Barometer 三月投資觀點

美國經濟持續展現韌性，及通膨放緩至聯準會2%目標仍具挑戰，因此我們維持對股票加碼及對債券保持中性的觀點。

我們認為經濟成長將在今年下半年放緩，但時間表有所延後。企業獲利保持強勁，而聯準會明確表示反對過早實施貨幣寬鬆政策。因此，雖然幾個月前我們認為債券的估值具吸引力，但現在我們認為債券市場估值水準是合理的。同時，股票在短期內的前景仍然令人鼓舞，正如圖2所示，全球上市公司的獲利開始反應美國經濟數據的改善。

圖 1- 每月資產配置

2024 年 3月

我們的全球領先商業週期指標顯示，美國經濟的表現比我們之前預期的更強勁，這也是我們對全球股票市場保持加碼觀點的原因之一。

如果美國消費者繼續以超過儲蓄的速度消費，目前美國的儲蓄率只有3-4%（歷史上為7-10%），這可能會導致經濟成長和通膨壓力持續升高。通膨壓力看起來可能會持續存在，因為服務業的價格仍然維持相對高水準，而勞動力市場的供需情況仍然緊張。

綜合評估，我們認為消費者和企業支出最終將減弱，趨向與美國經濟中已經顯示疲弱的其他產業保持一致，例如住宅行業。

相較於美國，歐元區受到製造業疲弱影響，近幾個月一直處於衰退邊緣。然而，隨著供應鏈重整和俄烏戰爭影響的減弱，歐元區的經濟成長應該會有所回升。在歐洲其他地區，英國經濟成長停滯不前，建築業陷入困境，原本緊張的勞動力市場也開始鬆動。此外，有跡象顯示通膨有回升的趨勢，這對英國央行降息的進程造成了阻礙。

日本經濟也開始出現問題，零售銷售下滑，機械訂單也呈現萎縮，工業產出仍然非常疲弱。儘管如此，我們預計日本的經濟仍接近其長期成長潛力，並且長期通縮問題終於結束。

支持加碼股票配置的理由之一是我們的流動性指標，這些指標顯示，主要央行和銀行的短期流動性供應都有所增加，甚至連瑞士央行也已經開始從量化緊縮轉向寬鬆。但目前無法確定寬鬆的貨幣政策是否會進一步加速，部分聯準會準會官員認為，保持相對高利率一段時間再進行降息的風險，要小於過早降息後不得不再次升息的風險。

至於私部門放貸，銀行開始放寬貸款標準，雖然目前仍處於早期階段，但未來發展的方向已經明確。然而，問題在於整體規模的大小。在其他地方，中國央行加快了謹慎的寬鬆政策步調，但仍然對任何可能引起外匯不穩定的情況保持警覺，這可能限制其進一步採取更寬鬆政策行動的空間，目前，中國央行專注於有針對性的信貸供應。

圖 2 -企業獲利展望向上

全球股市獲利動能與美國ISM新訂單指數

根據我們的估值指標，目前股票估值處於自2021年12月以來的最高水準，特別是美國股票的本益比為20.5倍，遠高於10年平均水準17.5倍，顯示股票市場成長的空間有限。不過，企業獲利表現穩健，且考慮到全球經濟持續成長的韌性，市場對於2024年的企業高獲利預期相對合理。債券市場的估值相對股市稍具吸引力，美國政府債券當前價值合理，美國抗通膨債券的價格也處於合理水準。英國政府債券也具有吸引力，但可能會受到即將公布的政府預算消息的影響。

我們的技術指標顯示，股票市場呈現強勢上升趨勢，而債券市場相對較弱，中國債券市場則似乎有些超買。

然而，投資者的部位配置數據顯示，目前投資者對於風險性資產採取較為保守的態度。

根據市場調查，專業投資者的風險情緒樂觀看漲，基金經理們減少現金部位並增加股票部位，達到兩年來的最高水平。此外，股票和債券基金的資金流入強勁，而貨幣市場基金的流入則有所減緩，這些都表明市場的上漲空間相對有限。

全球股市出現了一個巨大的分化，分別是由「驚奇7」大型科技公司所領漲的科技公司，另一分類則是其他所有股票。

過去12個月，科技產業上漲將近50％，漲幅超過全球股市的2倍。因此，估值看起來非常昂貴，科技產業也是我們全球模型中最昂貴的產業，「驚奇7」指數的本益比為29倍，而標普500指數的其他股票則僅為18倍，相對來說科技產業顯然是相對昂貴的，但我們相信科技產業主導全球股票市場可能還有進一步發展的空間，因為本輪市場的狂熱受到了公司基本面的支持。

在最近的財報季中，市場領漲的明顯是科技產業，主要受益於人工智慧的強勁成長潛力。在標普500指數中，89％的科技產業公司獲利優於市場的預期，而指數成分股平均優於市場預期的比例為77％。而且關鍵的是，科技產業未來獲利的前景依然穩健，我們的分析顯示，考慮市場當前的獲利預期，相對於整體市場而言，「驚奇7」的估值並不像一開始看起來那麼高（見圖3）。

