Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de enero

El año 2023 comenzó con un empeoramiento de las perspectivas de la economía global. Se temía que la inflación galopante y las subidas de los tipos de interés desencadenasen una recesión mundial.

Un año después, los inversores se encuentran ante un notable cambio del panorama económico.

Aunque la economía mundial se esté desacelerando, sigue siendo lo bastante resistente como para evitar un aterrizaje brusco. La inflación está disminuyendo en todo el mundo, aunque con altibajos, lo que animará a la mayoría de los grandes bancos centrales a poner fin a su campaña de endurecimiento y a empezar a recortar los tipos de interés en los próximos meses.

En las últimas semanas, las expectativas de que se produzca este escenario idílico han dado lugar a un fuerte entorno reflacionista en los mercados de activos. Pero tenemos motivos para ser cautelosos, sobre todo porque los inversores parecen estar precipitándose justo en un momento en que la dinámica de cierre del año de los mercados podría estar distorsionando los precios.

Por eso, en nuestra asignación de activos, preferimos una ponderación conforme al índice de referencia, rebajando la renta fija a neutral y elevando la liquidez a neutral. Nos mantenemos neutrales en renta variable.

Fig. 1. Modelo de asignación mensual de activos

ENERO DE 2024

Nuestro análisis del ciclo económico°muestra la escasa probabilidad de que EE.UU. vuelva a situarse a la cabeza del crecimiento de las economías desarrolladas en un futuro próximo. El sector manufacturero y el de la vivienda se han ralentizado, mientras que los indicadores adelantados sugieren que la inversión de capital se contraerá en los próximos meses, en consonancia con las intenciones de gasto futuras, que se encuentran en niveles deprimidos.

Es más, esperamos que el consumo de servicios en EE.UU. se modere pronto. El motivo es que los consumidores estadounidenses continúan agotando su exceso de ahorro, que se ha reducido a tan solo 337.000 millones de USD en octubre desde el máximo de 1,8 billones de USD alcanzado a mediados de 2021.

Prevemos que esta cifra se habrá reducido a cero a finales del primer trimestre de 2024. Al mismo tiempo, el mercado laboral de EE.UU. está mostrando los primeros signos de debilidad. Las ofertas de empleo se han reducido en aproximadamente 3 millones desde el máximo alcanzado a mediados de 2022.

Con una inflación que cae más deprisa de lo previsto, esperamos que la Reserva Federal de EE.UU. recorte los tipos de interés 3 o 4 veces durante el año que viene. Aunque esto debería ayudar a mantener los tipos de interés reales sin cambios, la magnitud de la relajación será menor de lo que se descuenta actualmente.

Fig. 2 - Los rendimientos de los bonos de EE.UU., ¿son demasiado bajos frente a las previsiones de inflación?

Rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años frente a la inflación implícita, %

Nuestro análisis de liquidez respalda nuestra postura neutral de asignación de activos.

El exceso de liquidez global ─la diferencia entre la tasa de aumento de la masa monetaria y el crecimiento del PIB nominal─ solo es ligeramente positivo. En nuestra opinión, cualquier futuro recorte de los tipos de interés por parte de la Fed tendría como objetivo evitar unos intereses reales excesivamente elevados. Lo que significa que las previsiones del mercado de una relajación de 150 puntos básicos, el doble de lo comunicado por la Fed en su reciente reunión, parecen excesivas. Es igualmente improbable que otros bancos centrales apliquen recortes drásticos de los tipos de interés, dado el riesgo de reavivar la inflación.

En cambio, creemos que la relajación de China es demasiado limitada. Las autoridades monetarias necesitan más recortes de los tipos de interés para contrarrestar el desapalancamiento estructural, que plantea riesgos para los sectores más endeudados de la economía.

Nuestro modelo de valoración muestra que la renta variable sigue estando relativamente cara incluso tras el rally de la renta fija, especialmente en EE.UU., donde la prima de riesgo de la renta variable se sitúa en un mínimo plurianual del 3,8%. Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en los países desarrollados se sitúe muy por debajo de las previsiones del consenso, sobre todo en EE.UU., donde nuestro escenario básico de un aumento del BPA del 2,5% supone menos de una quinta parte de las previsiones del mercado. Si bien los bonos ofrecen valor a más largo plazo, especialmente los “US Treasuries”, la clase de activos parece ligeramente sobrecomprada tras el reciente rally.

Por último, nuestros indicadores técnicos son neutrales tanto para la renta variable como para la renta fija.

La impresionante rentabilidad del mercado de renta variable al cierre del año ha logrado, en poco más de un mes, gran parte de lo que esperábamos para la totalidad de 2024. Por consiguiente, mantenemos la cautela con respecto a esta clase de activos pese a las señales positivas provenientes de la Fed en cuanto a la probable rapidez de su recorte de tipos.

Los inversores se han apresurado a descontar un escenario idílico de caída rápida de la inflación, con sus correspondientes recortes de tipos, en un contexto de crecimiento relativamente estable. En la renta variable estadounidense, concretamente, parece una asunción precipitada tanto desde el punto de vista técnico como de valoración, por lo que nos mantenemos infraponderados en este mercado. 

