Barometer, investment outlook februari

De vaccinatieprogramma's komen wereldwijd op snelheid en ook de economische vooruitzichten worden beter, ondersteund door extra fiscale stimuleringsmaatregelen. Daarom blijven we overwogen in aandelen, met een voorkeur voor landen en sectoren die het meest blootgesteld zijn aan het economische herstel. Onze houding wordt mede ingegeven door wat onze technische analyses ons vertellen over het risico dat de schijnbare toename van de invloed van niet-professionele handelaars op delen van de aandelenmarkt met zich meebrengt. 

Het is zorgwekkend dat de strijd tussen daghandelaren en hedgefondsen over aandelen van verlieslatende game-retailer GameStop – wiens aandeel 400 procent steeg in één week - zich heeft verspreid naar andere bedrijven. De sterke stijging van de handelsactiviteit en de hedgefondsen die hun posities in andere, ruimer aangehouden aandelen afbouwen, hebben een van de scherpste dagelijkse pieken in de marktvolatiliteit ooit veroorzaakt.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Februari

Toch geloven we niet dat de markten inherent instabiel zijn geworden. Positioneringsgegevens van beleggers bieden enige geruststelling. Ondanks de instroom van 60 miljard dollar in aandelen en 46 miljard dollar in vastrentende waarden sinds het begin van het jaar, is de 'wall of money' die in geldmarktfondsen blijft bestaan nauwelijks veranderd, wat ruimte laat voor verdere rally's.

Uiteraard kan de situatie verslechteren als hedgefondsen die verliezen lijden door de rally in aandelen zoals GameStop gedwongen worden tot een aanhoudende verkoop van andere activa. Maar dat lijkt onwaarschijnlijk. Bovendien verandert dit niets aan wat verder een verbeterend fundamenteel beeld is.

Onze conjunctuurindicatoren ondersteunen onze positieve houding tegenover aandelen. Hoewel de laatste golf van lockdowns de activiteit heeft doen terugvallen, was de vertraging relatief mild en zijn de dagelijkse cijfers al aan het verbeteren. De industriële productie is deze keer niet stilgelegd en de bedrijven zijn in het algemeen veel beter voorbereid. De regeringen zijn ondertussen klaar om bijkomende stimuleringsmaatregelen in te voeren. 

We verwachten dat de wereldeconomie dit jaar met 6,1 procent zal groeien – iets boven de consensusverwachtingen – aangezien extra fiscale stimulansen en de uitrol van vaccins de uitgaven en het consumentenvertrouwen ondersteunen. Dat komt tot uiting in de upgrades van onze prognoses voor de VS, de eurozone en de opkomende markten. De laatste zullen profiteren van de aantrekkende vraag en de grondstoffenprijzen. De opkomende economieën zijn historisch gezien ook meer dan twee keer zo gevoelig als hun ontwikkelde tegenhangers voor veranderingen in de wereldhandel die zich goed herstelt. De regio Azië excl. Japan zal de hoogste groei kennen (8,9 procent), gevolgd door EMEA (4,9 procent) en Latijns-Amerika (3,9 procent). Daarom zijn we overwogen zowel in aandelen van opkomende landen als in obligaties in lokale valuta's van opkomende landen. 

Zolang de inflatie laag blijft, en we verwachten dat ze voor de rest van het jaar laag zal blijven, moet de centrale bank een ondersteunend beleid blijven voeren. De liquiditeit wordt echter stilaan krapper. De particuliere liquiditeit bedraagt nu weer het historische gemiddelde; de kredietboom die door de overheidsprogramma's voor leningsgarantie werd gestimuleerd, is verdwenen. De totale liquiditeitspool  in de VS, China, de eurozone, het VK en Japan is gedaald tot 16 procent van het bbp, ten opzichte van een piek van 28 procent in augustus, wat nog steeds één standaardafwijking boven het langetermijngemiddelde is.  

