Previsioni d'investimento mensili

L'economia mondiale non sta più procedendo a pieno ritmo: la nostra analisi del ciclo economico ci suggerisce che la crescita ha raggiunto il suo livello massimo. Ciò non significa necessariamente che un rallentamento, e tanto meno una recessione, siano dietro l’angolo. Infatti, prevediamo che la crescita si manterrà forte, rimanendo a livelli simili alla tendenza di lungo termine nei prossimi cinque anni.

Tuttavia, indica un cambiamento di passo e prima di quanto si possa pensare i mercati finanziari si intoneranno di conseguenza. Come primo passo di tale rettifica, abbiamo riportato le nostre posizioni a neutre su tutta la linea. Ciò ha comportato un miglior posizionamento sulle obbligazioni, il declassamento della liquidità e il mantenimento inalterato dell’allocazione azionaria rispetto allo scorso mese.

griglia mensile dell’asset allocation

Maggio 2018

Con l’indicatore anticipatore globale in flessione negli ultimi cinque mesi consecutivi e l’indice Citi Economic Surprise che sta scivolando in territorio negativo, sicuramente le obbligazioni appaiono una soluzione più interessante, o almeno un po’ più attraente. Anche il posizionamento è potenzialmente un elemento d’appoggio, con un 55% che sfiora il record di gestori di fondi intervistati da Bank Of America-Merrill Lynch che sottopesano le obbligazioni di Stato USA.

Apparentemente, la politica della banca centrale offre un ulteriore argomento a favore del reddito fisso. Il nostro sistema di misurazione della liquidità globale indica un restringimento delle condizioni monetarie. Tuttavia, il rallentamento della crescita potrebbe offrire ai responsabili della politica monetaria un momento di pausa per riflettere.

Mentre crediamo che la debolezza del primo trimestre sia un “vuoto d’aria” in un contesto di solida crescita, un secondo trimestre di dati inferiori alla media potrebbe indurre la Federal Reserve statunitense a rallentare il ritmo del suo restringimento rispetto ai due-tre rialzi attualmente scontati dai mercati. Potrebbe anche incoraggiare la Cina a lanciare nuove misure di stimoli.

Anche le valutazioni non offrono un forte segnale “buy”, né per le azioni né per le obbligazioni. È vero, i rendimenti dei titoli decennali USA di rifermento hanno infranto la soglia del 3% per la prima volta dal 2014 (si veda il grafico). Ma, nel complesso, le obbligazioni rimangono costose nei nostri modelli: inflazione in aumento, una politica della Fed più rigida e una crescita ancora robusta suggerirebbero la possibilità che i rendimenti vadano oltre.

Nel complesso, quindi, ci pare giustificato aumentare il posizionamento sulle obbligazioni, ma solo di un grado: da sottopesate a neutre. In questo modo sarebbero allo stesso livello delle azioni.

Il rendimento dei Treasury ha raggiunto il suo massimo?

Rendimenti delle obbligazioni di Stato decennali USA e crescita del PIL nominale, %

Sebbene in questo caso una correzione sia possibile nel medio termine, riteniamo che sia troppo presto per celebrare la fine del mercato rialzista. La recente debolezza ha portato le valutazioni del mercato azionario a livelli neutri, offrendo potenziali nuovi punti di ingresso. Ogni segno di ridimensionamento dei piani di restringimento della Fed potrebbe costituire un catalizzatore per un gran finale. Gli indicatori tecnici sostengono ampiamente la nostra asset allocation di primo livello, con indicatori neutrali del sentiment a breve termine sia per le obbligazioni che per le azioni.

Una crescita economica più debole e condizioni monetarie più rigide potrebbero combinarsi per mantenere le azioni in un intervallo ristretto nei prossimi mesi, nonostante le prospettive per i mercati europei e alcuni settori azionari ciclici rimangano brillanti.

Vediamo un potenziale limitato per i titoli statunitensi, quindi rimaniamo sottopesati sulla regione. Le società statunitensi hanno riportato risultati migliori del previsto nel primo trimestre, ma si intravedono segnali di rallentamento della crescita degli utili.

