資產配置年度展望

經濟成長與通膨將呈現同步放緩，但通膨降幅尚不足以達到理想狀態。股票市場報酬較乏善可陳，但債券表現預期將相對優異。美國在全球股市的卓越地位會有所減弱，而歐洲股市則會帶來令人驚喜的變化。與此同時，新興市場經濟成長將超越已開發國家，然而，市場對當前中國經濟復甦存在疑慮，因此團隊相較於新興市場股票，更偏好新興市場債券。地緣政治風險不太可能以任何有意義的方式減少，尤其是因為佔全球產出一半的國家將在明年舉行選舉，這可能會導致市場的波動性增加。

總而言之，2024年對投資者來說不會是一個非常出色的年份，但與此同時，我們也預計過去幾年資產類別之間表現緊密相關（股票和債券同步上漲或下跌）的情況將有所減少，這將使得均衡投資組合能夠擁有更好的多元化效益（見圖 1）。

圖 1 – 回歸基本投資基礎

全球股票本益比、美國公債殖利率和實質聯邦資金利率（Federal Funds Rate），與平均值的標準差

看好債券

隨著已開發國家名目經濟成長放緩，企業獲利成長也將受到影響，特別是在明年上半年。團隊預計2024年全球股票報酬率約為 5%。¹

相較之下，債券應該受益於通膨下降及央行啟動貨幣寬鬆週期，團隊預計全球債券殖利率將下降約 50 個基點，這將提供投資者約 7% 的總報酬，而今年迄今基本為零。² 

圖 2 - 週期性逆風

美元指數與美國公債/全球公債10年期殖利率差，百分點

團隊認為美國例外論即使沒有結束，也將暫停，這對投資者來說是一個顯著的轉變。美國經濟將放緩，而歐洲經濟可能會優於投資者當前的悲觀預期。由於歐元區的股票估值較低，歐洲股市在未來一年預計將有良好表現。同時，儘管新興市場強勁的經濟成長對股市來說是個好兆頭，但仍需注意中國經濟復甦緩慢的風險，且仍然容易受到高槓桿房地產市場的影響，這使團隊傾向於新興市場債券而非股票。

就貨幣而言，由於美國經濟增速放緩和估值（幾乎從任何指標來看）仍遠高於歷史中性水準，團隊預期美元2024年將下跌會超過 5%（見圖 2）。

在另類資產中，團隊認為黃金應該受到美元疲軟、美國利率見頂以及持續存在的地緣政治風險的支撐，但根據我們的模型預估，上行空間似乎受到相對較高估值的限制。私募股權正面臨挑戰：過多的資本在追逐太少具有吸引力的機會，而高利率使得以槓桿為驅動的企業難以維持良好的狀態。

美國例外論結束？

全球股市預計在 2024 年實現穩定但相對較低的報酬，近幾個月來落後於美國的歐洲股市可能有機會嶄露頭角。隨著全球經濟成長放緩，防禦性且優質的產業應該會比週期性且成長的產業佔上風。

由於銷售成長放緩，企業利潤率面臨借貸成本上升，和實際工資上漲的壓力，企業獲利將繼續令人失望。根據團隊的經濟模型預估，明年全球獲利成長率約為 4%，這比市場普遍預期低約 6 個百分點。

市場獲利預期與團隊預測之間的差距在美國股市最為明顯，團隊預期隨著升息滯後性的影響，美國經濟成長將放緩。

同時，消費者的過剩儲蓄正在耗盡，而企業正在削減資本支出。事實上，我們的模型顯示非住宅投資正在進入衰退區域。隨著經濟疲軟影響企業獲利，預期美國股市今年的優異表現將在 2024 年逆轉。

