quotate è in calo da alcuni anni, soprattutto negli Stati Uniti. Un regime regolamentato in modo asimmetrico che favorisce la formazione di aziende private e la frustrazione del management legata all’ottica di breve termine degli azionisti hanno contribuito a questa tendenza. Se la domanda di azioni aumenta fino a soddisfare una maggiore allocazione alle azioni all'interno del portafoglio, qualsiasi riduzione dell’offerta di titoli non può che trainare ancora più al rialzo le valutazioni di mercato.

Il quadro del reddito fisso, soprattutto del debito sovrano, è molto diverso. Non ci vorrà ancora molto prima che gli investitori si rendano conto che la capacità di preservare il capitale delle obbligazioni di Stato si sta affievolendo. I rendimenti reali delle obbligazioni di Stato USA sono stati negativi nel 2017 per la prima volta dai primi anni Ottanta, mentre la possibilità di guadagni in conto capitale in futuro pare limitata dalle variazioni della politica monetaria e dall’aumento del debito pubblico.

Rendimento reale annualizzato su 5 anni consecutivi, %
rendimenti negativi sui Treasury USA
Fonte: Datastream. Dati relativi al periodo 15.06.1963 - 15.5.2018

Secondo le nostre proiezioni, le principali banche centrali passeranno da acquisti netti di obbligazioni per 2200 miliardi di dollari nel 2017 ad appena 460 miliardi di dollari nel 2018, e a vendite nette per 80 miliardi di dollari nel 2019. Ciò imprimerà una pressione al rialzo sui rendimenti reali.

A peggiorare le cose, i governi dovranno anche indebitarsi di più per sostenere maggiori costi per la cura degli anziani. Ad esempio, si prevede che il volume di Treasury USA in circolazione aumenterà all’89% del PIL entro il 2027 – circa il doppio della media degli ultimi 50 anni, con il Congressional Budget Office che ha riferito costi in aumento innanzitutto per la previdenza sociale e la sanità.7

La conclusione è che i rendimenti interessanti delle obbligazioni a cui siamo stati abituati negli ultimi vent’anni difficilmente si ripeteranno nei prossimi vent’anni. Acquistare ai prezzi d’oggi per il lungo termine potrebbe rivelarsi particolarmente doloroso, e prevediamo che la domanda mondiale di obbligazioni inizierà a calare.

Tuttavia, ci saranno ancora afflussi considerevoli trainati in modo strutturale verso obbligazioni con scadenze più lunghe da parte di compagnie assicurative e fondi pensione, in parte spinti da requisiti normativi sempre più stringenti.

Fondi pensione in azione

I fondi pensione cercheranno sempre più di spostare i loro portafogli di investimento più in alto lungo la curva del rischio e lontano dal mercato interno. La normativa sarà probabilmente adattata in modo da consentire loro maggiore libertà in tal senso.

Alcuni segnali indicano che questo processo è già in atto. Ad esempio, Malaysian Retirement Fund Inc (che vale 30 miliardi di dollari), noto a livello locale come Kumpulan Wang Persaraan (KWAP), ha annunciato lo scorso anno che aumenterà i suoi investimenti esteri al 15% rispetto allo scorso 12%.

A livello mondiale, l'allocazione dei fondi pensione agli investimenti alternativi – compreso l'immobiliare – è cresciuta fino al 25% nel 2017 dal 4% del 1997, secondo i dati di Willis Towers Watson.

I fondi pensione aziendali giapponesi sono stati i capifila di questo cambiamento, e quasi il 60% di questi ha dichiarato a JP Morgan di aver intenzione di aumentare ulteriormente l’allocazione agli alternativi, da livelli già storicamente elevati, nel prossimo anno. Il Fondo d’investimento pensionistico del Governo giapponese, nel frattempo, sta rivolgendo l’attenzione verso investimenti nel private equity, nelle infrastrutture e nell’immobiliare attraverso fondi di fondi.

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Nuovi prodotti per persone in età avanzata

Se il reddito fisso non è più la prima scelta, l’asset allocation tradizionale è destinata a sottoperformare. Occorrerà quindi un nuovo approccio alla progettazione di portafogli e prodotti d’investimento.

In base ai nostri calcoli, l’attuale mix medio dei fondi pensione britannici (47% azioni, 36% obbligazioni, 17% investimenti alternativi/altri)8 renderà lo 0,5% annuo in meno rispetto a quanto sarebbe necessario per raggiungere la copertura del 50% dello stipendio finale al momento della pensione.

Un portafoglio più orientato alla crescita dovrebbe offrire agli investitori interessi migliori, sostituendo alcune delle posizioni in obbligazioni tradizionali con una maggiore allocazione alle azioni e agli strumenti alternativi. Una suddivisione 50/30/20, ad esempio, raggiungerebbe l’obiettivo, purché si opti per strumenti alternativi con un rischio maggiore, ma in grado di offrire anche un rendimento maggiore, come il private equity.9

Le infrastrutture dovrebbero tenere bene, per lo meno dato che gli edifici e le città si stanno adattando ad accogliere una popolazione che invecchia. Anche le classi di attivi private dovrebbero guadagnare popolarità, con più veicoli progettati per darne accesso agli investitori (si veda la nostra serie Secular Outlook).

Ancora più in alto lungo la curva del rischio, nuovi tipi di investimento, come i bitcoin, il prestito peer-to-peer o le obbligazioni finanziate tramite crowdfunding, possono attrarre un seguito di investitori più avventurosi.

