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Barometer

panoramica mensile sull'asset allocation

Luglio 2019

Barometro: Esuberanza irrazionale

Le previsioni di tagli dei tassi d’interesse statunitensi hanno scatenato un rally degli attivi rischiosi, ma le speranze degli investitori nei confronti di un deciso allentamento della politica monetaria paiono destinate a svanire.

01

Asset allocation: troppo oltre troppo rapidamente

Con il rischio che il rallentamento dell'economia globale possa essere ulteriormente compromesso dalle diverse controversie commerciali avviate dal Presidente degli Stati Uniti Donald Trump, la Federal Reserve statunitense ancora una volta ha fatto sentire la sua presenza sui mercati globali. Uno dopo l'altro, i responsabili della politica della Fed hanno dichiarato che la banca centrale era pronta a difendersi da un serio rallentamento con tagli dei tassi preventivi, che hanno aiutato la ripresa delle azioni e delle obbligazioni globali, cresciute rispettivamente di circa il 6% e l'1% nel mese. 

Il mercato adesso sta scontando un intero punto percentuale di taglio dei tassi nel prossimi 12 mesi, a partire da una riduzione a luglio. Non solo l'S&P 500 è tornato vicino ai livelli record, ma più di 12.000 miliardi di dollari USA sono scambiati a rendimenti negativi. 

A nostro avviso, tuttavia, l'euforia nei confronti dei tagli dei tassi d'interesse USA è eccessiva – il primo taglio dei tassi potrebbe essere rimandato fino a settembre. 

Di conseguenza, stiamo declassando le obbligazioni e siamo adesso sottopesati sia sul reddito fisso che sulle azioni; abbiamo invece aumentato il peso assegnato alla liquidità.

griglia mensile dell’asset allocation

Luglio 2019

Griglia PAM dell’asset allocation di luglio

Fonte: Pictet Asset Management

Il tono nuovamente accomodante della Fed è stato assunto in un contesto economico statunitense che rimane relativamente positivo.

In effetti, il nostro indicatore anticipatore si è andato indebolendo dalla fine dello scorso anno. Ma recentemente l'attività edilizia è ripresa, il livello di occupazione rimane robusto e le vendite di auto mostrano un tentativo di rimbalzo.

Sebbene i nostri indicatori del ciclo economico continuino a mostrare segnali di rallentamento dell'economia globale, non paiono suggerire un "hard landing". Le tensioni commerciali tra Cina e Stati stanno avendo ripercussioni su entrambe le economie, ma una certa risposta politica da parte di entrambi i Paesi, anche se inferiore alle aspettative del mercato, pare destinata a mitigare ogni debolezza.

Per ragioni tecniche relative al quantitative easing, l'inversione della curva dei rendimenti statunitense potrebbe sovrastimare i rischi di entrata in recessione dell'economia nel giro di uno o due anni.

Nel frattempo, altre economie stanno beneficiando delle controversie tra Cina e Stati Uniti. Vietnam, Taiwan e Corea del Sud hanno raccolto una parte significativa di operazioni commerciali perse dalla Cina e le aziende cinesi si sono andate rivolgendo sempre più all'America Latina invece che agli Stati Uniti per le loro importazioni agricole.

Da notare, anche le previsioni dell'eurozona sono in miglioramento e ciò anche prima che il Presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi rinnovasse il suo impegno a fornire uno stimolo se e quando necessario.   

Fig. 1 rendimenti obbligazionari che sottovalutano le pressioni inflazionistiche

Inflazione globale vs rendimenti obbligazionari, %

inflazione vs rendimenti obbligazionari

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 15.06.1999 - 26.06.2019. 

La nostra analisi della liquidità offre un motivo per essere ottimisti. Se la Fed dovesse rispettare le attese del mercato sull'allentamento della politica monetaria, altre banche centrali potrebbero seguire il suo esempio, nel tentativo di evitare che le loro valute si apprezzino e quindi indeboliscano la loro competitività commerciale. Questa spinta dal settore pubblico rafforzerebbe la crescente fornitura di liquidità del settore privato, con il credito in aumento in tutte le principali regioni.

Le valutazioni sono in zona d'allarme per le obbligazioni. Le obbligazioni dell'eurozona e della Svizzera sono oggi care come non lo sono mai state prima. In effetti, a parte il credito statunitense investment grade e il debito dei mercati emergenti in valuta locale, che sono solo appena entrati in territorio di valutazioni neutrali, ogni altro attivo nell'universo del reddito fisso è sopravvalutato.

Altrove, nonostante la forte progressione nel mese, le quotazioni delle azioni globali paiono nel complesso eque. Eppure, in virtù delle nostre previsioni di crescita degli utili, considerevolmente più basse rispetto a quelle degli analisti - non intravvediamo alcuna crescita degli utili per i prossimi 12 mesi rispetto alle previsioni degli analisti di circa il 7% - le azioni rimangono vulnerabili.

