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Aziende a conduzione familiare: il capitale gestito in modo paziente
La ricerca accademica ha dimostrato che il profilo finanziario delle aziende a conduzione familiare è dotato in media di caratteristiche fondamentali più solide e che, se quotate, la loro performance tende a superare quella delle altre aziende quotate non familiari.
Scritto da
Cyril Benier
Senior Investment Manager
Cosa determina la sovraperformance delle aziende a conduzione familiare?
Sulla base della nostra analisi proprietaria e con il supporto della ricerca accademica, abbiamo identificato i motivi che determinano la sovraperformance delle aziende a conduzione familiare:
• Imprenditorialità: il DNA comune delle aziende a conduzione familiare di successo, spesso ispirato dai fondatori.
• Gestione attenta: il desiderio di preservare, sviluppare e rafforzare l'attività per la prossima generazione.
• Ricchezza socio-emotiva: gli aspetti non finanziari dell'azienda (identità, reputazione, influenza, lascito).
Tutti questi aspetti sono in qualche modo correlati a un'importante caratteristica delle aziende a conduzione familiare: la visione a lungo termine.
• Imprenditorialità: il DNA comune delle aziende a conduzione familiare di successo, spesso ispirato dai fondatori.
• Gestione attenta: il desiderio di preservare, sviluppare e rafforzare l'attività per la prossima generazione.
• Ricchezza socio-emotiva: gli aspetti non finanziari dell'azienda (identità, reputazione, influenza, lascito).
Tutti questi aspetti sono in qualche modo correlati a un'importante caratteristica delle aziende a conduzione familiare: la visione a lungo termine.
Questa porta a dare priorità alla sostenibilità dell'attività rispetto ai risultati di breve termine, a mantenere la disciplina finanziaria durante i periodi difficili e a concentrarsi sull'efficienza dell'allocazione del capitale.
Riassumendo, le aziende a conduzione familiare tendono ad adottare un approccio agli investimenti mirato e paziente.
Figura 1: Caratteristiche finanziarie delle aziende a conduzione familiare.
Per questo articolo, abbiamo analizzato più approfonditamente i fondamentali delle aziende a conduzione familiare e i fattori alla base della loro sovraperformance nel lungo termine rispetto alle aziende non a conduzione familiare.
Abbiamo esaminato in particolare due settori: retail e industriali. Entrambi sono generalmente composti da aziende consolidate e mature ed entrambi vantano una presenza significativa di aziende a conduzione familiare, spesso di proprietà della stessa famiglia da diverse generazioni.
I grafici seguenti (Fig.2) illustrano le caratteristiche fondamentali aggregate delle società a conduzione familiare e non a conduzione familiare in questi due settori.
I loro profili mostrano modelli chiari e differenze evidenti.
Figura 2: Retail e industriali - Fondamentali delle aziende a conduzione familiare rispetto a quelle non a conduzione familiare; dal 2005 al 2020
Crescita
Il primo punto che colpisce è la crescita leggermente più bassa di ricavi ed EBITDA registrata dalle aziende a conduzione familiare nel periodo in esame (2005 - 2020). Ciò può sorprendere in un primo momento, ma questa crescita più lenta è facilmente spiegabile con l'approccio prudente adottato dalle proprietà familiari nei confronti delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A).
Le società a conduzione familiare, infatti, tendono a dare priorità alla crescita interna rispetto alle acquisizioni. Per quanto le acquisizioni possano essere un buon modo per far crescere rapidamente le aziende, in genere quelle a conduzione familiare preferiscono una crescita organica, più lenta e sicura. Ciò tende a salvaguardare l'influenza della famiglia sull'attività e a preservare la cultura dell'azienda.
Ciò non significa che le aziende a conduzione familiare non si impegnino mai in acquisizioni esterne, ma tendono ad adottare un approccio meno aggressivo.
Nel corso del periodo 2005-2020, per esempio, le società a conduzione familiare nei settori retail e industriali, in media, hanno speso in acquisizioni rispettivamente il 22% e il 15% in meno rispetto alle omologhe non a conduzione familiare.
Questo tipo di approccio disciplinato nei confronti delle operazioni di M&A ha anche portato a una minore diluizione del capitale dovuto all'emissione di azioni. Mediamente, le aziende non a conduzione familiare aumentano le azioni in circolazione del 10% all’anno, nonostante l'esecuzione di programmi di riacquisto di azioni proprie significativamente maggiori. Uno dei motivi principali di questa riluttanza a ricorrere all'aumento del capitale azionario come strumento di crescita risiede semplicemente nel fatto che la famiglia non vuole perdere il controllo della società diluendo la propria partecipazione a causa dell'emissione di azioni.
Nel suo studio del 2012, Ashkan Mohamadi2 ha esaminato la differenza nelle attività di finanziamento aziendale intraprese da aziende familiari e non. Secondo lui, questa differenza si ricollega al ruolo svolto dal concetto di ricchezza socio-emotiva nelle aziende a conduzione familiare: mantenere il controllo e garantire la successione generazionale spinge le aziende a conduzione familiare a evitare di ricorrere a fonti di finanziamento che danno più potere agli esterni. Le aziende a conduzione familiare si affidano in misura maggiore al capitale generato internamente, che non provoca una perdita di controllo sull'azienda3 .