歐洲復興

相比之下，歐洲的表現應該比預期為佳。歐元區企業的獲利預期較低，因此失望的空間也更小。隨著歐元區經濟逐漸復甦，投資者的悲觀情緒可能會出現逆轉，同時伴隨製造業開始復甦，團隊預計歐元區GDP 成長率將在2024 年回升至0.7%，與美國的經濟成長率相當，而2023 年則低於美國2 個百分點。考慮到估值和投資比重時，歐元區的投資價值就變得更加引人注目。歐洲的 12 個月預估本益比為 12 倍，而美國為 19 倍（見圖 3）。即使根據產業差異進行調整，這樣的估值折價也是前所未有的。

圖 3 – 歐洲股價具有投資價值

MSCI 歐洲經濟暨貨幣聯盟指數 12 月預估本益比（產業調整，等權重）

團隊也看到了日本股市的潛力，日本企業的獲利修正情況比其他已開發經濟體更好， 積極的公司治理改革和經濟擺脫通貨緊縮的有利因素仍然存在（更多詳細信息，請參閱： 日本公司變革的時機已經成熟）。

根據團隊的投資模型，新興市場經濟體的股票估值相對具有吸引力。然而，必須與不斷增加的地緣政治風險和中國經濟復甦的不確定性進行平衡，這包括中國房地產市場的前景，以及與中美貿易摩擦的潛在影響，仍是投資者最關心的議題之一。因此，團隊針對新興市場資產，更看好債券而非透過股票來持有該區域部位。

瑞士股票市場的穩定性

考慮到來自中國及其他地區的風險，團隊認為在投資組合中納入一些高品質的防禦性部位是不錯的選擇。

受益於非通膨成長、穩健的貨幣和良好的財政政策，瑞士股市看起來為全球經濟中唯一真正的避風港。從表面上看，這一切都是有代價的，以預估本益比衡量，瑞士股市是第二昂貴的股票市場。然而，考慮到其防禦性品質（包括指數中60%的權重在醫療保健和多元化消費品產業）以及產業成長前景後，估值實際上開始看起來具有吸引力。此外，瑞士股市相對於債券的交易價格低於趨勢水準，而與歐洲其他國家和美國的情況則恰恰相反。

團隊的防禦立場也延伸至產業配置，考慮到經濟成長疲軟與高利率的經濟背景，團隊維持偏好優質股票。同時，考慮到成長型股票的不合理溢價，也傾向價值型股票。我們認為市場對於成長型股票與中期政策優先產業（例如產業回流和在地生產、綠色轉型和科技監管）的發展前景預期過於樂觀，預計將支撐價值股票的表現。

團隊增持能源產業的部位，作為中東衝突升級的避險，同時能源也是唯一收益率能夠與現金相匹配的產業。在通訊服務產業，團隊看到了獲得支撐的獲利以及以合理價格參與人工智慧主題的機會。

在預期進入經濟成長放緩(儘管放緩程度較輕)的情況下，我們相對增持防禦型民生必需品和優質健康護理股。相反，團隊對於房地產和非必需消費品採取較為謹慎態度。

全球債券市場從未像過去兩年持續大幅波動。 但我們相信，已開發市場和新興市場債券市場的前景迎來順風，市場認為「有史以來最大的債券熊市」即將結束。

由於票面利息收入增加、全球經濟名目成長疲軟以及央行貨幣政策將從激進緊縮政策轉向，明年全球固定收益市場可能為投資者提供高於平均水準的收益。

由於大多數經濟體的利率已達或接近峰值，且通貨膨脹可能會逐漸下降（儘管放緩過程存在波動），因此部分央行可能會開始降息循環，實際上，部分開發中國家已經開始降息。

我們預期已開發經濟體將會開始降息；團隊預計聯準會於2024年下半年將降息兩次，而英國央行則有可能在 5 月成為首個意外降息的主要央行，歐洲央行也可能採取降息措施，但降幅較聯準會小。

債券殖利率下行

預計主要經濟體的公債殖利率平均下降約50個基點。明年美國 10 年期公債殖利率將回落至 4%，這將導致 2024 年全球債券總報酬率（以摩根大通全球綜合債券指數衡量）約為 7%。