La comparación del ratio precio-beneficio de los títulos estadounidenses con los indicadores de volatilidad del mercado emite una señal de alerta. 

En relación con el índice VIX, el PER de las acciones de EE.UU. se ha situado por encima de sus niveles actuales una sola vez en los últimos 30 años (fig. 3). De este hecho, por sí solo, se desprende que la rentabilidad de la renta variable estadounidense será un 15% inferior a la de la renta fija durante el año que viene. Por otra parte, basándose en el PER exclusivamente, la sobrevaloración del mercado se sitúa en torno al 5%. La conclusión es que la única posibilidad real de que los títulos estadounidenses generen ganancias adicionales es a través de un mayor crecimiento de los beneficios empresariales. 

Fig. 3°- ¿Valoraciones excesivas?

Índice S&P 500 frente a ratio precio-beneficio a 12 meses vista del S&P 500 dividido entre el índice VIX

Evidentemente, la liquidez de la Fed influirá en el comportamiento de los mercados de valores. Calculamos que, desde la pandemia, en torno a un 80% de la variación del mercado de renta variable estadounidense se debe a la posición de liquidez relativa de la Fed. Los factores técnicos relacionados con las operaciones monetarias de la Fed durante los próximos dos meses aún podrían recortar otro par de puntos porcentuales de este rally. 

Aunque el mercado de EE.UU. vuelva a parecer caro, los títulos de otros países parecen estar a mejor precio: seguimos sobreponderados en renta variable suiza y japonesa. El mercado suizo se inclina hacia los títulos de calidad, que son a los que creemos que los inversores deberían estar asignando su capital en esta fase del ciclo económico. La buena rentabilidad de la renta variable japonesa este año significa que el mercado ofrece menos valor que antes pero, por ahora, se mantiene el impulso estructural favorable creado por la salida de la deflación y el sólido programa de reformas empresariales. 

En cuanto a los sectores, seguimos prefiriendo la calidad y el valor. Mantenemos nuestra sobreponderación en el energético. Aunque los precios del petróleo se han moderado, la bajada de los tipos de interés debería reforzar la demanda. Al mismo tiempo, las tensiones en Oriente Medio, sobre todo los ataques de rebeldes y piratas yemeníes al transporte marítimo en el Mar Rojo, podrían provocar una subida de los precios del crudo.

La mayor debilidad del contexto económico debería seguir favoreciendo al consumo básico, en el que mantenemos una posición superior a la del índice, y lastrar el consumo discrecional, en el que nos mantenemos infraponderados. Hasta ahora, el consumo estadounidense se ha mostrado sorprendentemente resistente, pero creemos que los hogares de rentas bajas y el mercado laboral ya están emitiendo señales de advertencia.

A más largo plazo, la evolución de la renta variable dependerá de si las economías vuelven al régimen de desinflación y tipos de interés cercanos a cero posterior a la crisis financiera global, o bien a la época anterior a 2008 de inflación más pronunciada y tipos reales más altos.

La escasez suele aumentar el valor de las cosas. El año que viene, a medida que la economía mundial vaya desacelerándose, el crecimiento se convertirá en un bien cada vez más escaso. Los mercados emergentes serán una de las pocas áreas del planeta en las que podrá encontrarse ese crecimiento, lo cual debería favorecer a los bonos emergentes en moneda local.

Esperamos que el crecimiento de los países desarrollados se reduzca en 2024 aproximadamente a la mitad, hasta el 0,8%, situándose por debajo de su potencial. En cambio, el ritmo de expansión en los países en desarrollo debería acelerarse ligeramente hasta el 3,9%, justo por encima de su potencial. Nuestro análisis demuestra que, cuando la prima de crecimiento es importante y va en aumento, las divisas y bonos emergentes suelen salir beneficiados, y esta es la razón principal de que sigamos sobreponderados en deuda emergente en moneda local.

También existe potencial en los “US Treasuries”, pese a su fuerte repunte reciente. En primer lugar, nuestros modelos de valoración siguen indicando que la renta fija de EE.UU. parece atractiva en comparación con la renta variable estadounidense. En segundo lugar, los “US Treasuries” tienden a funcionar bien en épocas de mayor aversión al riesgo, por lo que podrían constituir una cobertura conveniente durante un año en el que es probable que las tensiones políticas mundiales sigan siendo elevadas, en el que se celebrarán elecciones en muchos países (sobre todo en EE.UU.) y haya mucha incertidumbre sobre la senda de crecimiento, la inflación y tipos.

Dada la actual configuración, relativamente plana, de la curva de rendimientos de EE.UU., creemos que el mejor potencial se encuentra en los vencimientos con plazos más cortos (de hasta unos 5 años). Para el papel de referencia a 10 años, nuestras previsiones de inflación y crecimiento apuntan a un rendimiento a valor razonable del 3,75%, frente a los niveles actuales del 3,9% aproximadamente. Ahora que las expectativas de inflación han vuelto a niveles pre-COVID, vemos valor en los bonos estadounidenses protegidos frente a la inflación, sobre todo para las carteras multiactivos globales.

