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September 2015

Ein Leifaden zu marktneutralen Strategien

Unser Total-Return-Team untersucht wie marktneutrale Strategien helfen können Risiken in einem traditionellen Portfolio zu reduzieren.

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Grundlagen eines marktneutralen Investmentansatzes

Die Streuung der Anlagen auf die wichtigsten Anlageklassen gilt allgemein als wirksame Methode, um das Auf und Ab an den Finanzmärkten gut zu überstehen. Dieser Ansatz bietet jedoch keine vollkommene Ausfallsicherheit, denn die starke Abhängigkeit von zwei Ertragsquellen kann zur Belastung werden, wenn Anleihen- und Aktienmärkte im Gleichschritt fallen. 
 
Eine Methode, die Risiken eines vorwiegend aus Aktien und Anleihen bestehenden Portfolios zu mindern, besteht darin, einen Teil des Kapitals in alternative Anlagen zu investieren. Weil ihr Ertragsziel nicht an eine Benchmark gebunden ist, weisen marktneutrale Strategien in der Regel keine Korrelation zu Mainstream-Anlageklassen auf und ihre Aufnahme in ein Portfolio kann zur langfristigen Diversifizierung der Risiko- und Ertragsquellen beitragen.
Marktneutrale Strategien weisen solche Merkmale auf. Im Gegensatz zu anderen alternativen Anlagen versuchen marktneutrale Strategien das Marktrisiko niedrig zu halten. Sie setzen dabei auf ein hohes titelspezifisches Risiko bzw. grosses Talent der Investmentmanager beim Auswählen von Aktien oder Obligationen (Abb. 1).
Abb. 1 – MARKTNEUTRALER FOKUS AUF TITELSPEZIFISCHE RISIKEN
Abb. 1 – MARKTNEUTRALER FOKUS AUF TITELSPEZIFISCHE RISIKEN

Quelle: Pictet Asset Management

Ihre Ertragsziele hängen folglich nicht von einem Referenzindex ab, sondern werden in der Regel als Mehrrendite gegenüber einem spezifischen Zinssatz (z.B. LIBOR) ausgedrückt.

Bei effizienter Verwaltung können solche Strategien Investoren dabei helfen...

  • Renditen zu erzielen, die nicht von der Entwicklung der Aktien- und Obligationenmärkte abhängig sind,
  • Kapitalverluste innerhalb eines diversifizierten Portfolio während Phasen von Marktstress zu vermindern,
  • Die risikoadjustierten Erträge in traditionellen gemischten Portfolios zu verbessern.
Dieses Konzept ist zwar nicht neu, jedoch dürften marktneutrale Strategien künftig den Bedürfnissen einer breiteren Gruppe von Investoren gerecht werden. Der Grund dafür liegt hauptsächlich in der ultralockeren Geldpolitik, die zu tiefgehenden Veränderungen in der Anlagelandschaft und einer Veränderung der Risiko/Ertrags-Profile der wichtigsten Anlagekategorien geführt hat. Unter den Herausforderungen, die sich den Investoren heute stellen, sind folgende zu nennen:

Risikoprämien auf Anleihen als eine potenziell volatilere Ertragsquelle
Die Renditen für Anleihen aus Industrieländern und Investment-Grade-Unternehmensanleihen liegen deutlich unter ihrem historischen Durchschnitt. Weder die Inflation noch die Zinsen dürften viel weiter sinken, daher werden die Erträge festverzinslicher Anlagen auch in Zukunft niedriger ausfallen und volatiler sein als in den letzten 30 Jahren.

Hohe Aktienbewertungen können künftige Renditen begrenzen

Wir erwarten für die kommenden fünf Jahre unterdurchschnittliche inflationsbereinigte Erträge für Aktien der Industriemärkte. In vielen Industrieländern sind die Aktienbewertungen – gemessen am Kurs- Gewinn-Verhältnis – im historischen Vergleich bereits hoch. Der Spielraum für weitere Gewinne ist daher potenziell begrenzt. Zudem ist nur mit einem verhaltenen Wachstum der Unternehmensgewinne zu rechnen, da das reale Wirtschaftswachstum weiterhin unter dem Potenzial liegt.
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Funktionsweise marktneutraler Anlagestrategien