I fattori tecnici offrono supporto per le obbligazioni, che beneficiano di solide tendenze stagionali. E malgrado il loro deciso rally, non paiono ancora ipercomprate, in base agli indicatori di posizionamento degli investitori che monitoriamo. Per quanto riguarda le azioni, la tendenza è neutra e la stagionalità è negativa, ma rimangono curiosamente un investimento poco apprezzato in questo momento. Questo posizionamento degli investitori relativamente leggero sulle azioni suggerisce limitate probabilità di vendite massicce di azioni. Nel frattempo, l'oro, l'attivo più performante del mese, dovrebbe continuare a essere sostenuto da una forte stagionalità, mentre anch'esso non pare ancora ipercomprato.

02

Settori azionari e regioni: Il bagliore dell'estate europea

Conviene mantenere una posizione cauta sulle azioni in un momento in cui i profitti societari sono minacciati da un rallentamento del commercio mondiale.

Il nostro modello adesso indica che la crescita degli utili societari globali sarà nulla o negativa nel prossimo anno, rispetto alle previsioni degli analisi a 12 mesi che indicano una crescita del 7%.

Le azioni statunitensi sono particolarmente vulnerabili. Non solo sono i titoli più costosi della nostra tabella, ma i nostri indicatori anticipatori mostrano che l'economia statunitense è in rallentamento da sei mesi consecutivi, sottoperformando i principali Paesi sviluppati ed emergenti. L'evidenza storica suggerisce che i profitti societari statunitensi tendono a crollare quando l'economia cresce di meno del 3% su base nominale.

Wall Street difficilmente riceverà nuova linfa da possibili tagli dei tassi d’interesse della Fed, in quanto il mercato ha già scontato un allentamento monetario aggressivo nella seconda metà del 2019.

Inoltre, i tradizionali indici azionari statunitensi come l'S&P 500 hanno una forte sovraesposizione alle società tecnologiche, un settore soggetto ad una regolamentazione più rigida e più esposto ai danni derivanti dalla guerra commerciale.

Per contro, le prospettive per i titoli europei sono incoraggianti. L'indicatore anticipatore della regione, sebbene ancora in territorio negativo, è migliorato per tre mesi, sovraperformando gli Stati Uniti. I consumi, che sono il principale motore di crescita nella zona, rimangono resilienti e i mutui bancari sono in miglioramento. I titoli europei sono più convenienti di quelli statunitensi in termini relativi, secondo il nostro modello di valutazione, che prende in considerazione i rapporti price to book, price to earnings e and price to sales.

recupero in vista

I titoli europei dovrebbero ridurre il divario di performance con quelli statunitensi 

fiducia dell'economia verso le azioni

* Punteggio Z. Fonte: Refinitiv, dati relativi al periodo 01.01.1989 - 01.06.2019

Le azioni britanniche rimangono interessanti. Il mercato offre un elevato rendimento da dividendo del 4,8% mentre una sterlina debole, per via dei timori per la Brexit, sta facendo crescere i profitti per molte multinazionali britanniche.

Apprezziamo anche i mercati emergenti. I nostri indicatori anticipatori mostrano che le economie emergenti stanno superando quelle sviluppate, mentre la crescita degli utili dei mercati emergenti per il 2020 è attesa a livelli superiori al 14%, oltre quella dei mercati avanzati.

Rimaniamo neutrali sui settori che sono vulnerabili a qualsiasi svalutazione del dollaro, come gli energetici e i titoli legati ai materiali. Manteniamo anche una posizione neutra sui settori più sensibili all'economia, come i finanziari e gli immobiliari.

03

Reddito fisso e valute: il grido dello colombe

Dagli aumenti di 50 punti base di sei mesi fa ai tagli di 100 pb di oggi. Lo spostamento delle attese degli investitori sui tassi d’interesse USA per i prossimi 12 mesi, come scontato dai contratti bond future, è stato sorprendente. Crediamo che sia stato anche eccessivo.

una riduzione troppo drastica
Attese per il tasso obiettivo dei Fed Funds statunitensi (giugno 2020)
Attese per i tassi della Fed

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 01.06.2018 - 26.06.2019. 

A nostro avviso, i mercati potrebbero restare delusi dalla dimensione dei tagli operati, il che a sua volta dovrebbe spingere al rialzo i rendimenti obbligazionari e deprimere i prezzi. Dopo un semestre eccellente, le obbligazioni globali paiono più costose che mai, inducendoci a ridurre la nostra esposizione da neutrale a sottopesata.

Il credito dei mercati sviluppati – sia investment grade che high yield – rimane costoso. È un segnale di allarme, dato che prevediamo che gli utili societari saranno inferiori alle attese. Contemporaneamente, i rating si stanno deteriorando, mentre l'effetto leva è in aumento – il debito delle società non finanziarie statunitense è al livello massimo di tutti i tempi a oltre il 47% del PIL, superiore ai livelli visti sia nel 2000 che nel 2008.

