BAROMETRO DEI MERCATI FINANZIARI, PREVISIONI DI INVESTIMENTO DI DICEMBRE

C'è una luce alla fine del tunnel del COVID.

I rapidi progressi nello sviluppo di un vaccino e l'avvio formale dell'insediamento del Presidente eletto degli Stati Uniti Joe Biden alla Casa Bianca hanno contribuito a migliorare le prospettive per l'economia globale e per i profitti societari.

Detto questo, gli investitori non dovrebbero aver fretta di agire. L'attività economica, soprattutto nei Paesi sviluppati, dovrebbe riprendersi solo gradualmente nelle prossime settimane; i casi di COVID continuano a crescere negli Stati Uniti e non è possibile escludere la possibilità di una terza ondata di pandemia in Europa.

A causa di tali rischi, manteniamo la nostra posizione neutrale su azioni e obbligazioni non investment grade.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Dicembre

I nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono che l'economia mondiale è sulla buona strada per una forte ripresa a partire dal secondo trimestre del 2021, grazie soprattutto al miglioramento delle condizioni negli Stati Uniti e in Cina.

Il divario nei tassi di crescita economica tra i Paesi emergenti e quelli sviluppati si sta allargando, con la produzione industriale che nei Paesi in via di sviluppo ha superato i livelli pre-COVID (si veda la Fig. 2). Questo differenziale potrebbe aumentare ulteriormente qualora il commercio globale continuasse a migliorare e il dollaro USA riprendesse la sua discesa.

Negli Stati Uniti, la ripresa è trainata dal mercato immobiliare, mentre dati legati agli ordini di beni strumentali sorprendentemente positivi indicano una ripresa degli investimenti aziendali. Le aziende e le famiglie hanno accantonato livelli di liquidità storicamente elevati, destinati ad essere utilizzati quando la loro fiducia migliorerà.

Altrettanto fondamentali saranno gli sviluppi attesi da Washington, dove i legislatori stanno negoziando le dimensioni e la portata del prossimo programma di intervento legato al Coronavirus.

La scelta da parte del Presidente eletto Biden di Janet Yellen, ex Presidente della Federal Reserve statunitense, come Segretario al Tesoro potrebbe aprire la strada a stimoli fiscali aggressivi. Janet Yellen ha sempre sostenuto che i tassi d'interesse dovrebbero rimanere bassi più a lungo, una posizione che riteniamo compatibile con un importante stimolo fiscale.

Prevediamo che anche una versione ridotta del piano di stimoli di Biden sarebbe sufficiente ad aumentare la crescita reale dei consumi personali al 6,5% nel 2021 rispetto alle attuali stime del 5,3%.

Fig. 2 - Leader emergenti

Produzione industriale Mercati Emergenti vs Mercati Sviluppati (100 = T4 2019)

La nostra analisi della liquidità indica che le condizioni sono ancora positive per gli attivi più rischiosi, seppure in misura minore rispetto ad alcuni mesi fa. Il volume degli stimoli monetari globali iniettati nel sistema finanziario come percentuale del PIL è sceso al 18% dal picco del 29% di agosto, a causa del rallentamento negli interventi d'emergenza di creazione di moneta da parte delle banche centrali e nella generazione di credito garantito dallo Stato.¹

Anche il prestito privato è poco dinamico. Nell'eurozona, l'indagine relativa al terzo trimestre della Banca Centrale Europea ha evidenziato una significativa contrazione degli standard di credito delle banche e la persistente debolezza della domanda di prestiti societari.

I parametri per le valutazioni sono in zona d'allarme per le azioni, dopo che un recente rally ha portato importanti indici a registrare livelli massimi e ha spinto i multipli degli utili per azione globali al di sopra di 19, rispetto a una media a lungo termine di 15.

Prevediamo che i multipli degli utili per azione si contrarranno del 15% il prossimo anno, di pari passo con una diminuzione della liquidità in eccesso - ovvero della differenza tra il tasso di aumento dell'offerta di denaro e la crescita del PIL nominale. La nostra analisi indica una relazione destinata a durare tra queste due componenti. Ciononostante, la contrazione dei multipli dovrebbe essere compensata da quello che a nostro avviso potrebbe essere un aumento del 25% degli utili societari nel 2021.

In generale le obbligazioni sono costose. Riteniamo che la situazione rimarrà invariata, in quanto le banche centrali hanno messo un limite ai rendimenti; il mercato non prevede alcun aumento dei tassi di interesse nei prossimi quattro anni per nessuna delle principali economie mondiali.

