I am Article Layout

Ora la lettura: Barometro: liquidità contro il virus



Scegli il tuo profilo:

Questo contenuto è riservato a Istituzionale & Wholesale e Privato.

Hai sbagliato selezione e sei un Consulente finanziario?

BAROMETRO DEI MERCATI FINANZIARI - PREVISIONI DI INVESTIMENTO

Luglio 2020

Barometro: liquidità contro il virus

Dopo lo shock iniziale scaturito dalla pandemia di Covid-19, i mercati sono stati sostenuti da stimoli massicci. La domanda che affligge gli investitori adesso è se un supporto del genere sia ancora in grado di continuare a controbilanciare un calo drastico degli utili societari.

01

Asset allocation: bilanciamento dei rischi

Il mondo degli investimenti offre poche certezze. Prendiamo ad esempio il Covid-19. Proprio quando sembrava che molte parti del mondo si stessero riprendendo dalla pandemia di Coronavirus, Stati Uniti, Corea del Sud e Pechino sono tornati in lockdown per scongiurare un aumento dei nuovi contagi. Come aveva precisato l’Organizzazione Mondiale della Sanità, le ondate di infezioni virali sono spesso caratterizzate da andamenti fluttuanti e possono venire e tornare anche per cinque anni. 

Nonostante tutto, nel 2020 gli investitori possono contare su alcune certezze. Gli utili societari registreranno un calo considerevole e le banche centrali faranno tutto il possibile per sostenere l’economia. Resta da chiarire cosa, tra il calo degli utili e gli stimoli monetari, sarà più rilevante per i mercati finanziari. 

Le prospettive per gli utili societari destano preoccupazioni giustificate. Gli analisti concordano sul fatto che, in questo esercizio, gli utili scenderanno del 20 per cento circa a fronte della recessione più grave da oltre un secolo. I nostri modelli evidenziano un quadro ancora più pessimistico. A livello globale, gli utili potrebbero diminuire tra il 30 e il 40 per cento su base annua. 

Questo, tuttavia, non significa che i mercati azionari e obbligazionari debbano necessariamente registrare una forte perdita. La missione delle banche centrali è proprio quella di limitare i danni. In base ai nostri calcoli, la Federal Reserve USA inietterà quest’anno altri USD 1,3 mila miliardi di stimoli monetari aggiuntivi, mentre la Banca Centrale Europea ne ha previsti ulteriori EUR 1,1 mila miliardi. 

Questo suggerisce che, a grandi linee, il calo degli utili per azione sarà controbilanciato da un ampliamento dei multipli P/E determinato dalle manovre delle banche centrali. L’elemento cruciale è, tuttavia, che i titoli azionari scambiati a multipli inferiori, come le azioni europee, dovrebbero essere quelle più influenzate dallo stimolo, motivo per cui abbiamo incrementato la nostra esposizione ai titoli europei, sovrappesandoli. Manteniamo una posizione neutra sulla maggior parte degli altri mercati azionari.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation
Luglio 2020
Griglia mensile dell’asset allocation di luglio

Fonte: Pictet Asset Management


I nostri indicatori del ciclo economico evidenziano una ripresa iniziale di larga parte dell’economia globale dai danni provocati dalla pandemia. La ripresa cinese procede a un ritmo sostenuto, con gli indicatori giornalieri che mostrano un’attività economica inferiore del 5 per cento circa rispetto ai livelli antecedenti la pandemia. Per quanto riguarda invece Giappone, Stati Uniti ed eurozona, i dati corrispondenti si attestano tra il 5 e il 10 per cento. Tra le principali economie, quella europea sembra avere le prospettive migliori. In pochi mesi, lo stimolo fiscale della regione è salito dal 2,2 per cento del PIL a circa il 4,4 per cento, il triplo della somma fornita durante la crisi del debito del 2009. Cosa ancora più importante, la regione non solo sembra avere sotto controllo il Covid-19, ma ha anche elaborato un piano di ripresa ambizioso per contrastarne gli effetti.
Fig. 2 - L’ondata di liquidità
Totale e media  dei flussi di liquidità pubblici e privati dal 2007, % del PIL*
Totale e media dei flussi di liquidità di policy e privata dal 2007

*Flusso di liquidità totale calcolato come somma dei flussi della liquidità di policy e di quella privata, per USA, Cina, Giappone, eurozona e Gran Bretagna in % del PIL nominale, utilizzando le attuali ponderazioni del PIL in dollari USA. Fonte: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 15.05.2007-15.05.2020.

