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Juli 2016

Helikoptergeld: glaubwürdige Unverantwortlichkeit in Japan?

Gehen der BoJ die Optionen aus? Wir behaupten, dass sie ihre mächtigste und vielleicht umstrittenste noch nicht voll ausgeschöpft hat.

Die Bank of Japan (BoJ) befindet sich an einem Scheideweg. Ihr seit 2013 bestehendes Programm zur quantitativen und qualitativen Lockerung (QQE-Programm) konnte die Inflation bis jetzt weder auf den Zielwert von 2 Prozent erhöhen noch die Inflationserwartungen steigern.

Der überraschende Schritt, im Januar negative Zinsen einzuführen, hatte genauso wenig Erfolg und konnte den jüngsten Rückgang der Konsumentenpreise – die im Mai so schnell fielen wie schon seit drei Jahren nicht mehr – nicht aufhalten.

Dazu kommt nun ein weiteres Problem für die japanische Wirtschaft in Form des Brexit.

Nach der Entscheidung von Grossbritannien, die Europäische Union zu verlassen, stieg der als sicherer Hafen geltende Yen auf über 100 pro US-Dollar, den höchsten Stand seit November 2013. Dieser Anstieg verstärkt die Dämpfung des Inflationsdrucks und beeinträchtigt die Wettbewerbsfähigkeit des Landes weiter.
ABBILDUNG 1. HELIKOPTERGELD-SZENARIEN
HELIKOPTERGELD-SZENARIEN

Quelle: Pictet Asset Management / * Money-Financed Fiscal Programme (geldfinanziertes Konjunkturprogramm / ** Money-Financed Debt Relief (geldfinanzierter Schuldennachlass)

Der Druck auf die BoJ, zusätzliche geldpolitische Anreize zu geben, steigt daher. Das Problem ist jedoch, dass es nichts bringt, wirkungslose Massnahmen noch zu verstärken.

Versuche, die Zinsen weiter in den negativen Bereich zu drücken, werden die Finanzinstitute, die mit niedrigeren Erträgen auf ihren Anlagen und sinkenden Kreditmargen zu kämpfen haben, verärgern.

Mehr Geld zu drucken, indem zusätzliche japanische Staatsanleihen (JGB) ausschliesslich von Banken gekauft werden, dürfte ebenso wenig zu mehr Wirtschaftswachstum führen.

Das liegt daran, dass die Nachfrage von Unternehmen und Haushalten nach Krediten bei den Banken sehr schwach ist und Letztere daher die Erlöse aus den Verkäufen der Staatsanleihen umgehend wieder bei den Zentralbanken parken.

Deutlich wird dies, wenn man Japans weiter gefasste Geldmenge, die auch Geld im Bankensystem berücksichtigt, betrachtet. Sie ist jährlich kaum über 3 Prozent gestiegen. Im Gegensatz dazu wuchs die monetäre Basis – eine enger gefasste Messgrösse, die auf Zentralbankgeld im Umlauf basiert – durchschnittlich um 35 Prozent pro Jahr.

Mächtiges Mittel – Helikoptergeld

Sind der BoJ die Optionen ausgegangen? Aus unserer Sicht nicht. Der japanischen Notenbank steht noch das mächtigste und vielleicht auch umstrittenste Mittel zur Verfügung: Helikoptergeld.

Der Ausdruck Helikoptergeld wurde erstmals von dem amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Milton Friedman verwendet. Es wird definiert als Finanzierung von Steuerausgaben durch die Schaffung einer neuen Geldbasis und das Versprechen, dass eine Erhöhung der Geldbasis nicht wieder rückgängig gemacht wird.

Im Grunde bedeutet es, dass die geldpolitischen Behörden der Bevölkerung zusätzliches Geld in Form von Steuerkürzungen, Gutscheinen oder höheren Staatsausgaben zur Verfügung stellen. Gleichzeitig geben die Behörden ein „glaubwürdiges Versprechen, unverantwortlich zu sein“ (1) – versprechen also, die Steuern nicht später zu erhöhen, um dieses Geld wieder reinzuholen. Da sich die Bevölkerung darauf verlassen kann, dass das zusätzliche Geld, was sie erhält, später nicht an anderer Stelle wieder eingezogen wird, dürfte sie diese Barmittel ausgeben. Das Ergebnis sind Wirtschaftswachstum und Inflationserhöhung.

Nehmen wir einmal an, eines Tages fliegt ein Helikopter über diese Gemeinde und lässt weitere $1000 in Banknoten vom Himmel fallen, die natürlich von den Gemeindemitgliedern schnell aufgelesen werden. Und nehmen wir weiter an, dass jeder davon überzeugt ist, dass es sich hier um ein einmaliges Ereignis handelt, das niemals wiederholt werden wird.

Milton Friedman

Helikoptergeld-Szenarien

Wie kann die BoJ Helikoptergeld unters Volk bringen? Der Grossteil der Debatte um Helikoptergeld hat sich auf die Idee eines mit Geld finanzierten Konjunkturprogramms (money-financed fiscal programme – MFFP) des ehemaligen US-Fed-Präsidenten Ben Bernanke konzentriert. Dies würde entweder eine Erhöhung der Staatsausgaben oder Steuersenkungen umfassen, die mit neu gedrucktem Geld von der Zentralbank finanziert werden.

In Japans Fall konnten jedoch Jahre fiskalpolitischer Stimulierung keinen Anstieg der Inlandsnachfrage und auch keine Inflationserhöhung erreichen, da die Bevölkerung in Vorwegnahme künftig höherer Steuern mehr sparte.