Der durch ein traditionelles aktiv gemanagtes Long-Only-Portfolio erwirtschaftete Ertrag besteht aus zwei Komponenten: dem Beta, d.h. dem Anlagegewinn aus dem Marktertrag, und dem Alpha, d.h. dem darüber hinausgehenden Ertrag, der sich aus der Fähigkeit des Managers ergibt. Marktneutrale Strategien minimieren das Beta bzw. das Marktrisiko und maximieren das Alpha bzw. das titelspezifische Risiko dadurch, dass den Portfoliomanagern ein Ermessensspielraum gewährt wird, sowohl Long- als auch Short-Positionen einzugehen.
Abb. 2 – DIE FUNKTIONSWEISE VON LONG-/SHORT-ANLAGEN
Eine Hypothetische Anlage in Höhe von USD 100
Abb. 2 – DIE FUNKTIONSWEISE VON LONG-/SHORT-ANLAGEN

Quelle: Pictet Asset Management

Weil die Anlageverwalter sowohl positive als auch negative Einschätzungen zum Ausdruck bringen können, wird deren Kompetenz in der Titelselektion optimal genutzt. Dieser Ansatz ist wohlbegründet: Qualitativ hochwertiges Investment-Research fördert nicht nur Titel zutage, die sich überdurchschnittlich entwickeln dürften, sondern identifiziert auch die künftigen Schlusslichter. Das aggregierte Beta von Short-Positionen eines marktneutralen Portfolios sollte grundsätzlich dem aggregierten Beta der Long-Engagements entsprechen. Sofern der Portfoliomanager die richtigen Titel ausgewählt hat, ist daher bei steigenden Märkten davon auszugehen, dass die Gewinne aus den Long-Positionen die Verluste aus den Short-Engagements aufwiegen, und bei fallenden Märkten, dass die Gewinne aus den Short-Positionen höher als die Verluste aus den Long-Engagements sind. 

Der Ertrag einer marktneutralen Strategie ist dann die Differenz zwischen der Long- und der Short-Positionen – bzw. der Spread.
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Historische Risiko-Ertrags-Muster marktneutraler Fonds

Da marktneutrale Strategien fast ausschliesslich auf die Performance von Einzeltiteln setzen, weisen sie spezifische Merkmale auf. Die Erträge marktneutraler Strategien entwickeln sich selten synchron mit jenen der Mainstream-Anlageklassen.  
Abb. 3 – MARKTNEUTRALE STRATEGIE VS. AKTIEN GLOBAL
Erträge (in %) für der 5 besten und 5 schlechtesten Monate für Aktien seit 2005 
Abb. 3 – MARKTNEUTRALE STRATEGIE VS. AKTIEN GLOBAL

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Erträge in USD; Daten für den Zeitraum vom 30.4.2005 bis 30.4.2015

Das verdeutlicht auch ein Vergleich der momentanen Varianz zwischen den Erträgen aus marktneutralen Strategien und Anlagen an den Weltaktienmärkten. Bei dieser Analyse wird die momentane Varianz durch Quadrieren der monatlichen Erträge berechnet. 
Wie die nachstehende Grafik verdeutlicht, ergeben sich bei marktneutralen Strategien und Anlagen an den Weltaktienmärkten zu unterschiedlichen Zeiten Höhepunkte und Talsohlen.  
Abb. 4 – ERTRAGSVARIANZ: MARKTNEUTRALE STRATEGIE VS. WELTMARKTAKTIEN
Monatliche Erträge in %, quadriert
Abb. 4 – ERTRAGSVARIANZ: MARKTNEUTRALE STRATEGIE VS. WELTMARKTAKTIEN

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Erträge in USD; Daten für den Zeitraum vom 30.4.2005 bis 30.4.2015

Das lässt darauf schliessen, dass sich die für die Volatilität von marktneutralen Strategien verantwortlichen Faktoren von jenen unterscheiden, die die Aktienmärkte beeinflussen. Dieses spezifische Ertragsmuster erklärt, weshalb marktneutrale Strategien die Risiko- und Ertragsquellen in einem breit gefächerten Portfolio diversifizieren können. Darüber hinaus sind sie ein Stabilitätsfaktor. Die Historie belegt, dass marktneutrale Portfolios den Anlegern in Baissephasen einen erheblichen Kapitalschutz im Vergleich zu Mainstream-Anlageklassen bieten können. 