從義大利、美國到英國和加拿大，大多數已開發國家政府債券的投資者預計在明年實現通膨調整後的資本利得。在美國，如果中東衝突導致通膨持續居高不下，美國抗通膨債券（TIPS）看起來相當具有吸引力。

圖 4 – 實質具有吸引力

五年後產生正通膨調整後報酬所需的債券殖利率水準

日本和瑞士債券市場可能會逆勢而行，這兩種債券殖利率皆為較低水準，通膨調整後的年化報酬（即實質利率）是負的。

投資者尤其應避免投資日本政府債券，因為日本央行似乎正在實現貨幣政策正常化的軌道上，預計在2024年結束負利率政策，逐步提高短期借貸成本。從現在到2024 年底，團隊預計日本將是唯一一個基準殖利率將會上升的國家。

持續關注赤字狀況

已開發市場政府債券的風險來自不斷增加的預算赤字，以及由此導致的債券供應增加。

在美國，財政部已經增加了短期票據、中期票據和長期債券的拍賣規模，以填補國家預算赤字日益擴大的缺口，而預算赤字在一定程度上是由於聯準會升息導致。

同時，自 1 月以來全球公債吸引了超過 2,400 億美元的資金流入，至少為股票資金流入的兩倍，其估值不再具有吸引力。更重要的是，在調查中，增持債券資產類別並預期債券殖利率下降的投資者比例創歷史新高，這可能會降低債券價格的上行空間。

在公司債方面，團隊看好高品質的公司債。隨著進入通膨放緩和成長疲軟的時期，相較於非投資等級債，我們更偏好投資級公司債。美國非投資等級債券利差目前約為 400 個基點，鑑於預期違約率可能會升至 3.6% 的歷史平均值以上，目前利差水準較不具吸引力。根據團隊的估算，目前400個基點的利差符合美國GDP成長率高於3%，且信貸標準完全恢復正常，並維持遠低於平均的違約率，但這種情況團隊認為不太可能實現。

在其他地區，尤其是拉丁美洲，將資金配置到新興市場債券的理由非常充分。新興市場當地貨幣債已經受益於降息。新興國家央行比已開發國家央行更早採取措施控制通膨，因此更有能力透過寬鬆的貨幣政策支持經濟成長，同時我們認為這個寬鬆週期將會加速。

新興市場貨幣升值的前景，意味著此類債券可能會獲得更多收益，特別是當新興經濟體的成長在2024年可能超過已開發經濟體時，團隊預計明年新興市場和已開發經濟體之間的成長差距將擴大到3個百分點。

我們的模型顯示，新興市場貨幣的交易價格低於公允價值20%。儘管利差是貨幣匯率的一個重要驅動因素，可能受惠於與美元利差收斂，我們認為新興市場優越的成長表現，應該有助於使其貨幣在未來一年內升值。

鑑於新興市場當地貨幣債券目前的殖利率為 9%，為主權債券市場類別中最高水準，較 10 年平均水準高出約 200 個基點，因此預計新興市場當地貨幣債券表現優於其他債券類別。

我們預期新興市場債券利差將稍微收緊，再加上美國公債殖利率下降，預計 2024 年總報酬率將遠高於 10%。

美元走跌

在外匯市場方面，團隊預期美元將進入緩慢但持續下跌的時期。隨著 2024 年美國 GDP 成長預計將低於大多數其他已開發經濟體，美元相對於已開發市場貨幣的殖利率優勢將消失。

我們預計明年美元兌一籃子貨幣將至少下跌 5%。

日圓應該為受益於美元走弱的最大受益者。其實質有效匯率比其10年平均水準低超過20%，而根據購買力平價計算，日圓相對於公允價值低約40%。

美國和日本之間利差的縮小有利於日圓，將有助於在未來一年內縮小這一估值差距。

黃金的投資吸引力也在上升，儘管在以哈衝突後，其價格上漲近10%，美國實質利率下降和美元疲軟應該有利於貴金屬。