I dati tecnici e relativi al sentiment sono in lieve miglioramento sia per le azioni che per le obbligazioni. Nonostante significativi flussi di investimento nelle azioni, pari a 71 miliardi di dollari nelle ultime due settimane, il segmento ha vissuto un lungo periodo nel complesso poco brillante.

Mentre nell'emisfero settentrionale aumentano le ore di buio, le prospettive paiono un po' più luminose per i mercati azionari, con un vaccino che pare ormai possibile e con gli economisti che prevedono una ripresa globale sincronizzata. Alcune di queste buone notizie sono chiaramente già scontate dai mercati, e i rischi permangono su entrambi i fronti. In ogni caso, nell'ambito dei mercati azionari, i settori e le regioni più sensibili al ciclo economico sono quelli che dovrebbero fare meglio nel medio termine e pertanto meritano più spazio all'interno del nostro portafoglio.

I titoli industriali sono indubbiamente tra i beneficiari: le sorti del settore sono strettamente legate alla spesa in conto capitale. Storicamente, la spesa in conto capitale cresce in risposta a un aumento degli utili societari, con un ritardo di circa sei mesi. Poiché prevediamo che gli utili societari cresceranno di circa il 25% nel 2021, la spesa per impianti e macchinari dovrebbe aumentare nel corso dell'anno. I programmi di spesa in conto capitale statunitensi, basati sulla media a 3 mesi dei sondaggi di NIFB e della Fed di Filadelfia, sono ai massimi livelli dall'inizio del 2019 (si veda la Fig. 3). Per questo motivo abbiamo portato al sovrappeso la nostra posizione sui titoli industriali. 

Fig. 3 - Spesa industriale

Performance relativa del settore industriale globale rispetto alle azioni mondiali,  confrontata con i risultati dei sondaggi sulle intenzioni di spesa in conto capitale negli USA

Una crescita economica cinese persistentemente forte dovrebbe sostenere il settore dei materiali, mentre un probabile aumento dei consumi privati potrebbe stimolare le società che producono beni di consumo voluttuari. Siamo sovrappesati su entrambi i settori. 

Registriamo inoltre un miglioramento delle prospettive per i titoli finanziari e pertanto portiamo il settore a una posizione neutrale. Dopo aver sottoperformato l'indice di mercato MSCI World di circa il 30% dall'inizio del 2018, i titoli finanziari sono l'unico settore azionario che, secondo il nostro modello, appare ancora conveniente rispetto alla sua storia ventennale.

Il settore sanitario resta, invece, il nostro settore difensivo preferito. Siamo sottopesati sulle utility, in quanto la potenziale crescita degli utili risulta debole, e neutrali sui beni di consumo di base, che saranno esposti a una qualsiasi forma di risalita dei rendimenti obbligazionari.

Anche le nostre allocazioni regionali riflettono un atteggiamento pro-ciclico. Manteniamo la preferenza per le azioni di Giappone e mercati emergenti – in quanto funzionano al meglio quando la crescita globale accelera.

I titoli dei mercati emergenti asiatici paiono particolarmente promettenti. 

La nuova Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP), che comprende 15 Paesi asiatici e del Pacifico, dimostra il crescente peso economico della regione e il potenziale di crescita del commercio e degli investimenti all'interno della regione stessa.

Siamo un po' più ottimisti sulle azioni britanniche, scambiate a multipli degli utili relativamente bassi. Se si dovesse concretizzare un accordo commerciale sulla Brexit, questo potrebbe tradursi in un grande impulso.

Siamo più cauti sugli Stati Uniti, dove gli attuali rapporti price-to-earnings (oltre 22 volte sulla base degli utili a termine su 12 mesi, rispetto al valore equo di 19-20 volte) potranno essere sostenuti solo se la crescita tendenziale rimarrà invariata, i margini di profitto resteranno al di  sopra dei livelli medi e il rendimento obbligazionario medio rimarrà all'1%. Dato che anche alcuni parametri di valutazione a lungo termine paiono preoccupanti, come la capitalizzazione di mercato delle azioni statunitensi rispetto al PIL, abbiamo declassato la posizione negli Stati Uniti portandola al sottopeso .