Het uitzonderlijk soepele monetaire beleid heeft de waarderingen  voor alle grote beleggingscategorieën doen stijgen. Behalve valuta's is geen enkele beleggingscategorie in ons model een 'aankoop' die gebaseerd is op waardering alleen. 

Toch zal de gestage daling van de langetermijnrente allicht een blijvende invloed hebben op de koers-winstverhoudingen. Wat 20 jaar geleden duur was, is dat misschien niet meer in de toekomst. De obligatierente ligt vandaag zo'n 100 basispunten lager door de financiële repressie. Hoewel een koers-winstverhouding van 23 keer voor de S&P 500 op alle gebieden erg duur lijkt, is het misschien niet meer redelijk om te verwachten dat die verhouding terugkeert naar het gemiddelde van 15 keer van zijn vorige cyclus.

Afb. 2 - De kracht van winst

Totaal rendement voor MSCI All Country World-index, %

We zien meer stijgingspotentieel voor de bedrijfswinsten dan drie maanden geleden, vooral bij bedrijven die actief zijn in cyclische sectoren. Dat zou merkbaar moeten zijn in het totale rendement van aandelen (zie Afb. 2). 

Hoewel de waarderingen duur zijn voor risicovollere activa, benaderen ze helemaal niet het niveau van de zeepbellen in 2007. Dat wijst erop dat er nog een lange cyclus voor ons ligt zolang de macro-economische achtergrond gunstig is.

Onze positieve houding ten aanzien van aandelen wordt versterkt door de opwaarts herziene verwachting van onze economen voor de wereldeconomie. Hoewel het klopt dat het economische momentum op korte termijn kan haperen door een nieuwe golf van lockdowns, moeten forse stromen van fiscale stimulansen en aanhoudende steun van centrale banken de aandelen blijven ondersteunen, vooral in de VS en de eurozone. De opkomende markten worden ondertussen gesteund door een sterke herleving van de export. Zo is de Chinese export met 18 procent gestegen ten opzichte van december 2019. 

Als gevolg daarvan bouwen we onze positie in defensieve aandelensectoren af door de gezondheidssector te verlagen naar neutraal. Dergelijke aandelen zijn duur en bijzonder gevoelig voor beleidsactivisme in de VS. De regering van president Biden kijkt naar het regelgevende landschap en de grote farmabedrijven zijn een gemakkelijk doelwit. 

Onze grootste overwogen posities vinden we nu in meer cyclische sectoren zoals materialen, industrie en duurzame consumptiegoederen. Hoewel de koers-winstverhoudingen van cyclische aandelen ten opzichte van die van defensieve aandelen zijn gestegen, suggereert de sterkte van de toonaangevende conjunctuurindicatoren dat er nog ruimte is voor een verdere opwaartse herwaardering van de cyclische aandelen (zie Afb. 3).

Afb. 3 - Voorkeur voor cyclische aandelen

Relatief rendement van MSCI World Cyclicals (ex tech) tegenover Defensives (cyclisch aangepaste koers-winstverhoudingen) tegenover toonaangevende ISM-indicatoren uit de VS

Wij houden ook posities aan die hoger zijn dan de index in opkomende markten en Japanse aandelen.

Binnen de opkomende markten is China een bijzonder positief verhaal – het herstel dat, gedreven door de productie en de export, vorig jaar werd ingezet, wordt aangevuld met een hogere binnenlandse vraag. Dat heeft de belangrijkste activiteitsindicatoren van het land ver boven het niveau van vóór de pandemie geduwd.

De winstgevendheid van de bedrijven zal naar verwachting sterk toenemen in alle markten waar we naar kijken. Onze prognoses gaan uit van een winststijging van 26 procent, 29 procent, 32 procent en 33 procent op jaarbasis in respectievelijk de opkomende markten, de VS, Japan en de eurozone, voor een wereldwijde winst van 29 procent. We baseren onze prognoses op sterke verwachtingen voor de algemene economische groei.

