Barometro dei mercati finanziari Previsioni di investimento di marzo

Proprio ora che la crisi dovuta al COVID-19 iniziava ad attenuarsi, è scoppiato un conflitto in Ucraina. La domanda che gli investitori si pongono in questo momento è quanto l'invasione da parte della Russia minerà la ripresa economica globale. Nelle prossime settimane la situazione sarà un po' più chiara.

Tuttavia, sempre che la situazione attuale non sfoci in un conflitto interminabile, le conseguenze sui mercati globali saranno probabilmente gestibili. Né la crisi ucraina né l’impennata dei prezzi del petrolio, infatti, sono sufficienti a far deragliare quella che continua a essere una solida crescita globale. 

Sia la Russia che l'Ucraina rappresentano solo una piccola porzione del PIL mondiale e, a parte le esportazioni russe verso l'Europa di risorse energetiche e di alcune altre materie prime, hanno un'importanza piuttosto modesta negli scambi internazionali. È possibile che alcuni settori globali, oltre a quello delle materie prime, subiscano ripercussioni, come il settore automobilistico, alimentare, della produzione dell'acciaio e dei chip, ma sono gli effetti secondari sull'inflazione europea e sulla fiducia dei consumatori che devono essere monitorati.

Fig. 1 - Griglia mensile dell'asset allocation

Marzo 2022

Il conflitto potrebbe rivelarsi sufficientemente preoccupante da smussare l'atteggiamento aggressivo delle principali banche centrali mondiali, non ultima la Federal Reserve statunitense. Pertanto, sebbene la tendenza generale rimanga chiaramente orientata verso la stretta monetaria, il ritmo potrebbe essere più lento di quanto i mercati abbiano recentemente scontato.

In considerazione di tutto ciò, è sensato che nel brevissimo termine gli investitori mostrino un po' di cautela. Per questo motivo, abbiamo adottato alcune misure di mitigazione del rischio nell'ambito del nostro posizionamento azionario, ma nel complesso la nostra asset allocation - sovrappeso sull'azionario, sottopeso sull'obbligazionario - rimane invariata. 

I nostri indicatori del ciclo economico puntano a un outlook positivo per l'economia globale nel corso del prossimo anno, con previsioni di crescita tra il 3% e il 5% per tutte le principali economie. Le vendite al dettaglio mondiali potrebbero aver raggiunto il picco, ma rimangono al di sopra del trend. La produzione industriale e le esportazioni stanno accelerando. Anche il settore dei servizi, come turismo ed eventi di massa, così aspramente colpito dal COVID-19, appare in rapida espansione. 

L'economia statunitense, che ha meno probabilità di risentire della crisi in Ucraina, è caratterizzata da una forte domanda dei consumatori e da un settore immobiliare resiliente. L'Europa è più esposta alle ripercussioni del conflitto per via della sua dipendenza dal gas russo, ma la tendenza generale è verso la ripresa e la politica monetaria dovrebbe rimanere favorevole. Infine, la Cina sta iniziando a riprendersi. 

Nel frattempo, anche con il recente aumento dei prezzi del petrolio, l'inflazione dovrebbe raggiungere il picco verso la fine del primo trimestre o all'inizio del secondo in tutte le principali regioni.

Fig. 2 - La contrazione dei multipli degli utili delle azioni potrebbe fermarsi quest'anno

Variazione del rapporto prezzo/utili trailing a 12 mesi dell'indice MSCI All Country World, reale vs. stima del modello Pictet* (%)

I nostri indicatori della liquidità mostrano segnali contrastanti. A fronte di un'enorme liquidità globale accumulata durante la pandemia di COVID-19, le banche centrali stanno ora iniziando non solo a chiudere i rubinetti, ma anche a drenare parte dell'eccesso: prevediamo che la contrazione netta della liquidità delle banche centrali quest'anno raggiungerà il 3% del PIL globale. La Fed è pronta a intraprendere un quadruplo inasprimento: abbandono del quantitative easing, inizio del quantitative tightening e rialzo dei tassi, con l'inflazione che, pur essendo ai massimi, inizia a rallentare. Tuttavia, ciò è compensato dalla crescita dell'erogazione di credito da parte delle banche al settore privato. Inoltre, le banche centrali potrebbero ritenere prudente ridimensionare l’eccesso di rigidità di alcuni mercati, soprattutto alla luce dei recenti eventi globali.

I nostri indicatori per le valutazioni a breve termine rivelano che sia le azioni che le obbligazioni sono scambiate a un valore prossimo a quello equo, solo i prezzi delle materie prime sembrano elevati tra le principali classi di attivi. Per la prima volta dopo tanto tempo, i mercati azionari non mostrano livelli estremi delle valutazioni relative, sia a livello regionale che settoriale. I prezzi del mercato azionario statunitense rimangono i più elevati, ma in misura contenuta. Il rialzo dei tassi reali ha determinato la recente sovraperformance dei titoli value rispetto ai growth (gli utili futuri valgono meno oggi con la risalita dei tassi), ma questa rotazione potrebbe essere giunta al termine. Anche se potrebbe esserci un'ulteriore pressione al ribasso sui rapporti prezzo/utili (P/E), un calo del 20% nei P/E a 12 mesi da settembre 2020 suggerisce che vi è un margine limitato per un'ulteriore contrazione dei multipli degli utili azionari – il nostro modello suggerisce che i rapporti P/E si stabilizzeranno nel corso dell'anno (si veda la Fig. 2).