Il rapporto tra le società statunitensi che hanno migliorato le previsioni di utili e quelle con previsioni deteriorate è sceso ad appena il 3% nel mese scorso dal livello record del 22% ad inizio anno.

In questo contesto, le attese degli investitori sulla crescita degli utili tra le società comprese nell’S&P 500 quest’anno paiono poco realistiche, al 20%. Tali proiezioni paiono ancora meno raggiungibili considerando che richiederebbero una crescita del PIL nominale statunitense del 6% in base ai nostri calcoli, un livello registrato l’ultima volta nel 2005.

Titoli ciclici a livelli elevati 

Differenziale P/E: titoli ciclici rispetto a difensivi, Indice MSCI World

Sull’altra costa dell’Atlantico, manteniamo la preferenza per i titoli dell’eurozona. I mercati della regione conservano valutazioni ragionevoli, mentre le condizioni economiche e gli utili societari hanno spazio per un ulteriore miglioramento rispetto a quelli USA. Inoltre, le società europee probabilmente beneficeranno di un euro più debole - prevediamo un indebolimento della valuta nei prossimi mesi - e di un minor costo del capitale. Ci aspettiamo un restringimento a favore delle società europee del divario del rapporto prezzo-valore contabile degli indici S&P 500 e Stoxx Europe 600, che si attesta ad un livello record dell’85%.

Altrove, nonostante la nostra prospettiva di lungo termine positiva per le azioni dei mercati emergenti, registriamo turbolenze a breve termine derivanti da un dollaro più forte e dal posizionamento tirato degli investitori. Pertanto manteniamo la nostra posizione neutra sulla regione dei mercati emergenti.

A livello settoriale, continuiamo a privilegiare i titoli legati all'energia, che dovrebbero essere sostenuti dall'aumento dei prezzi del petrolio. Manteniamo una posizione sottopesata in altri settori difensivi, come i servizi di pubblica utilità e i beni di consumo di base, mentre continuiamo a privilegiare alcuni settori ciclici poco costosi, come i titoli finanziari e quelli legati ai materiali. Detto ciò, l’investimento nei titoli ciclici è diventato meno invitante, dato che i titoli ciclici globali sono attualmente scambiati ad un premio del 22% su base rettificata al ciclo rispetto alle controparti difensive. In termini di capitalizzazione di mercato, i titoli ciclici hanno sovraperformato quelli difensivi del 40% da luglio 2016 – il terzo maggior rally registrato. Se la debolezza della crescita economica globale dovesse persistere, saremmo disposti ad aumentare l'esposizione ai titoli difensivi.

Dopo aver sottopesato le obbligazioni per gran parte dello scorso anno, siamo stati indotti ad aumentare la nostra posizione sulla classe di attivi, portandola a neutra, dall'incremento stabile dei rendimenti dei Treasury decennali in un momento in cui i nostri indicatori anticipatori hanno sollevato perplessità sulle prospettive della crescita globale.

Ciò non vuol dire che crediamo che l'economia si rigiri, ma solo che il divario tra sondaggi sul sentiment finora molto ottimistici e dati economici sottostanti più moderati sta cominciando a colmarsi. Potrebbe essere il segnale che i due stanno di nuovo tornando ad un andamento sincrono. Oppure, che la crescita ha raggiunto il suo livello massimo.

Se quest’ultimo fosse il caso, sarebbe giustificato attendersi un ripensamento da parte della Fed sul ritmo del suo ciclo di restringimento della politica monetaria; e la soglia per rallentare il tasso al quale aumenta il costo del denaro appare più bassa rispetto a quella per modificare i tempi e le dimensioni della riduzione del bilancio. L’aumento dei rendimenti dei Treasury decennali del 3% per la prima volta dal 2014 – trainato da un robusto mercato del lavoro negli USA, salari in crescita, inflazione in risalita e fattori tecnici come l’offerta di titoli di Stato statunitensi e la riduzione del bilancio della Fed – si sta già facendo sentire in alcuni settori dell'economia sensibili ai tassi d’interesse. Il programma della spesa fiscale del Governo statunitense probabilmente mitigherà parte del restringimento operato dalla Fed, ma non lo invertirà completamente. Se la Fed intende ricalibrare il ritmo del restringimento, crediamo che il segmento a cinque anni della curva dei Treasury sia il più interessante.