Una maggiore domanda di attivi rischiosi, a sua volta, è destinata a far sviluppare nuovi prodotti di investimento.

Una maggiore domanda di attivi rischiosi, a sua volta, è destinata a far sviluppare nuovi prodotti di investimento. Ciò potrebbe assumere la forma di wrapper pensionistici ad alto rischio, orientati alla crescita per i risparmiatori a contribuzione definita (DC), nuove strategie per il reddito fisso orientate al risultato, e prodotti che bloccano il capitale per periodi di tempo relativamente lunghi.

A fronte di una domanda crescente, riteniamo che le regole sulle pensioni saranno riviste per consentire l’investimento in una gamma più ampia di attivi, compresi quelli illiquidi. Contemporaneamente, prevediamo che anche gli investitori al dettaglio e all’ingrosso avranno accesso a una gamma maggiore di prodotti, compresi quelli che sono attualmente riservati alle istituzioni. In un paio di decenni, i risparmi da pensione potrebbero facilmente comprendere il private equity e forse anche le criptovalute, oltre alle obbligazioni di Stato.

Esiste anche la possibilità di una maggiore propensione alle consulenze per affrontare al meglio il nuovo panorama degli investimenti, soprattutto tra il crescente numero dei risparmiatori DC. La maggior parte di tali consulenze proverrà da robot di varia natura. Betterment negli Stati Uniti e Scalable Capital nel Regno Unito sono alcune società che già offrono consulenze robotizzate agli investitori per piani pensionistici individuali.

Il cambiamento indotto dalla longevità nell’allocazione di portafoglio è destinato a cristallizzarsi quando la prima ondata di pensionati DC si avvicinerà alla pensione, nei prossimi due decenni. I lavoratori statunitensi, ad esempio, hanno un deficit di contributi pensionistici stimato di circa 4130 miliardi di dollari, più di un quinto del PIL del Paese.10

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Teoria contro pratica

Chi è pronto alla pensione?

Per necessità, la nostra ricerca è basata su di un numero relativamente ristretto di assunzioni. In realtà, il problema potrebbe essere anche più grave di quello delineato in questo articolo. Innanzitutto, abbiamo utilizzato un tasso di sostituzione del 50 per cento, ipotizzando che il lavoratore vada in pensione percependo metà del proprio stipendio. Ma si tratta di un tasso inferiore al 66% raccomandato dalla UK Pensions Commission.

Inoltre, questa linea guida ufficiale potrebbe essere essa stessa insufficiente. È basata, infatti, sull’ipotesi ottimistica che molte persone avranno già finito di pagare il mutuo dell’abitazione quando andranno in pensione e che quindi avranno meno spese rispetto al periodo in cui lavoravano.

Con abitazioni sempre meno accessibili, questo scenario potrebbe non essere più realistico per le generazioni future, il che significa che le loro pensioni dovranno coprire i costi per l'abitazione, sia che si tratti di un mutuo ancora acceso che di un affitto.

Anche le popolari suddivisioni per età cambieranno (se non altro perché sempre meno persone andranno in pensione a 65 anni, come ipotizzato attualmente), con conseguenze sull'economia e sui modelli che cercano di prevederla.

Semmai, le variazioni nel clima di investimento che derivano da una popolazione che invecchia potrebbero essere anche maggiori di quanto da noi presagito.

L’esempio britannico

Il Regno Unito è un ottimo esempio di un Paese che si è svegliato al ticchettio della bomba a orologeria delle pensioni e sta facendo il possibile per affrontarlo, anche se non abbastanza.

Uno di questi provvedimenti riguarda l’introduzione dell’iscrizione automatica ai piani pensionistici del datore di lavoro. Tuttavia, il piano pensionistico non si applica ai lavoratori autonomi, i cui contributi sono effettivamente calati,11 né ai lavoratori a stipendio minimo. Per coloro che vi rientrano, il livello automatico di contribuzione è destinato a non raggiungere l’importo necessario per una pensione dignitosa per il 97% dei risparmiatori in DC nel Regno Unito.12

Circa 6,4 milioni di contribuenti in DC dei piani pensionistici del settore privato attingono ad un capitale di pensione di appena 410 miliardi di sterline, mentre 1,3 milioni di omologhi che hanno sottoscritto un fondo a prestazione definita (DB) si spartiranno 1800 miliardi di sterline.13 Contemporaneamente, si prevede che il fondo pensionistico di Stato del Regno Unito si esaurirà entro vent’anni, a meno che i livelli di contribuzioni e/o i pagamenti non saranno modificati.14 Poiché il Regno Unito ha già uno dei tassi di sostituzione lordo e netto più bassi al mondo, secondo l’OCSE, la situazione può solo peggiorare.

Tassi di sostituzione netti, %
Tassi di sostituzione per Paese
Fonte: OECD, Pensions at a glance, 2017. Sulla base della % dello stipendio pre-pensione percepito dagli uomini al 2016.

07

Conclusioni

In conclusione, il rischio della longevità incombe in modo imponente sull’economia globale in generale e sul mondo degli investimenti in particolare. Per adattare i nostri portafogli a vite più lunghe e periodi di pensione maggiori, dobbiamo assumerci più rischi, e non meno. Ma dovremo anche lavorare per periodi di tempo maggiori, risparmiare di più e basare i nostri investimenti su di un orizzonte temporale più lungo. Sia gli investitori singoli che il settore della gestione patrimoniale nel complesso dovranno adattarsi. Anche i governi, contribuiranno ad incoraggiare il necessario cambio di mentalità attraverso l’istruzione, le normative e le riforme fiscali.