Barometer, investment outlook november

Net zoals de markten rekening gingen houden met de Oekraïens-Russische oorlog, herinneren de laatste gruwelijke ontwikkelingen in het Midden-Oosten beleggers eraan hoe snel een geopolitieke crisis een hoogtepunt kan bereiken. Het conflict in Gaza doet zich voor op een moment dat economieën kwetsbaar lijken.

De VS staan in onze mening aan de vooravond van een aanzienlijke vertraging, aangezien de renteverhogingen van de Amerikaanse Federal Reserve in het afgelopen jaar de consument raken. En hoewel de Chinese economie een dieptepunt lijkt te hebben bereikt, blijft het sentiment daar negatief. Elders komt het herstel in Europa langzaam op gang. Bijgevolg blijven we neutraal in aandelen. Waarderingen van aandelen smaken misschien beter na de recente terugval van de markt en de bedrijfswinsten die voorlopig veerkrachtig lijken, maar een matige economische groei betekent dat er geen dwingende reden is voor aankoop. 

Onze defensieve houding wordt versterkt door onze overweging in obligaties. 

De vastrentende markten hebben dit jaar voor veel ophef gezorgd en het vooruitzicht op een hoger aanbod van overheidsobligaties is een toenemende zorgfactor gezien de aanzienlijke overheidstekorten, in het bijzonder in de VS. Maar met obligaties die al jarenlang de meest aantrekkelijke rendementen bieden, die 5 procent bereiken op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties, terwijl de reële rendementen het hoogtepunt sinds meerdere decennia hebben bereikt en een waarschijnlijke vertraging van zowel de groei als de inflatie, maakt dat we een overweging in vastrentende waarden aanhouden. 

Afb. 1. Maandelijks activa-allocatie overzicht

November 2023

Onze bedrijfscyclusindicatoren tonen aan dat, ondanks de aanhoudende economische veerkracht in opkomende markten, de ontwikkelde markten vertragen. In de ontwikkelde markten heeft de eurozone betere vooruitzichten dan de VS, alhoewel beide beneden hun potentie groeien. Op korte termijn blijft de stagnatie van de inflatie een probleem, met een hogere prijsdruk aan kop. En mocht het conflict tussen Hamas en Israël zich buiten de regio ontwikkelen, dan heeft dit invloed op de olieprijs. Maar we zijn van mening dat het vermogen om inflatie te doen afnemen over het algemeen actief zal blijven, gestimuleerd door een matige groei en geringere druk op de toeleveringsketen. 

We verwachten dat de Amerikaanse economie zal vertragen tot ver onder het potentieel en het huidige groeipercentage van 1,9 procent dit jaar. Voornamelijk omdat we verwachten dat de consumptie gematigd zal zijn, aangezien de Amerikaanse huishoudens door het spaargeldoverschot dat ze tijdens Covid hebben opgebouwd, heen zijn. Ook de situatie in de eurozone is matig, met landen die afhankelijk zijn van industrieën die uitermate slecht presteren. Maar daarin zou verbetering moeten optreden dankzij het langzame herstel van China. 

Japan blijft het enige lichtpuntje in de ontwikkelde landen: we zien het als de enige grote ontwikkelde economie die in 2024 boven vermogen groeit. De consumentenuitgaven zijn hoog, terwijl bestuurshervormingen in de bedrijfssector buitenlands kapitaal aantrekken. 

De liquiditeitscondities blijven wereldwijd uiteenlopen, de VS en Europa versmallen en Japan constateert (voorlopig) het tegenovergestelde; China blijft in bescheiden mate een stimulus bieden. 

In de VS zijn hogere reële rentes een bewijs van een vertraging op het gebied van kredietverlening. De kredietstroom wordt ook belemmerd door een toename van het tempo waarin de kwantitatieve versmalling door de Fed wordt versneld en een verhoogde uitgifte van Amerikaanse overheidsobligaties om het aanzienlijke begrotingstekort van het land te dekken. De netto-uitgifte van Amerikaanse obligaties zal het lopende kwartaal en de komende kwartalen naar verwachting 300-500 miljard USD per kwartaal bedragen, tegenover minder dan 200 miljard USD in het voorgaande kwartaal. De aflossing van de schulden zorgen voor een hogere opwaartse druk.

Bovendien zou de Chinese flirt met deflatie de Chinese autoriteiten ertoe kunnen aanzetten om een agressievere monetaire houding aan te nemen. Ondertussen zijn er in Japan tekenen die wijzen op een versmalling, hoewel de timing nog een vraag is. 

Afb. 2 – Niet zo handig

Prestaties van Amerikaanse aandelen ex-big 7-aandelen vs. totale Amerikaanse vastrentende waarden

Onze waarderingscijfers geven obligaties duidelijk de voorkeur boven aandelen, niet in de minste plaats dankzij de recente rentestijgingen. De veelvouden van de prijs-winstverhoudingen (PE) van Amerikaanse aandelen blijven boven onze modelschatting. De prijs-winstverhouding (PE) op 12 maanden voor de markt ligt 12 procent boven onze seculaire reële waarde prognose van 16 keer. De techaandelen van de 'Magnificent 7' die de prestaties van de aandelenmarkt hadden gedomineerd, verzwakten enigszins, maar worden nog steeds genoteerd op een overname vooruitzicht van een PE X 28, wat een premie van 80 procent vertegenwoordigt ten opzichte van de rest van de markt.  Maar de rest van de markt volgde de ontwikkeling van de obligatierente (zie Afb. 2).