Vale anche la pena di ricordare che i movimenti di breve termine dei Treasury USA decennali sono più correlati con l'attività economica globale, al momento meno solida, che con lo stato dell’economia statunitense, ancora robusta. 

Attenzione: perdita del supporto del rendimento, euro in fase di indebolimento sul dollaro

Differenziali di rendimento tra bond dell'eurozona e Treasury USA a due anni contro il tasso di cambio euro-dollaro

Nell’ambito del debito sovrano, abbiamo ridotto la nostra posizione di sottoponderazione sulle obbligazioni di Stato svizzere, portandola in linea con la nostra posizione sul debito governativo dell’eurozona, in quanto entrambe presentano fondamentali simili.

L'area più interessante nel reddito fisso rimane il debito in valuta locale dei mercati emergenti, seguito dai Treasury statunitensi.

Sul fronte valutario, abbiamo ridotto la posizione sull'euro portandola da neutra a sottoponderata, in base alla nostra opinione che il dollaro sia destinato ad un nuovo rally. Opinione fondata sul pensiero che i differenziali dei tassi d’interesse continueranno a favorire il biglietto verde. Il rendimento del Treasury USA decennale protetto contro l’inflazione è allo 0,85%, prossimo al livello massimo degli ultimi cinque anni. Per contro, i rendimenti reali nell’eurozona sono sempre più negativi, in quanto l’inflazione è in aumento nella regione della moneta unica. Inoltre, i dati suggeriscono che gli investitori speculativi hanno portato il mercato a diventare molto lungo sull'euro rispetto al dollaro.  

Le azioni hanno aumentato il loro recupero dalle vendite massicce di inizio anno, in quanto risultati societari robusti e costose operazioni di fusione e acquisizione hanno sostenuto il sentiment di mercato. A livello globale, le società hanno annunciato operazioni di fusione e acquisizione pari al livello record di 1700 miliardi di dollari quest’anno, con mega operazioni che hanno rappresentato oltre metà del valore totale.¹

I titoli energetici hanno riportato i migliori risultati a livello settoriale, crescendo di oltre il 9%, dato che i prezzi del petrolio hanno raggiunto i massimi livelli da quattro anni a questa parte a 75 dollari al barile per via dei timori sull'offerta e delle preoccupazioni per i rischi geopolitici (si veda il grafico). Anche i titoli legati ai materiali e alle società di servizi di pubblica utilità hanno sovraperformato. A livello regionale, i titoli britannici hanno riportato le migliori performance, crescendo di quasi il 7% in valuta locale, in quanto la debolezza della sterlina ha compensato i persistenti timori per la Brexit.

Il petrolio sale a livelli che non si vedevano da 3 anni

Prezzo del Brent, USD/barile

Le azioni americane non sono riuscite a beneficiare di una stagione degli utili particolarmente robusta e hanno chiuso il mese quasi invariate. Nonostante la crescita di quasi il 25% degli utili dell’S&P 500 del primo trimestre, ossia un livello mai raggiunto negli ultimi sette anni, gli investitori paiono aver scontato le attese che gli utili societari abbiano già raggiunto il livello massimo.

Le obbligazioni hanno chiuso il mese in ribasso, in quanto le preoccupazioni sull’inflazione hanno sospinto i rendimenti dei Treasury USA di riferimento oltre l’importante soglia psicologica del 3%. Il debito high yield statunitense ed europeo è riuscito a chiudere il mese in leggero rialzo. La maggiore sottoperformance è ascrivibile alle obbligazioni dei mercati emergenti, in cui il debito locale è calato del 3%, mentre un’inversione di tendenza del dollaro e rendimenti statunitensi maggiori hanno appesantito il morale degli investitori. Il rublo russo ha perso quasi il 9%, dopo che gli Stati Uniti hanno imposto nuove sanzioni a Mosca, rivolte in particolare ad alcune delle principali società del Paese.