圖 3 – 獲利成長

「驚奇7」指數成分公司未來12個月預估本益比與美國股市其他股票相比

因此，我們繼續看好科技和通訊服務產業，後者在相對合理的估值下提供了與科技趨勢相關的投資機會。

科技產業的主導地位也對區域和國家股票市場的表現產生影響。例如美國股市中科技和通訊服務佔標普500指數約38%，這將對美國股票市場提供一定支持。因此，即使我們認為美國股票估值相對昂貴，但科技的強勁基本面使我們對美國股票保持中性的立場保持樂觀。

相比之下，英國股票市場中涵蓋科技產業的比例較低（科技和通訊僅占富時100指數的2%），這是我們將英國股票下調至減碼的原因之一。此外，當前英國的經濟表現是另一個原因，我們認為英國經濟在2024年將無法實現成長，且隨著選舉即將到來，目前不清楚英國經濟是否會很快獲得貨幣或財政的支持，這對於英國股票市場來說是一個相對不穩定的局面。此外，英國的股票獲利動能也持續呈現疲弱。

在其他地區，我們仍然看好日本和瑞士股市。日本股市受到企業結構性改革的風潮、通縮逆轉為通膨的趨勢，以及日圓持續疲弱的支持；瑞士股市則提供以合理的價格購買優質股票的投資機會。

同時，考量美國消費者持續的韌性和歐洲消費者支出潛在的復甦，我們將多元化消費品股票上調至中性，同時將民生必需品股票下調至中性。

美國經濟表現持續強勁，為較高信用風險資產（例如非投資等級債）提供了更好的投資前景。

特別是在消費和資本支出方面，美國經濟的韌性表明世界最大經濟體可能在未來放緩之前將持續擴張一段時間。

這對於美國非投資等級債的表現尤其有利。當前美國非投資等級債券8%的殖利率，若保持相對減碼的立場，可能將錯失相當大的收益機會，我們認為這是不划算的。

我們認為相對較短天期的美國非投資等級債券特別具有吸引力，因為其提供高殖利率，同時又沒有長期債務的再融資和信用風險。

儘管如此，非投資等級債仍然存在一些風險，如果這些企業在11月的美國總統選舉前暫停投資，可能會導致經濟條件惡化。

考慮到這一風險，我們更傾向於謹慎地將美國非投資等級債券從減碼調升至中性，而非調升至加碼。

圖4 – 信用債券殖利率提供緩衝

短期內債券的持有收益可望帶來優於現金的報酬

我們維持加碼美國公債的觀點不變，儘管外國投資者對美國公債展現出強烈需求，但當前估值水準依舊合理，美國10年期公債殖利率仍高於我們2024年底預測的3.9%達40個基點，表示美國公債在2024年的總報酬應約為7-8％。

考量整體服務業通膨仍然居高不下，抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securi-ties,TIPS)也具有吸引力。

我們也青睞英國公債，由於通膨下降和經濟成長疲軟，英國央行可能成為首個在未來幾個月降息的已開發國家央行。

我們維持加碼新興市場當地貨幣債券的觀點，我們預計當聯準會開始降息，新興市場央行將有更大的空間進一步寬鬆貨幣政策。此外，我們的模型顯示，新興市場貨幣的價值可能低於合理估值水準約20％，這意味著投資者有機會從新興市場貨幣的升值中獲益。

相對於此，我們減碼瑞士和日本債券，這兩個國家發行所發行的低利率債券面臨緊縮性貨幣政策的影響。預計日本央行將在未來幾個月開始升息，而瑞士央行剛剛實施了迄今最激進的量化緊縮政策，導致進口價格出現通縮和整體通膨動力較弱。

在外匯方面，我們保持配置不變，稍微看空美元並相對加碼日圓，團隊認為日圓為避險貨幣，在全球經濟放緩的情況下將提供良好的保護。此外，我們也看好黃金，預計將受益於降息和美元走弱的趨勢。

2月股票表現優於債券，股市主要受到穩健的財報表現持續推動，而固定收益市場因意外高於預期的通膨數據而回落。MSCI世界指數在2月上漲了近5％，而美國和歐元區政府債券則整體下跌約2％。

其中，日本股市是表現最佳的市場之一，日經指數突破1989年的高點，年初至今已上漲17.5％，而東證股價指數（TOPIX）也接近歷史新高。近幾個月來，日本股市持續吸引資金流入，原因包括企業治理的持續改善以及日元貶值對日本出口企業的獲利提升。同時，受到中美地緣政治緊張局勢和房地產低迷對中國股市造成了衝擊，因此外國投資者也開始轉向日本市場。

另一個值得關注的亮點是科技產業，納斯達克指數在2月創下歷史新高，投資者對科技領域的龍頭企業持續超越市場預期的財報表現感到樂觀，其中包括晶片製造商巨頭Nvidia表示人工智慧（AI）的強勁需求使其營收年比成長了近250％。

圖 5 – 日本股市的崛起

日經225股價指數

隨著股市上漲及債券市場下跌。數據顯示，意外高於預期的通膨壓力使聯準會在短期內將降息的機率下降，截至2月底，美國10年期國債殖利率上升約20個基點至4.2%。美國投資級債券是所有固定資產類別中除政府公債跌幅最重的，單月下跌了約1.5%。導致下跌的一個可能解釋原因為2月企業債券供應大幅增加，根據彭博數據顯示，2月市場上有約1,750億美元的新債券發行，2024年淨債券發行額已達到近1,900億美元，這是近七年以來最高的發行量。