Il risultato di questo approccio disciplinato al finanziamento della crescita è che, pur registrando una crescita di ricavi ed EBITDA inferiore, le aziende dei settori retail e industriali a conduzione familiare hanno effettivamente generato una crescita media degli EPS (utili per azione) superiore del 3% all'anno nel periodo 2005 -2020. Riteniamo che la sovraperformance annuale del prezzo azionario delle aziende a conduzione familiare quotate sia fortemente correlata a questa maggiore crescita dell'EPS nello stesso periodo.
Investimenti
Ulteriori prove di questo approccio paziente e disciplinato si ottengono esaminando la qualità degli investimenti delle aziende a conduzione familiare. I loro investimenti hanno una redditività (ROA) più elevata rispetto a quelli delle altre aziende quotate, soprattutto grazie a livelli di profittabilità significativamente più alti. Nel settore retail, i margini EBIT dei titoli a conduzione familiare sono, in media, più alti del 25% e tale cifra sale al 27% per i titoli industriali.A nostro avviso, ciò dimostra la qualità superiore del modello di rischio/rendimento delle aziende a conduzione familiare.
La nostra ricerca, inoltre, mostra che per le aziende a conduzione familiare la redditività del capitale proprio (Return on Equity, ROE) è pari per il settore retail e a loro vantaggio per i titoli industriali, nonostante le aziende non a conduzione familiare sfruttino una leva significativamente più elevata in entrambi i casi. A nostro avviso, ciò dimostra la qualità superiore del modello di rischio/rendimento delle aziende a conduzione familiare.
Esistono molti esempi di aziende a conduzione familiare di successo nella grande distribuzione: Aldi, Walmart, IKEA, Lidl, Inditex, solo per citarne alcune. La maggior parte ha sviluppato la propria attività con una forte cultura aziendale, che permea l'impresa e la sua strategia. Una cultura di solito basata su un approccio alla crescita disciplinato (e spesso autofinanziato) nonché focalizzato sul lungo termine. Il modello di sviluppo di Aldi4 lo illustra in maniera eccellente.
Un esempio legato al retail: Aldi
Essendo un’azienda privata, Aldi è in grado di prendere decisioni commerciali che possono essere negative per i risultati di breve termine, ma hanno senso nel lungo. Uno studio sull'approdo dei punti vendita Aldi in Australia5 segnalava che si tratta per lo più di edifici nuovi e costruiti secondo le specifiche dell'azienda, ossia destinati a durare dai 20 ai 25 anni con una manutenzione minima. Pertanto, la loro costruzione è più onerosa ma permette di risparmiare costi per tutta la vita dell'edificio. Aldi, inoltre, sviluppa partnership a lungo termine con i fornitori, ai quali verrà data sempre la preferenza (se in grado di competere sul prezzo).
Anche le pratiche di gestione del personale (che comprendono le politiche di selezione, i salari superiori alla media, i programmi per lo sviluppo di più competenze e le politiche di delega delle responsabilità ai negozi) sono tutte finalizzate alla crescita di una forza lavoro impegnata ed efficiente, migliorando così la produttività e generando rendimenti migliori nel lungo termine.
Un esempio legato agli industriali: AP-Moeller Maersk
Maersk, la società leader mondiale nelle spedizioni, appartiene della famiglia AP-Moeller da cinque generazioni. Il settore del trasporto marittimo ha cicli di spesa in conto capitale molto lunghi grazie alla longevità dei suoi beni: navi e porti. La stabilità familiare ha dato al consiglio di amministrazione di Maersk la "libertà" di pensare a lunghissimo termine, mettendo in atto un piano aziendale (che copre dai cinque ai tredici anni) che consente all'azienda di pianificare le proprie capacità future e favorire l'innovazione del settore.
A differenza delle concorrenti, il capex di Maersk non ha un'elevata ciclicità: le spese si spalmano su un lungo periodo di tempo. Per quanto riguarda il versante dell'innovazione, Maersk e i suoi partner investono da anni i loro budget di R&S nella ricerca e nello sviluppo di una nave a emissioni zero, alimentata a biometanolo (prodotto con energie rinnovabili), mentre la concorrenza del settore è ancora ferma alle considerazioni iniziali sulla sfida della sostenibilità ambientale. Nel 2021, Maersk ha annunciato nuove collaborazioni per accelerare questo percorso verso un trasporto marittimo a emissioni zero.
La stabilità e l'impegno della proprietà familiare hanno portato l'azienda a una posizione di leadership nel settore in termini di quota di mercato, rendimenti e bilancio.
La visione a lungo termine: un fattore trainante per la sovraperformance
Analizzando nel tempo i fattori trainanti alla base della maggiore solidità dei fondamentali delle aziende a conduzione familiare, la visione a lungo termine sembra essere un punto chiave.
Le famiglie proprietarie comprendono meglio di chiunque altro l'importanza di costruire attività sostenibili. Preferiscono una crescita più lenta, più sicura e, soprattutto, selettiva e mirata. Questo risultato si ottiene con un'allocazione efficiente del capitale come strumento di sviluppo e di crescita delle attività.
Tale approccio strategico di lungo termine è possibile perché le proprietà familiari non mirano a creare ricchezza per il prossimo trimestre, ma per la prossima generazione e oltre.
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