De vooruitzichten op langere termijn voor de aandelenmarkten in het algemeen zijn echter minder duidelijk. Beleggers verwachten een volledige terugkeer naar normale groei, maar in een omgeving van permanent lagere rentes. Op een gegeven moment zullen de centrale banken moeten beginnen met het terugtrekken van de stimulansen als reactie op de toenemende inflatiedruk. Dat is mogelijk een groot probleem voor de markt, aangezien de wereldwijde aandelenwaarderingen nu, op basis van onze modellen, het duurst zijn sinds 2008.

Stijgende rentes drukken doorgaans de koers-winstverhoudingen van aandelen – vooral omdat aandelen niet bijzonder goedkoop lijken in vergelijking met obligaties, met een rendementsverhouding tussen beide die nu op 36 procent boven de trend ligt. Onze modellen tonen dat de winstveelvouden van aandelen in 2021 met 20 procent zullen dalen en dat Amerikaanse aandelen bijzonder duur geprijsd zullen zijn. De vraag is dan of de winsten voldoende zullen stijgen om dat te compenseren. Hoewel we verwachten dat de wereldwijde winsten dit jaar sterker zullen stijgen dan de consensus, zou elke teleurstelling op dat vlak betekenen dat de markt in de tweede helft van het jaar misschien met moeite het hoofd boven water houdt.

Het klimaat voor vastrentende beleggers blijft moeilijk.

Niet alleen levert een recordbedrag van 17 duizend miljard dollar aan wereldwijde obligaties minder dan nul op, ook de inflatiedruk neemt toe.

In de VS, waar de economie sterk herstelt, verdubbelde de break-eveninflatie op vijf jaar – een maatstaf voor de marktverwachtingen voor inflatie - in de afgelopen zes maanden tot 2,1 procent, en dat voor het eerst sinds midden 2019.

Daardoor neemt de bezorgdheid toe dat de Fed snel haar obligatie-inkoopprogramma zou terugschroeven. Het deed denken aan de Taper Tantrum op de obligatiemarkt in mei 2013: de rendementen op langere termijn van Amerikaanse staatsobligaties klommen in de eerste weken van januari hoger, waardoor de rentecurve - of de beweging van het rendement op Amerikaans staatspapier met een looptijd van twee tot tien jaar - steeg  naar niveaus die ongekend zijn sinds midden 2017.

Hoewel de rente sindsdien wat is teruggevallen, herinnert deze gebeurtenis eraan dat de risico's van een verschuiving in het monetaire beleid het hele jaar door blijven bestaan.

Toch geloven wij niet dat een inflatiesprong op korte termijn de Fed ertoe zou aanzetten om haar stimuleringsmaatregelen terug te schroeven. De kerninflatie in de VS zal niet de 2 procent bereiken vóór 2022; de rendementen zullen de komende jaren slechts geleidelijk stijgen. Daarom blijven we overwogen in Amerikaanse staatsobligaties.

Afb. 4 - Aantrekkelijkheid van de Chinese rente

Reële rente op 10 jaar China minus TIPS op 10 jaar VS

Als bron van rendement blijven Chinese obligaties een aantrekkelijke belegging.

De markt van 7 duizend miljard dollar gaat van sterkte naar sterkte. De economie herstelt in V-vorm van een vertraging door de Covid-19-crisis, waardoor het reële rendementsverschil van de obligatiemarkt met de VS tot een recordniveau van 400 basispunten stijgt.¹

Tegelijkertijd staat de kerninflatie van China op 0,4 procent, het laagste peil in 10 jaar, wat een verstrakking van het monetaire beleid van het land zou moeten voorkomen. De Chinese monetaire autoriteiten hebben zich er immers toe verbonden de nodige steun voor een verder herstel te handhaven en geen 'scherpe bochten' te nemen in het beleid.

Beleggers kunnen bovendien extra rendement verwachten uit een stijgende renminbi (RMB), die sinds mei met 10 procent is gestegen om voor het eerst sinds juni 2018 boven 6,5 per dollar te handelen.

Gezien onze sterke voorkeur voor China verhogen wij onze blootstelling aan obligaties in lokale valuta's uit opkomende markten.