In den letzten 20 Jahren war der Verlust vom Höchst- bis zum Tiefststand, der sogenannte Drawdown, bei marktneutralen Strategien wesentlich schwächer als bei Aktien und schnitt auch im Vergleich zu festverzinslichen Anlagen besser ab. 
Abb. 5 – VERLUSTE: MARKTNEUTRALE STRATEGIE VS. OBLIGATIONEN UND AKTIEN
Abb. 5 – VERLUSTE: MARKTNEUTRALE STRATEGIE VS. OBLIGATIONEN UND AKTIEN

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten für den Zeitraum vom 30.4.1995 bis 30.4.2015, Erträge in USD

Marktneutrale Fonds weisen zudem eine niedrigere Volatilität als Anleihen oder Aktien auf und brachten langfristig auch höhere risikobereinigte Erträge als herkömmliche Anlagen .
Abb. 6 – VOLATILITÄT UND ERTRÄGE: MARKTNEUTRAL VS. ANLEIHEN UND AKTIEN

Volatilität in % auf rollierender 12-Monatsbasis berechnet, USD, annualisiert 

Abb. 6 – VOLATILITÄT UND ERTRÄGE: MARKTNEUTRAL VS. ANLEIHEN UND AKTIEN

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten für den Zeitraum vom 30.04.2005 bis 30.04.2015

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Marktneutrale Anlagestrategien – Neutralitätsgrade

Nicht jede Strategie mit niedrigem Beta kann für sich beanspruchen, dass sie immun gegen die Schwankungen der breiteren Finanzmärkte ist. Das beruht auf der Tatsache, dass das Beta und die Korrelation keine perfekten Messgrössen für das Marktrisiko sind. Es gibt diverse Risiken, die als systematisch bezeichnet werden können und Einfluss auf die Aktienerträge haben, aber von konventionellen Neutralitätsindikatoren wie dem Beta nicht angemessen erfasst werden. Beispiele sind u.a. Länder-, Sektor-, Währungs- und Stilrisiken. Strategien, die von Anlageverwaltern verfolgt werden, die diese Risikofaktoren entweder ignorieren – oder systematisch nutzen – könnten Mühe haben, ihre Neutralität in allen Phasen des Marktzyklus aufrechtzuerhalten. Die Erträge leiden beispielsweise, wenn das Interesse an einem bestimmten Stil nachlässt.

Ein weiteres Risiko, das die Neutralität einer Strategie gefährden kann, ist die Liquidität. Wertpapiere sind nicht durchgängig liquide, und die Historie zeigt, dass illiquide Aktien auf lange Sicht besser abschneiden als liquidere. Eine Ausrichtung der Long-Positionen des Portfolios auf illiquide Aktien könnte daher attraktiv erscheinen. Die Strategie kann die Anleger jedoch in Schwierigkeiten bringen, vor allem in Phasen von Marktstress, weil illiquide Titel davon tendenziell am stärksten in Mitleidenschaft gezogen werden. Der Einsatz - oder das schlechte Management – systematischer Ausrichtungen ist vielleicht ein Grund, weshalb das Risiko-Ertrags-Profil marktneutraler Strategien von Fonds zu Fonds äusserst unterschiedlich ist. Aus Anlegersicht ist klar, welche Lehre daraus zu ziehen ist: Einige marktneutrale Strategien sind neutraler als andere.

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Schlussfolgerungen

Marktneutrale Strategien sind in der Lage:

Renditen zu erzielen, die nicht von der Entwicklung der Aktien- und Aleihennmärkte abhängig sind,

Diese Ertäge hängen von den Fähigkeiten der Investmentspezialisten ab und nicht von den Schwankungen an den Finanzmäkten

Kapitalverluste innerhalb eines diversifizierten Portfolio während Phasen von Marktstress zu vermindern,

Mit der Befähigung der Investmentmanager sowohl positive als auch negative Ansichten zu einem Titel zum Ausdruck zu bringen, kann voller Nutzen aus ihren Kompetenzen und ihrem Geschick bei der Titelauswahl gezogen werden.

Verbesserung des Risiko-/ Ertragsprofils eines traditionell gemischten Portfolios

Wenn solche Anlagen Erträge abwerfen, die nicht mit jenen der traditionellen Anlagekategorien korreliert sind, kann ihre Beimischung im Portfolio zur langfristigen Diversifizierung der Risikound Ertragsquellen beitragen.