In vergelijking met obligaties zijn aandelen in de VS erg duur. Voor het eerst sinds 2001 ligt het 12-maandswinstrendement van aandelen onder het fondspercentage van de Fed en de kloof tussen het winstrendement en het reële obligatierendement is kleiner dan 2%. Dat is de afgelopen halve eeuw maar vier keer gebeurd.

De tendens van onze technische indicatoren voor aandelen verzwakt, in de eerste plaats als gevolg van een afnemend momentum in Japan en een verslechtering in de eurozone. De seizoensgebondenheid blijft de komende maand echter gunstig voor de markt. Ook de obligatietrend is verslechterd. Het sentiment blijft zwak, wat wijst op oververkoop van aandelen in de eurozone en China. Binnen vastrentende producten lijken ook hoogrentende obligaties en obligaties in harde valuta's in opkomende markten te zijn oververkocht. 

Vanwege nieuwe conflicten in het Midden-Oosten en de aanhoudende oorlog in Europa zijn beleggers onzekerder geworden die al bezorgd waren over mogelijk hoge rentes op langere termijn. In deze tijden zouden beleggers beter af zijn vast te houden aan bedrijven met een hoge winstgevendheid, goede winstperspectieven en een lage hefboomwerking, die gewoonlijk kwaliteitsaandelen kwalificeren.¹

Deze aandelen presteerden de afgelopen jaren beter dan groeiaandelen, of fluctuerende, conjunctuurcyclus gevoelige aandelen(zie Afb. 3). 

Zwitserse aandelen zouden de komende maanden dan ook een lichtpuntje moeten zijn, aangezien het land het hoogste aandeel aanhoudt in defensieve aandelen, die grotendeels onder de paraplu van kwaliteitsaandelen vallen in de belangrijkste economieën, met 60 procent van de marktkapitalisatie in de Zwitserse benchmark-index. Dit zijn voornamelijk farmaceutische en basisconsumptiegoederenbedrijven. We blijven overwogen in de aandelen van het land, die redelijk gewaardeerd blijven.

Ook in Japanse aandelen blijven we overwogen. Veel Japanse bedrijven profiteren van een sterke winstdynamiek en we verwachten dat de markt dit jaar een winstgroei net boven de 10 procent zal genereren, de hoogste van alle ontwikkelde economieën en in vergelijking met het groeitempo dat we voorspellen in opkomende markten.  We zijn ook enthousiast over nieuwe maatregelen om de corporate governance in Japan te verbeteren 

Onze beleggingen in Japanse aandelen lijken nog robuuster wanneer we de focus richten op technische factoren.  De beleggerspositie in Japanse aandelenmarkten is nog niet overmatig: Japanse fondsen hebben de afgelopen 13 weken een instroom van slechts 9 miljard USD gecollecteerd.

Afb. 3 - Kwaliteit heeft de voorkeur

Relatieve prestatie MSCI World Quality en Growth

Onze overwogen positie in opkomende economieën – buiten China – blijft ongewijzigd aangezien de groeilanden betere groeivooruitzichten hebben dan hun ontwikkelde tegenhanger.

We zijn minder positief over aandelen uit de eurozone. De groeivooruitzichten van de regio blijven zwak en de centrale bank zal waarschijnlijk scherp blijven gezien de verhoogde prijsdruk als gevolg van forse loonsverhogingen. Tegelijkertijd lijken de winstmarges van Europese bedrijven kwetsbaar.

Sectoraal gezien zijn we overwogen in energie – een defensieve zet in het licht van toegenomen geopolitieke spanningen. 

Onze defensieve houding wordt verder versterkt door een onderweging in duurzame consumptiegoederen en een overweging in basisconsumptiegoederen.

We zien bewijs dat consumenten met name in de VS hun overdadig spaargeld opgebouwd tijdens de pandemie sneller uitgeven dan eerder werd aangenomen, waaruit een toekomstige daling blijkt van de retailuitgaven. In de VS bijvoorbeeld is het gecumuleerde spaargeldoverschot met twee derde gedaald sinds een piek van ongeveer 1,8 biljoen USD in augustus 2021 is bereikt. In dit tempo raken de consumenten deze buffers halverwege 2024 kwijt.

We blijven overwogen in communicatiediensten. De sector biedt blootstelling aan bedrijven met sterke balansen die tegen redelijke waarderingen worden verhandeld. Op het gebied van technologie blijven we daarentegen neutraal. De winsten van grote techbedrijven waren allicht teleurstellender, hoewel de sector wordt ondersteund door sterke seculiere trends zoals het toenemende gebruik van kunstmatige intelligentie is de drempel voor onverwachte stijgingen zeer hoog.