Fig. 4 - Ventaja de rentabilidad

Bonos soberanos desarrollados y emergentes, rendimientos reales a 10 años, %

En los mercados de crédito, seguimos prefiriendo los bonos de más alta calidad, especialmente la deuda “investment grade” de EE.UU.

El crédito ha resistido muy bien, sobre todo en un momento de desaceleración del crecimiento económico y de moderación de las previsiones de crecimiento de los beneficios empresariales.

Aun así, los bonos “high yield” no resultan especialmente atractivos. 

Aunque la reciente caída de los rendimientos de los bonos reduce el coste de refinanciación de la deuda para los deudores no “investment grade”, creemos que los diferenciales del “high yield” estadounidense (aproximadamente 350 puntos básicos a finales de diciembre de 2023) son demasiado estrechos como para estar justificados si tenemos en cuenta que las tasas de incumplimiento aumentarán el año próximo. De hecho, se trata de uno de los activos de renta fija más caros de nuestro modelo de valoración.

En cuanto a las divisas, prevemos más caídas del dólar. 

A medida que vayan bajando los tipos en EE.UU. –prevemos entre tres y cuatro recortes probables en 2024–, los diferenciales de tipos de interés dejarán de ser un apoyo para el billete verde. El dólar también está viéndose sometido a presión debido a lo caro de su valoración y al nivel máximo alcanzado en la rentabilidad relativa de la economía de EE.UU. Entre los beneficiarios de la caída de la moneda estadounidense se incluirán las divisas emergentes. No obstante, también nos mantenemos positivos en el yen japonés y el franco suizo. Tanto en Japón como en Suiza, la política monetaria se volverá más restrictiva que la del resto de los países desarrollados. 

Según nuestros modelos, el yen está infravalorado entre un 20% y un 30% y, a diferencia de otros grandes bancos centrales, el Banco de Japón está endureciendo su postura. Creemos que la inminente normalización de la política del Banco de Japón, sumada a las entradas de capital, serán unos potentes catalizadores para impulsar el yen al alza.

El franco suizo, por su parte, se beneficia de sus propiedades defensivas, así°como del crecimiento no inflacionista y la disciplina fiscal del país.

También seguimos sobreponderados en oro y tenemos un objetivo de precio de 2150 por onza para finales de 2024. El oro no está barato, pero tanto las bajadas previstas del dólar y de los tipos estadounidenses como la ausencia de variaciones en la oferta mundial, constituyen importantes obstáculos. 

Diciembre fue otro mes de fuertes ganancias tanto para la renta fija como para la renta variable, incrementando el rally iniciado a principios del cuarto trimestre. El repunte de fin de año dejó al índice MSCI World con una notable subida del 22% en moneda local en 2023, el mejor resultado anual desde 2019, mientras los inversores presagiaban el fin de las subidas de los tipos de interés y se preparaban para una probable relajación de la política monetaria en 2024.

El rally fue especialmente intenso en EE.UU., donde el S&P 500 cerró el año rozando su máximo histórico después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, afirmara que el banco central ha “hecho lo suficiente” y que los tipos “probablemente habían alcanzado o estaban a punto de alcanzar” su nivel más alto. Los mercados bursátiles también se animaron con las proyecciones actualizadas de la política de la Fed que prevén recortes de 75 puntos básicos durante 2024.

Por lo demás, la renta variable japonesa cerró su mejor año en una década con una subida del Nikkei del 27%, mientras que la buena marcha de la economía, el paso de la deflación a la inflación y los años de reformas del gobierno corporativo parecen estar dando sus frutos. 

En diciembre también se registraron ganancias generalizadas en la mayoría de los sectores, con la sola excepción del energético, que se vio perjudicado por la caída de los precios del petróleo. En lo que al conjunto del año se refiere, los sectores de servicios de comunicación y TI fueron los claros ganadores. 

Fig. 5 - Apostando por la bajada de tipos

Renta variable global frente a previsiones para los tipos de interés

Tras haber atravesado dificultades durante la mayor parte del año, los mercados de renta fija cerraron 2023 con una subida total de aproximadamente el 4% mientras las expectativas de recortes de tipos presionaban los rendimientos a la baja en noviembre y diciembre.

Los rendimientos de los “US Treasuries” de referencia a 10 años cayeron unos 100 puntos básicos en los dos últimos meses del año ante las señales cada vez más conciliadoras de la Fed y el descenso de la inflación. En la zona euro también se observaron tendencias similares.

La contracción de los rendimientos hizo caer al dólar en diciembre, situándolo en números rojos para el conjunto de 2023 con unas pérdidas especialmente importantes frente al yen japonés.

La perspectiva de una bajada de los tipos de interés en EE.UU. reavivó el apetito de los inversores por el riesgo en las últimas semanas del año a favor de los activos emergentes, lo cual provocó subidas en las divisas, la renta fija y la renta variable emergentes.