Dopo la recente debolezza il dollaro è meno sopravvalutato rispetto a sei mesi fa e dovrebbe rimanere relativamente stabile nel breve termine (si veda la Fig. 4). Di conseguenza, abbiamo ridotto la nostra posizione sull'oro, portandola a neutrale. Questo cambiamento è sostenuto anche dal rallentamento del ritmo di stampa di moneta da parte delle banche centrali e dalla  risalita dei rendimenti reali globali, entrambi fattori d'intralcio per il metallo prezioso.

Continuiamo inoltre ad apprezzare le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, sulla base della forza delle economie emergenti rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, man mano che il mondo si riprende dalla crisi del COVID-19, e dei differenziali dei tassi di interesse tra i due blocchi. Le obbligazioni cinesi paiono particolarmente interessanti, dato che sono scambiate con uno spread di rendimento record rispetto ai Treasury USA.

Fig. 4 - Operazioni tattiche di ipervenduto

Dollaro USA ponderato per gli scambi commerciali e deviazione dalla media a 6 mesi

Altrove nel reddito fisso, siamo sovrappesati sui Treasury USA e sulle obbligazioni investment grade statunitensi, in quanto offrono rendimenti più elevati rispetto a quelle di altri Paesi del mondo sviluppato. 

Di solito a questo punto del ciclo economico le obbligazioni high yield paiono interessanti rispetto alle azioni, in quanto tendono a sovraperformare nelle prime fasi di recupero. Ma questa volta le valutazioni costose rendono il mercato high yield molto meno attraente. Inoltre, la decisione dell'amministrazione statunitense di porre fine ad alcuni strumenti di emergenza introdotti subito dopo la pandemia elimina il sostegno a questa classe di attivi, quella che era stata la ragione principale delle ricche valutazioni fino ad ora. 

A novembre, le azioni globali hanno registrato i rendimenti mensili più elevati, con guadagni superiori al 12% poiché la notizia di tre importanti scoperte sui vaccini contro il COVID-19 ha sollevato il morale degli investitori.

I risultati positivi di diversi studi sui vaccini condotti dai gruppi farmaceutici Pfizer-BioNTech, Moderna e AstraZeneca hanno aumentato la possibilità di un ritorno alle normali condizioni economiche nel 2021 e di una forte ripresa degli utili societari.

A fornire ulteriore carburante al rally è stata la vittoria di Joe Biden nelle elezioni presidenziali statunitensi. L'opinione diffusa è che l'amministrazione Biden adotterà un approccio meno aggressivo nelle relazioni e nel commercio internazionali, migliorando le condizioni per le multinazionali colpite dalla politica "America first" voluta dalla Casa Bianca sotto la guida di Trump.

I guadagni record del mercato sono stati accompagnati da ingenti flussi di investimento nei fondi azionari. Secondo i dati Bloomberg, nel mese di novembre gli investitori hanno trasferito circa 54 miliardi di dollari in fondi azionari statunitensi quotati in borsa, un importo mensile superato solo dai 67 miliardi di dollari registrato nel gennaio 2018.

Fig. 5 - Massimi record

Indice MSCI All Country World (Price Index)

Gli investitori hanno interpretato le notizie sui vaccini come opportunità per rivalutare le prospettive dei settori più colpiti dalla pandemia . I titoli energetici, finanziari e dei materiali - che hanno registrato rendimenti tra i più deboli da inizio anno – hanno sospinto il mercato a novembre, mettendo a segno guadagni a due cifre. Il settore tecnologico, che ha prosperato durante i lockdown per via dell'aumento della domanda di servizi digitali, ha subito invece una battuta d'arresto. 

Lo stesso trend si può osservare nei rendimenti dei singoli mercati regionali e nazionali. I mercati europei, che hanno una quota maggiore di titoli sensibili al ciclo economico rispetto alle controparti statunitensi concentrate sulla tecnologia, hanno registrato guadagni fino al 29% in termini di valuta locale. Le azioni greche, italiane, francesi e spagnole sono cresciute di oltre il 20%, in confronto al rally dell'11% dell'S&P 500. 

Con gli investitori che hanno ripreso ad essere ottimisti, l'oro è crollato: la flessione, superiore al 6%, ha rappresentato il peggior calo mensile degli ultimi quattro anni. Anche il dollaro è sceso bruscamente, lasciando sul terreno oltre il 2,5% su base ponderata per gli scambi commerciali. Le valute dei mercati emergenti sono quelle che hanno guadagnato di più rispetto al biglietto verde, soprattutto quelle dei Paesi esportatori di materie prime. Il real brasiliano è salito dell'8%, mentre il rand sudafricano ha guadagnato oltre il 5%.