De massale verkoop van Amerikaanse staatsobligaties is te ver gegaan. De tienjaarsrente op Amerikaanse staatsobligaties heeft een piek bereikt van meer dan 5 procent in 16 jaar, ongeveer 100 basispunten hoger dan onze reële geschatte waarde van ongeveer 4 procent. 

In een tijd waarin de grootste economie ter wereld traag lijkt en geopolitieke risico's toenemen, lijken deze hoge rendementen zeer aantrekkelijk voor elke belegger die zich defensiever wil opstellen. Ons model classificeert Amerikaanse staatsobligaties voor het eerst sinds juni 2021 als goedkoop. Om deze redenen behouden we onze overweging in Amerikaanse staatsobligaties. 

We blijven ook overwogen in obligaties in lokale valuta van opkomende markten. De activaklasse heeft al voordeel gehad van renteverlagingen door centrale banken in ontwikkelingslanden. Maar het vooruitzicht op hogere valuta's in groeimarkten betekent dat deze obligaties verder kunnen stijgen, vooral omdat opkomende economieën hun ontwikkelde tegenhangers waarschijnlijk zullen overtreffen.

Afb. 4 – Goud blinkt

Goudprijs t.o.v. Amerikaanse reële rentes en de dollar

Wij blijven daarentegen onderwogen in Japanse staatsobligaties. De inflatie stijgt nog steeds in de op twee na belangrijkste economie ter wereld, die ook fors stijgt. Dit veronderstelt dat de Bank of Japan geen andere keuze zal hebben dan het steeds onhoudbaarder wordende soepele monetaire beleid te beëindigen door de rente de komende maanden te verhogen.

In krediet zijn we onderwogen in Amerikaanse hoogrentende obligaties. De wanbetalingspercentages zullen waarschijnlijk stijgen t.o.v. de huidige lage niveaus in lijn met strengere kredietnormen. 

Goud zal naar onze mening het komende jaar wellicht voordeel hebben van de dalende Amerikaanse reële rente en een zwakkere dollar. Hoewel de veerkracht tot nu toe en de scherpe stijging in de nasleep van het conflict tussen Israël en Hamas voor problemen heeft gezorgd van de waardering (zie Afb. 4) blijven we overwogen.

Hoewel de dollar goed stand houdt, ondersteund door het rendementsvoordeel van de valuta ten opzichte van zijn concurrenten in de ontwikkelde markten, wordt de dollar geconfronteerd met het vooruitzicht van een aanhoudende daling tegen de achtergrond van wat wij beschouwen als een verslechtering van de economische fundamentals in de VS: we verwachten dat de groei van het Amerikaanse bbp in 2024 achter zal blijven op die van de meeste concurrenten.

Elders zijn we overwogen in de Zwitserse frank, een veilige havenmunt die profiteert van een gunstige binnenlandse inflatiedynamiek.

Oktober was een moeilijke maand voor de wereldwijde markten, waarbij de meeste activaklassen fors in het rood eindigden.

Toenemende geopolitieke spanningen, vooral in het Midden-Oosten, een hogere marktvolatiliteit en uiteenlopende winstpublicaties zorgden voor een afname van het beleggerssentiment. Aandelen daalden uitgedrukt in lokale valuta's met 2,7 procent. De zwakte was wijdverspreid over alle belangrijke regio's en had een impact op zowel ontwikkelde als opkomende markten.

Hoewel de resultaten van het derde kwartaal voor zowel de S&P 500- als de STOXX 600-bedrijven tot nu toe de verwachtingen hebben overtroffen, is de omzetgroei afgezwakt en bleven de prognoses voor de toekomst grotendeels ongewijzigd.

Een daling van de olieprijs met 8 procent trok de energieaandelen naar beneden. De bezorgdheid over de economische groei woog ondertussen op de cyclische sectoren zoals de industriële sector, de duurzame consumptiegoederen en de grondstoffensector. Zelfs de IT-sector – de beste performer van dit jaar – eindigde de maand in het rood, zij het op een relatief laag percentage van 0,8. De nutssector was de enige sector die een klein positief rendement scoorde.

Afb. 5 - Omhoog, omhoog en weg

Rendementen Amerikaanse staatsobligaties op 10 jaar, in %

Wereldwijde obligaties daalden deze maand met 0,9 procent. Amerikaanse staatsobligaties leden vooral opmerkelijke verliezen, waarbij de rentes op 10-jaar staatsobligaties voor het eerst in 16 jaar hoger dan 5 procent eindigden (zie Afb. 5). De massale verkoop werd gestimuleerd door een combinatie van veerkrachtige economische cijfers (die de kans op renteverlagingen in de nabije toekomst verminderden) en door de plannen van de staatskist voor een omvangrijke toekomstige uitgifte om een toenemend begrotingstekort te financieren.

De dollar verloor in oktober zijn opwaartse momentum, maar bleef toch ondersteund door een groeiend rendementsvoordeel ten opzichte van zijn concurrenten in de ontwikkelde markten.

De toegenomen risicoaversie bleek een pluspunt voor de safe haven positie goud, die in de maand met 7,5 procent steeg.