I nostri indicatori della liquidità sono favorevoli per le asset class più rischiose. Sia la Fed che la BCE prevedono l’erogazione di ulteriori importanti stimoli. Anche il settore dei prestiti bancari appare solido a livello globale, considerando le robuste posizioni patrimoniali delle banche e il fatto che le garanzie statali sui prestiti aiutino a deviare il credito verso le imprese più colpite dalla crisi. Le operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) della BCE si sono rivelate particolarmente efficaci per incanalare il tanto atteso credito verso l’economia. La Cina, invece, rema contro questa tendenza. Le autorità di Pechino intendono, infatti, diminuire lo stimolo visto che l’economia pare in ripresa. I tassi interbancari cinesi (Shibor) sono saliti di 60 punti base nell’ultimo mese superando la soglia del 2 per cento.

Secondo i nostri parametri di analisi delle valutazioni, le valutazioni dei titoli azionari si attestano, nel complesso, a un livello abbastanza equo. Se confrontate, invece, con le obbligazioni, rimangono ancora piuttosto economiche, a patto che la pandemia non comprometta la crescita degli utili nel lungo termine. I mercati europei appaiono interessanti rispetto agli altri. Anche se lo sconto a cui i titoli europei vengono scambiati rispetto alle controparti statunitensi è già diminuita nelle scorse settimane, è possibile che continui a ridursi ulteriormente. Le obbligazioni USA, economiche all’inizio della crisi, si avvicinano ora a livelli costosi.

Dall'analisi tecnica emerge che gli investitori sono meno ribassisti sulle azioni (l’indicatore è passato da ipervenduto a neutro), rendendo una correzione nel breve termine più probabile. Anche le obbligazioni high yield potrebbero subire una fase di perdite considerando i flussi di investimento nell'asset class insolitamente intensi.

02

Regioni e settori azionari: attrazione europea

L’economia europea beneficia dell’allentamento delle misure di lockdown e dell’abbondanza di aiuti fiscali e monetari. Siamo pertanto passati al sovrappeso sui titoli europei.

Allo stesso tempo riduciamo il sovrappeso sulla sanità, un settore difensivo, in vista delle elezioni presidenziali statunitensi di novembre.

La costante ripresa europea segue gli sviluppi in Asia (l’economia cinese è quasi ritornata alle condizioni di normalità) e negli Stati Uniti, che evidenziano indicatori economici sempre più positivi. Anche le azioni dell’eurozona hanno mostrato di recente importanti segni di miglioramento, con valutazioni economiche rispetto al mercato USA prima della crisi e ancora interessanti in tal senso. I titoli ciclici dell’eurozona, in rapporto a quelli difensivi, vengono infatti scambiati con uno sconto da record del 50 per cento rispetto alle controparti statunitensi [cfr. Fig. 3]. Questo suggerisce un aumento della fiducia degli investitori nella ripresa economica, per cui i titoli azionari europei dovrebbero avere un potenziale di rialzo relativamente maggiore rispetto alle loro controparti d’oltreoceano.

Fig. 3 - Il grande divario
Rapporto tra azioni cicliche e difensive in USA ed EMU, 31.12.1998 = 100
Rapporto tra azioni cicliche e difensive in USA e EMU

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 31.12.1998-24.06.2020.

Gli stimoli fiscali e monetari continueranno molto probabilmente a fornire supporto. Il programma TLTRO 3 della Banca Centrale Europea sembra in grado di iniettare liquidità con successo nel sistema. Probabilmente ancora più importante nel lungo termine, il programma di acquisto per l’emergenza pandemica rende, finalmente, possibile l’introduzione di un elemento fiscale comune  complementare alla politica monetaria comune della regione a moneta unica.

Con ulteriori misure di stimolo in programma anche negli Stati Uniti, è facile capire perché i mercati azionari siano stati così positivi nell’ultimo paio di mesi. Non dobbiamo comunque dimenticare la serie di rischi rimanenti. L’aumento dei contagi da Covid in determinate parti degli Stati Uniti e la riacutizzazione in quelle regioni che sembravano aver abbattuto la curva dei contagi fanno temere per una seconda ondata. Una risalita dei contagi significherebbe nuovi periodi di lockdown o, come minimo, un calo dei consumi. Nell’Europa continentale, invece, la pandemia sembra essere sotto controllo, come ha confermato anche l’OMS questa settimana.