I nostri indicatori tecnici suggeriscono che le azioni sono ipervendute, soprattutto dopo i cali provocati dalla crisi ucraina. Tuttavia, non ci sono reali segnali di panico sul mercato. Il sentiment sull'azionario statunitense è particolarmente negativo, una svolta ribassista confermata dall'ultimo sondaggio tra i gestori di fondi di Bank of America. Per noi, ciò indica che il margine per un ulteriore brusco calo delle azioni statunitensi è limitato.

A fronte del conflitto in Ucraina e dell'aumento della volatilità dei mercati, abbiamo ridotto l'esposizione a quelle aree del mercato azionario maggiormente a rischio a causa delle ricadute dovute all'invasione da parte della Russia. 

Ad esempio, abbiamo assunto una posizione più cauta sulle prospettive dell'azionario europeo. In Europa, l'impatto delle sanzioni contro la Russia comporterà probabilmente un'inflazione maggiore e una crescita inferiore, mettendo sotto pressione sia i multipli degli utili azionari che gli utili societari stessi. La nostra analisi indica che il 21% delle importazioni di energia dell'eurozona proviene dalla Russia. Se consideriamo tutto ciò, insieme alla posizione più rigida adottata dalla Banca Centrale Europea nelle scorse settimane, riteniamo che un sovrappeso sull'azionario europeo non sia più giustificato.

Ciò nonostante, è anche importante sottolineare che i legami commerciali dell'eurozona con la Russia non sono così significativi al di fuori del comparto energetico, che rappresenta i due terzi del valore delle importazioni complessive dell'eurozona dalla Russia. L'Europa presenta una certa esposizione tramite il settore bancario, ma anche questa è modesta. Secondo la nostra analisi l'Austria, le cui banche sono di gran lunga quelle con i legami più stretti con la Russia all'interno dell'eurozona, ha un'esposizione pari ad appena l'1,7% del PIL. Guardando i rapporti commerciali dal versante opposto, la Russia assorbe il 2,6% delle esportazioni dell'eurozona.

Questi fattori, uniti ai solidi dati economici dell'Europa, ci impediscono di sottopesare la regione: passiamo quindi da una posizione di sovrappeso a una neutrale.

Fig. 3 - I titoli value sovraperformano quelli growth

Performance relativa dei titoli growth rispetto ai titoli value e dei settori che beneficiano delle riaperture rispetto a quelli che beneficiano del lockdown; società che compongono l'MSCI World

Continuiamo a mantenere le posizioni di sovrappeso nei mercati value ciclici convenienti, come Regno Unito e Cina. La ripresa economica della Cina sulla scia di un cambiamento coordinato delle politiche, è confermata dai dati più recenti e prevediamo un'accelerazione della crescita nella seconda metà dell'anno. L'azionario cinese offre inoltre un buon livello di diversificazione e di copertura da un ulteriore inasprimento della crisi in Ucraina e da una progressiva stretta monetaria globale.

Negli Stati Uniti, prevediamo che sia i margini societari che i multipli degli utili azionari rimarranno piatti per il resto dell'anno, il che supporta la nostra posizione neutrale. Il mercato azionario statunitense è ancora il più sopravvalutato nella nostra tabella per le valutazioni, anche se si trova sul livello più basso dell'ultimo anno dopo il brusco calo subito nel 2022. 

Tra i settori, manteniamo una chiara propensione per i titoli value con posizioni di sovrappeso sia sui titoli legati ai materiali che su quelli finanziari. 

I titoli finanziari, in particolare, saranno sostenuti dalla risalita dei tassi di interesse. I titoli legati ai materiali, invece, dovrebbero beneficiare dell'aumento dei prezzi delle materie prime e della ripresa economica cinese. Le valutazioni sono ancora relativamente basse, fatta eccezione per il settore energetico, che appare sempre più sopravvalutato e in cui gli indicatori tecnici paiono tirati.

Anche se i titoli di Stato hanno avuto il peggior inizio d'anno dal 1980, le ricadute economiche della crisi ucraina potrebbero spingere gli investitori a rivedere le loro aspettative di una fase di inasprimento monetario sostenuto e aggressivo. I mercati del reddito fisso avevano scontato almeno sei rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed quest'anno ma, ora che il conflitto entra in una fase meno prevedibile, si apre la possibilità di un aumento più moderato dei costi di finanziamento statunitensi. A nostro avviso, più di sei rialzi di 25 punti base rischierebbero di far deragliare la ripresa dell'economia statunitense dalla pandemia.