Per quanto riguarda gli attivi difensivi, i Treasury USA offrono ancora rendimenti molto più interessanti rispetto agli omologhi dell'eurozona, supportando la nostra posizione di sovrappeso sui primi e di sottopeso sugli ultimi. Infatti, i bund tedeschi sono ai livelli massimi di sempre, con rendimenti ad un minimo record di -0,3%, e il 45% di tutto il debito governativo dell'eurozona è adesso in territorio di rendimenti negativi.

Le prospettive per il debito dei mercati emergenti in valuta locale paiono più rosee grazie al calo dell'inflazione nei Paesi in via di sviluppo, al probabile allentamento monetario e a tassi di cambio convenienti. Secondo i nostri modelli, le valute dei mercati emergenti sono sottovalutate di un 15%-20% rispetto al dollaro.

Tuttavia, dato il profilarsi all'orizzonte del periodo estivo, tradizionalmente volatile, abbiamo voluto eliminare un po' di rischio riducendo al sottopeso il debito dei mercati emergenti denominato in dollari. La classe di attivi ha tenuto molto bene e adesso pare relativamente costosa, in base ai nostri modelli di valutazione.

Abbiamo anche assunto una posizione di sovrappeso sull'oro. Sebbene il metallo prezioso sia stato protagonista di una delle migliori performance nel mese scorso, con un rialzo del 6.4%, è ancora lontano dall'essere ipercomprato. Anche gli indicatori di stagionalità e di trend sono favorevoli.

04

Panoramica sui mercati globali: le speranze di tagli dei tassi alimentano le azioni

Lo scorso mese le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni, guadagnando quasi il 6%, poiché gli investitori hanno maturato una certa fiducia nella possibilità di un taglio dei tassi d’interesse da parte della Fed a luglio. Il mercato è stato sostenuto anche dal crescente ottimismo per una ripresa dei negoziati commerciali tra Washington e Pechino. Il mercato azionario statunitense ha messo a segno la migliore performance, con l'MSCI US che ha offerto guadagni nell'ordine del 7% e l'S&P 500 che ha raggiunto i livelli massimi di tutti i tempi.

A livello settoriale, i titoli legati ai materiali e all'IT hanno beneficiato delle speranze riposte nelle trattative commerciali tra Stati Uniti e Cina, guadagnando oltre l'8%. I titoli più sensibili al ciclo economico, come gli energetici e quelli legati all'IT, hanno sovraperformato i settori difensivi, come i servizi di pubblica utilità. I titoli ciclici sono attualmente scambiati con un premio del 16% su base rettificata per il ciclo rispetto alle controparti difensive, oltre la media a lungo termine del 10%.

Il dollaro ha perso più dell'1% nel mese, in quanto gli investitori hanno scontato la prospettiva di un allentamento della politica monetaria negli Stati Uniti (si veda il grafico). Ciò, a sua volta, ha sostenuto molti attivi dei mercati emergenti, come i titoli asiatici sensibili alle esportazioni e il debito emergente in valuta locale, entrambi risaliti di oltre il 5%.

depressione del dollaro
Dollaro rispetto al paniere di valute ponderate per gli scambi commerciali
dollaro statunitense vs paniere di valute

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 01.01.2019-26.06.2019.

Nel reddito fisso, i guadagni delle obbligazioni societarie dei mercati sviluppati hanno superato quelli del debito sovrano, con il debito high yield statunitense ed europeo in crescita di oltre il 2%.

L'oro ha ottenuto la migliore performance a livello di classe di attivi, poiché una combinazione di dollaro più debole e flussi di investitori in cerca di beni rifugio ha spinto il metallo prezioso in rialzo di oltre l'8%.

Il petrolio è balzato di circa il 6% in quanto gli attacchi a due petroliere nel Golfo di Oman, che hanno spinto gli Stati Uniti a imporre nuove sanzioni all'Iran, hanno minacciato di causare interruzioni nella filiera distributiva. I prezzi del petrolio probabilmente subiranno ulteriori pressioni al rialzo, dopo che la Russia e l'Arabia Saudita hanno raggiunto un accoro per estendere i limiti alla produzione petrolifera, che tengono circa 1,2 milioni di barili al giorno fuori dal mercato globale.

05

In breve

barometro luglio 2019

Asset allocation

Un brusco crollo dei rendimenti ci spinge a tagliare le obbligazioni portandole al sottopeso.

Regioni e settori azionari

Rimaniamo sottopesati sugli Stati Uniti; apprezziamo i titoli europei, britannici e dei mercati emergenti.

Reddito fisso e valute 

Nell'ambito del reddito fisso, privilegiamo i Treasury USA e il debito sovrano dei mercati emergenti in valuta locale.