D’altro canto, sondaggi recenti indicano la possibilità di una vittoria democratica alle elezioni di novembre, sia per la presidenza che per il controllo del Senato. Con la crisi Covid, la sanità è diventata la priorità dell'agenda politica e si teme che i democratici possano spingere per una riduzione dei costi e dei prezzi nel settore, soprattuto in relazione ai farmaci. Considerando questa possibilità, abbiamo ridotto la nostra esposizione ai titoli sanitari. La decisione appare ancora più sensata se consideriamo la valutazione costosa di tali titoli e l’indebolimento del dollaro, che ha sempre penalizzato il settore. I nostri principali sovrappesi azionari rimangono le azioni svizzere, una posizione sui titoli growth di qualità, e i titoli del settore dei materiali per la loro esposizione alla ripresa cinese.

03

Reddito fisso e valute: occhi puntati sugli Stati Uniti

I mercati delle obbligazioni globali godono di stimoli monetari senza precedenti. Per quest’anno, prevediamo un’iniezione di liquidità nel sistema finanziario da parte delle cinque principali banche centrali pari all'impressionante cifra di USD 8,4 mila miliardi, equivalenti al 14,3 per cento del PIL totale dei Paesi corrispondenti.1 

In un contesto del genere tutte le obbligazioni possono apparire interessanti, ma questo supporto da parte delle banche centrali deve essere bilanciato con le valutazioni eccezionalmente elevate del momento (alcune asset class obbligazionarie hanno raggiunto i massimi degli ultimi 20 anni). L’economia globale sembra, inoltre, sulla via della ripresa, il che potrebbe invertire la tendenza dei rendimenti obbligazionari. 

Alla luce di questi segnali contrastanti, manteniamo una posizione generalmente neutra sul reddito fisso. Andando più a fondo, siamo convinti che nell’universo del debito sovrano siano i Treasury USA a offrire il migliore potenziale di rendimento. La Fed ha adottato una politica di stimoli monetari particolarmente aggressiva e prevediamo ulteriori misure nei mesi a venire, probabilmente sotto forma di controllo della curva dei rendimenti, il che dovrebbe garantire livelli elevati di liquidità e sostenere le valutazioni dei Treasury per un periodo di tempo prolungato.

Lo stimolo dovrebbe avvantaggiare anche le imprese statunitensi, che godono già dei primi benefici della ripresa economica. L’indice delle sorprese economiche degli Stati Uniti, ad esempio, ha raggiunto il massimo storico nel mese di giugno. Gli Stati Uniti sembrano versare in condizioni migliori dal punto di vista economico, il che sostiene la nostra posizione di sovrappeso sulle obbligazioni investment grade statunitensi, soprattutto considerata la rete di protezione offerta dalla Fed qualora il contesto dovesse peggiorare nuovamente.

In ogni caso, siamo consapevoli del fatto di essere ancora nelle prime fasi della ripresa economica e che i rischi restano tanti, comprese le elezioni statunitensi e la possibilità di una nuova ondata di pandemia. Pertanto rimaniamo sottopesati sulle obbligazioni high yield statunitensi. Sebbene sia l’unica asset class obbligazionaria con valutazioni convenienti rispetto ai dati storici degli ultimi 20 anni, crediamo, in base al nostro modello, che tali valutazioni non tengano conto del potenziale aumento dei default in futuro. Il mercato sta scontando un tasso di default del 7-8 per cento appena, mentre Moody’s prevede che raggiunga un livello quasi doppio, pari al 13 per cento.

Fig. 4 - Valore dell'euro
Tasso di cambio euro/dollaro vs punto di equilibrio
Tasso di cambio euro/dollaro vs punto di equilibrio

* Il punto di equilibrio del tasso di cambio è basato sui prezzi relativi, sulle produttività relative e sugli attivi esteri netti. Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.1978-24.06.2020.

Per quanto riguarda il mercato valutario, crediamo che l’euro beneficerà del miglioramento della congiuntura economica, sostenuto dalle ampie misure di stimolo. Il programma di finanziamento alle banche TLTRO 3 della BCE e il piano di recupero economico europeo rappresentano importanti vantaggi. Il primo è stato accolto con entusiasmo e favorirà anche gli utili bancari, mentre il secondo ha il potenziale di rivoluzionare l'integrazione fiscale dell’Unione. Nel complesso, siamo convinti che la sottovalutazione dell’euro del 14 per cento rispetto al dollaro (cfr. grafico) non sia più giustificata, per cui assumiamo una posizione sovrappesata sulla valuta. Anche le tendenze tecniche, come la stagionalità, appaiono favorevoli.