Passare a una posizione di sovrappeso sui Treasury USA in questo momento comporta però rischi considerevoli, soprattutto se le istituzioni statunitensi decidono di anticipare il rialzo dei tassi in risposta a un picco inflazionistico statunitense. Come indica la Fig.4, confrontando l'attuale tasso di interesse reale statunitense con il livello implicito alla fine dell'anno, il programma dei rialzi dei tassi di interesse della Fed pare essere il più aggressivo tra quelli di tutte le principali banche centrali. Considerando tutto ciò, abbiamo scelto di rimanere neutrali sui titoli di Stato statunitensi.

Fig. 4 - Fed in ritardo

Tassi di interesse reali: livello attuale vs fine anno per Paese

Manteniamo inoltre una posizione neutrale sulle obbligazioni dei mercati emergenti. A prima vista, le sanzioni economiche imposte alla Russia in risposta al suo attacco all'Ucraina sembrano delineare uno scenario ribassista per l'intera classe di attività finanziarie. Tuttavia, a un'analisi più accurata, lo scenario cambia. Il peso della Russia nei principali indici obbligazionari dei mercati emergenti è diminuito notevolmente negli ultimi anni: rappresenta solo il 2% dell'indice in dollari di JPMorgan e solo il 5% dell'indice equivalente in valuta locale. Allo stesso tempo, l'aumento dei prezzi delle materie prime andrà a vantaggio dei Paesi emergenti esportatori di materie prime, migliorando le loro condizioni commerciali. Quindi, sebbene il sovrappeso nelle obbligazioni dei mercati emergenti sia rischioso, non vi sono motivazioni particolarmente valide nemmeno per un sottopeso. Siamo invece più ottimisti sulle prospettive delle obbligazioni cinesi in valuta locale, anche perché la banca centrale sta allentando la politica monetaria per sostenere la crescita economica.

Per quanto riguarda le valute, continuiamo a ritenere che la sterlina sia particolarmente vulnerabile. La valuta ha retto bene poiché la Bank of England ha segnalato la sua intenzione di rialzare i tassi per contenere l'inflazione. Tuttavia, con la ripresa economica ancora nelle fasi iniziali, riteniamo che i tassi di interesse saliranno più moderatamente di quanto previsto attualmente dal mercato, minando il sostegno alla valuta. Continuiamo a mantenere una posizione neutrale sul dollaro USA: sebbene riteniamo che la sua valutazione sia elevata rispetto ai fattori sia ciclici che strutturali, il conflitto in Ucraina rafforzerà il suo status di bene rifugio a livello mondiale.

L'azionario ha chiuso il mese in netto ribasso per la seconda volta consecutiva, dopo che l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia ha portato alle severe sanzioni del mondo occidentale, tra cui il blocco delle banche russe dal sistema di pagamento globale SWIFT.

L'azionario dei Paesi emergenti europei è stato il più colpito con una perdita di oltre il 6%, mentre i mercati azionari europei hanno subito un calo di oltre il 5% in valuta locale. 

L'azionario di Regno Unito, America Latina, Asia Pacifica ha retto alla pressione delle vendite e ha chiuso il mese in leggero rialzo.

I titoli IT e delle comunicazioni hanno registrato la performance peggiore, dopo che i giganti tecnologici statunitensi hanno pubblicato risultati contrastanti in termini di utili.

Meta ha registrato il peggior calo in un solo giorno nella sua storia dopo aver riportato una crescita più lenta del previsto degli utenti della sua app Facebook, con l'ondata di vendite che ha neutralizzato di fatto i guadagni ottenuti negli ultimi due anni. Anche Netflix e Spotify hanno subito pesanti perdite.

I titoli energetici e dei materiali hanno chiuso il mese in rialzo di oltre il 2%, dopo che i prezzi del petrolio sono saliti dell'11% in seguito alla crisi russa.

I settori difensivi come sanità, beni di prima necessità e utility sono rimasti invariati.

Fig. 5 - Impennata del petrolio

Rendimento totale da inizio anno in valuta locale (%)

Le obbligazioni globali non sono riuscite a beneficiare dell'aumento dell'avversione al rischio degli investitori, poiché persistono timori sulla possibilità di aumenti aggressivi dei tassi di interesse negli Stati Uniti e di una maggiore inflazione globale.

I titoli di Stato di Stati Uniti, eurozona, Svizzera e Regno Unito hanno perso circa il 2% in valuta locale; il debito in valuta locale e in dollari dei mercati emergenti ha registrato cali ancora più bruschi.  

Sul fronte valutario, il rublo russo è sceso al minimo storico rispetto al dollaro, perdendo un terzo del suo valore in una sola seduta.

L'eliminazione della Russia dal circuito SWIFT e le misure per limitare la capacità di Mosca di utilizzare le sue riserve estere da 630 miliardi di dollari hanno paralizzato i mercati finanziari nazionali.

Le valute di Brasile e Australia, Paesi esportatori di materie prime, sono state tra le migliori, con guadagni del 3% circa.

Il franco svizzero, uno dei beni rifugio a livello globale, è salito dell'1,5%, mentre il dollaro ha chiuso il mese quasi invariato.