Los daarvan behouden we onze voorzichtige positie ten aanzien van bedrijfsobligaties van ontwikkelde markten, waar beleggers onvoldoende worden vergoed voor de risico's op wanbetaling.

We verlagen onze blootstelling aan Amerikaanse obligaties met investment grade-rating tot neutraal omdat de rendementen voor het eerst in reële termen onder nul zijn gezakt. We blijven ook neutraal ten aanzien van bedrijfsobligaties in de eurozone, waar de economie zich in een 'double-diprecessie' bevindt en de waardering van vastrentende waarden onaantrekkelijk is.

Op de valutamarkten verlagen we onze blootstelling aan het Britse pond omdat de stijging ervan door de Brexit-deal in december begint af te nemen en de vooruitzichten voor de Britse economie verslechteren.

We denken ook dat de dollar op korte termijn weer kan opveren nadat hij op handelsgewogen basis meer dan 10 procent is gedaald ten opzichte van de piek in maart.

Bovendien lijkt de druk op de dollar als gevolg van de 'schuldmonetisering' van de Fed - geld drukken om het overheidstekort te financieren - af te nemen. Uit onze analyse blijkt dat de Fed vorig jaar 70 procent van het begrotingstekort 'in omloop heeft gebracht', waardoor de munt devalueerde. We verwachten dat dit later dit jaar zal dalen tot 30-35 procent.

Elders blijven we overwogen in de Zwitserse frank.

Januari 2021 zal herinnerd worden als de maand waarin populisme de funderingen van Wall Street deed schudden.

Amateurhandelaren, die in aantal en beleggingsmiddelen zijn gegroeid met de opkomst van commissievrije handelsplatformen en omdat regeringen lockdowns hebben opgelegd, hebben een gecoördineerde aanval op hedgefondsen met shortposities in noodlijdende bedrijven gelanceerd.

Door de aandelen van bedrijven met grote shortposities op te drijven, zoals de game-retailer GameStop wiens aandeel niet minder dan 160 procent steeg in één maand, slaagden de daghandelaren erin om enkele van de meest gewaardeerde geldbeheerders zware verliezen te berokkenen.

Volgens Barclays zouden hedgefondsen mogelijke verliezen tot 40 miljard kunnen lijden op shortposities in bedrijven die het doelwit zijn van de 'shortsqueeze', waaronder ook de mediagroep AMC Entertainment en het draadloze technologiebedrijf Blackberry.

De koopgolf bracht de dagelijkse handelsvolumes op woensdag 27 januari op het hoogste peil sinds de dieptepunten van de kredietcrisis in 2008, toen 24 miljard aandelen en een recordbedrag van 48 miljard aan aandelenoptieplannen van eigenaar veranderden, aldus clearinghouse Options Trading Corp.

Afb. 5 - Verontrustende volatiliteit

S&P 500-index en volatiliteit, gemeten door de CBOE Volatility-index (VIX)

De volatiliteit van de aandelenkoersen piekte ook, waarbij de VIX-index veel sterker steeg (zie Afb. 5) dan verwacht kon worden gezien de relatief bescheiden daling van de aandelenkoersen.

De verstoring veroorzaakt door daghandelaren heeft een markt die zich al zorgen maakte over de hoge waarderingen, het aanhoudend hoge aantal Covid-19-besmettingen en de vertragingen in de uitrol van vaccinaties aan het wankelen gebracht. Het cijferseizoen voor het vierde kwartaal was tot nu toe positief, maar de onzekerheid binnen bedrijven over de vooruitzichten voor 2021 weegt ook op de aandelen. De MSCI World-aandelenindex eindigde deze maand marginaal lager in Amerikaanse dollar, terwijl de Amerikaanse aandelen met bijna 1 procent daalden. De obligaties eindigden ook lager, zowel in lokale  valuta's als in Amerikaanse dollar, terwijl de olieprijs meer dan 6 procent won. Dat hielp de energieaandelen om een rendement van ongeveer 2 procent te behalen.