Le valute emergenti, che sono molto convenienti e hanno finora arrancato nel corso di questo rally risk-on, evidenziano un potenziale di rimbalzo, il che dovrebbe, a sua volta, avvantaggiare il debito emergente in valuta locale.

Come protezione contro eventuali rialzi della volatilità di mercato, manteniamo posizioni difensive sul franco svizzero (il cui status di porto sicuro è ulteriormente rinforzato dalla crescita dell’economia nazionale) e sull'oro. Anche se l’oro ha registrato un trend molto positivo (un aumento del 15,5 per cento da inizio anno), in base ai nostri indicatori tecnici non risulta ancora in una fase di ipercomprato, il che lo rende un ottimo elemento di copertura. Difatti siamo convinti che i fondamentali, tra cui la possibilità di una risalita dell'inflazione nel medio termine, tassi reali continuamente negativi e la prospettiva di un ulteriore indebolimento del dollaro, giustifichino ampiamente le valutazioni apparentemente eccessive del metallo prezioso.

04

Panoramica dei mercati globali: brillano azioni e oro

I mercati azionari globali hanno registrato ulteriori guadagni nel mese di giugno, pari a quasi il 3 per cento in valuta locale e sovraperformando quelli obbligazionari con gli investitori che hanno riconquistato fiducia in una prossima ripresa economica. I dati incoraggianti di Cina, Europa e altre economie e le continue misure di stimolo monetario e fiscale hanno fatto passare in secondo piano le notizie sul nuovo aumento dei contagi da Covid-19 in alcune parti del mondo.

Nei settori azionari, il rally impressionante dei titoli IT si è prolungato, archiviando un aumento di oltre il 7 per cento nel corso del mese. L’industria tecnologica si è dimostrata resiliente durante la pandemia che ha visto l’aumento del lavoro da casa e dello shopping online per via delle misure di lockdown. Anche i settori dei beni di consumo discrezionali e dei materiali hanno registrato rendimenti positivi grazie all’aumento della domanda attesa in Cina. I titoli sanitari e dei servizi di pubblica utilità hanno invece archiviato un calo dopo che gli investitori hanno ridotto le posizioni sui settori più remunerativi degli ultimi due mesi.

I titoli di Asia emergente e America Latina hanno registrato i rendimenti migliori con guadagni superiori al 7 per cento. Il Giappone non ha partecipato al rally, con le azioni del Paese che hanno chiuso il mese su livelli sostanzialmente invariati.

Fig. 5 - Il regno dei titoli tecnologici
Indice Nasdaq Composite
Indice Nasdaq Composite

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 05.02.1971 - 19.06.2020.

Le obbligazioni non hanno riportato guadagni significativi nel corso del mese. Gli investitori hanno prediletto il debito più rischioso, con le obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti che sono salite di oltre il 3 per cento. I titoli di Stato di Stati Uniti, eurozona e Giappone hanno chiuso il mese su livelli sostanzialmente invariati. Le obbligazioni corporate hanno guadagnato tra l’1 e il 2 per cento su entrambe le sponde dell’Atlantico, sostenute dagli acquisti di titoli da parte delle banche centrali.

Il petrolio ha archiviato una crescita superiore all’8 per cento nel corso del mese, favorito dai segnali di ripresa economica e dall’indebolimento del dollaro, che ha ceduto l’1 per cento su base ponderata per gli scambi. Un ulteriore guadagno del 3 per cento rende l’oro l’asset class con il migliore rendimento da inizio anno, la cui performance da gennaio supera il 17 per cento.

05

In breve

barometro luglio 2020

Asset allocation

Per bilanciare i rischi tra stimoli economici e impatto economico del virus manteniamo una posizione neutra sulle principali asset class.

Regioni e settori azionari

Abbiamo assunto una posizione di sovrappeso sui titoli azionari europei e ridotto il sovrappeso sul settore sanitario in vista delle elezioni statunitensi.

Reddito fisso e valute

Abbiamo incrementato la nostra esposizione all’euro rispetto al dollaro considerando le notizie politiche ed economiche più positive e la valutazione interessante.