Unseres Erachtens wäre eine Art Schuldennachlass sinnvoller. Der ehemalige Vorsitzende der britischen Finanzmarktaufsichtsbehörde, Adair Turner, hat vorgeschlagen, dass die geldpolitischen Behörden im Rahmen eines geldfinanzierten Schuldennachlasses (Money-Financed Debt Relief – MFDR) einige oder alle der JGB-Positionen der Zentralbank in ewige Nullzinsanleihen umwandeln.

Wir schlagen eine radikalere Version des MFDR vor – eine komplette Abschreibung (siehe Abb.1).

Im Wesentlichen druckt die Zentralbank Geld, um eine Staatsanleihe zu kaufen. Dann schreibt sie diese ab.

Auf den ersten Blick scheint das radikal. Diese Option wirkt jedoch weit weniger extrem, wenn man sie mit der Richtung der aktuellen Geldpolitik vergleicht.

Wir schlagen eine radikalere Version des MFDR vor – eine komplette Abschreibung .

Angenommen, das Anleihekaufprogramm der BoJ würde im gegenwärtigen Tempo bis 2020 weitergeführt, so würden sich die Gesamtanlagen der BoJ bis Mitte 2020 auf ein Rekordhoch von 150 Prozent des BIP (Abb. 2) belaufen. Ihr JGB-Marktanteil wird bis dahin auf unglaublich hohe 63 Prozent (ggü. 37 Prozent heute) ansteigen. Eine Fortsetzung der Käufe von Exchange-traded Equity Funds im gegenwärtigen Tempo würde zu einem Anteil der BoJ am japanischen Aktienmarkt – gemessen an der gesamten Marktkapitalisierung – von 10 Prozent führen.

Der Nachlass von selbst einem kleinen Teil der Staatsschulden – sagen wir JPY 10 Bio. – kann eine kraftvolle Botschaft an die Finanzmärkte und die breitere Öffentlichkeit senden. In diesem Fall würde die BoJ die japanischen Staatsanleihen mit einer neuen Geldbasis im Wert von JPY 10 Bio. ersetzen.

Unseres Erachtens dürfte MFDR im hochverschuldeten Japan gut funktionieren. Schuldenabschreibungen werden die ausstehenden Staatsschulden reduzieren und das Kreditprofil verbessern. Dies kann zudem Privatanlagen und Konsum durch Anreize für Unternehmen und Haushalte fördern, Ersparnisse reduzieren und somit zu höherer Inflation führen.

Eine insolvente Zentralbank?

Nach der Abschreibung der Staatsschulden wird die BoJ sich mit negativem Eigenkapital konfrontiert sehen, da sie mehr Verbindlichkeiten als Vermögenswerte hält. An diesem Punkt kann von einer technischen Insolvenz der BoJ gesprochen werden.

Zentralbanken unterliegen jedoch nicht den gleichen Solvenztests wie Banken des Privatsektors. Und sie müssen auch nicht die gleichen Eigenkapitalquoten vorweisen.

In der Tat ist ein negatives Eigenkapital bei Zentralbanken nichts Neues. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zitiert Chile, die tschechische Republik und Israel als Beispiele von Zentralbanken, die seit Jahren mit negativem Eigenkapital erfolgreich funktionieren (siehe Kasten).

Helikoptergeld birgt jedoch auch Risiken. Negatives Eigenkapital und der mögliche Verlust der finanziellen Unabhängigkeit könnte die Glaubwürdigkeit der Zentralbank beschädigen und Zweifel an ihrer Fähigkeit aufkommen lassen, geldpolitische Ziele zu erreichen. Dennoch sind wir der Meinung, dass das Versagen der BoJ, das Inflationsziel zu erreichen, sich bereits negativ auf ihren Ruf ausgewirkt hat. Helikoptergeld ist eine Möglichkeit für sie, diesen Schaden wieder gutzumachen.
ABBILDUNG 2. BOJ-BILANZ
BOJ-BILANZ

Quelle: Finanzministerium, IWF, Bank of Japan, Pictet Asset Management

Regimeänderung bei der Geldpolitik

Kurzfristig rechnen wir damit, dass die BoJ ihr QQE-Programm ausweitet, indem sie mehr ETFs und J-REITs kauft.

Eine solche Politik kann jedoch nicht unendlich lange weitergehen. Bis spätestens 2020 dürfte die quantitative Lockerung der BoJ ein kritisches Niveau erreicht haben, was den reibungslosen Ablauf der Kapitalmärkte bedroht. An diesem Punkt wird die BoJ keine andere Wahl haben als auf Helikoptergeld zurückzugreifen.

Wir glauben: Je schneller die BoJ handelt, umso besser ist es. Eine Schuldenabschreibung ist eine Möglichkeit für die Zentralbank, ihr Versprechen der permanenten Geldschöpfung noch glaubhafter zu machen.

Sobald der Markt damit beginnt, diese Wahrscheinlichkeit – egal wie gering sie auch ist – einzupreisen, dürften die Inflationserwartungen und damit auch die Anlagepreise steigen.

Durch die Verwendung von Helikoptergeld demonstriert die Zentralbank, dass ihr mehr als genügend effiziente Massnahmen zur Verfügung stehen. Damit wird Japan das Tor zu einer neuen Ära unorthodoxer Geldpolitikgestaltung öffnen.

  • Das QQE-Programm der BOJ war nicht in der Lage, Wachstum anzukurbeln und hat zu einem Anstieg der Infaltion geführt
  • Die BOJ hat immer noch die radikale Lösung des Helikoptergelds im Ärmel
  • Wir denken, für das hochverschuldete Japan würde ein mit Geld finanziertes Konjunkturprogramm (MFDR) am meisten Sinn machen.