Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de febrero de 2024

Por una vez, el comienzo del nuevo año ha sido bastante positivo, al menos en lo que respecta a la economía mundial. La ralentización de la inflación parece justificar un cambio de rumbo de la política monetaria hacia los recortes de los tipos de interés, mientras que el crecimiento ha sido lo suficientemente resistente como para hacer pensar que la economía puede evitar un aterrizaje brusco.

Los activos de más riesgo deberían verse beneficiados mientras dure este escenario idílico. Por lo tanto, elevamos la renta variable global a sobreponderada y lo equilibramos infraponderando la liquidez. A medida que empiecen los recortes de los tipos de interés, mantener dinero en efectivo o sus equivalentes irá siendo cada vez menos atractivo. Nuestra postura en renta fija, por su parte, se mantiene neutral.

Consideramos este cambio de asignación como una maniobra a corto plazo. Al igual que el escenario idílico no mantendrá su temperatura perfecta para siempre, creemos que la economía mundial acabará enfriándose y la renta fija recuperará su ventaja sobre la renta variable.

Fig. 1. Modelo de asignación mensual de activos

Febrero de 2024

De hecho, nuestro indicador adelantado global de la actividad económica apunta a una probable desaceleración de cara al segundo semestre del año. Esperamos que el crecimiento total de las economías desarrolladas se sitúe en un mero 0,9% en 2024, un ritmo equivalente a aproximadamente la mitad del año anterior.

Japón continúa siendo el único mercado desarrollado con una puntuación positiva en nuestro modelo macroeconómico, gracias al estímulo ofrecido por el fuerte crecimiento de los salarios y el potencial repunte del comercio mundial.

La economía de EE.UU. también está resistiendo relativamente bien de momento, lo que debería impulsar su mercado de renta variable a corto plazo. No obstante, los datos de las encuestas son cada vez más pesimistas y esperamos que la dinámica del sector del consumo y de la inversión no residencial se deteriore pronto, empujando a la Reserva Federal a recortar los tipos.

El crecimiento en la zona euro, por su parte, probablemente será anémico, aunque estable.

Nuestros indicadores de liquidez muestran que las condiciones seguirán siendo favorables para las acciones, y para la renta variable de EE.UU. en particular, hasta finales del primer trimestre. El programa de endurecimiento cuantitativo de la Fed no ha hecho mella, ya que se ha visto contrarrestado con creces por la retirada por parte de las entidades financieras de los excedentes de efectivo que tenían depositados en el banco central (véase la fig. 2). Esto ha contribuido a que la rentabilidad de los activos de riesgo supere a la de la liquidez, restableciendo cierto grado de “opción oficial de venta”. Nuestro análisis indica que el aumento de la liquidez neta –la cantidad de dinero adicional que el banco central inyecta en la economía para inversión y gasto– es compatible con la subida del S&P 500 hacia la cota de los 5.000 puntos.

La situación probablemente cambiará una vez que el Tesoro de EE.UU. cambie la emisión hacia los bonos con plazos más largos en lugar de las letras del Tesoro, lo que esperamos que ocurra el segundo trimestre de 2024. Esto se traducirá en una ralentización considerable de la reducción del programa de recompra inversa de la Fed, una retirada neta de la liquidez del sistema financiero y un probable aumento de las primas de riesgo. 

Fig. 2 - Impulso de la liquidez

Liquidez neta de la Fed (variación mensual en miles de millones de USD) frente a ratio precio-beneficio del S&P 500

Llegados a ese punto, es probable que las tensas valoraciones de la renta variable pasen a parecer insostenibles. Los títulos estadounidenses parecen caros, ya que cotizan a 20 veces sus beneficios a 12 meses vista –un nivel que rara vez se ha mantenido, exceptuando la burbuja de las puntocom. La mejora de las perspectivas de beneficios ofrece cierta tranquilidad, especialmente en el sector tecnológico (y, por consiguiente, en EE.UU.), aunque el potencial alcista es limitado debido a las elevadas expectativas que se descuentan: el consenso espera un crecimiento de los beneficios por acción para el mercado estadounidense superior al 10%, frente a nuestras previsiones del 4%.

Nuestra preferencia táctica por la renta variable también se apoya en indicadores técnicos positivos, especialmente en las fuertes tendencias en EE.UU. y Japón. Los indicadores de confianza han pasado del territorio de la euforia a normalizarse, mientras que el posicionamiento de los inversores muestra un equilibrio entre las opciones de compra y las de venta, es decir, entre los inversores que apuestan por un “rally” del mercado frente a los que se preparan para un descalabro.

La temporada de publicación de resultados empresariales en EE.UU. está en pleno apogeo, y los divulgados hasta ahora confirman nuestras expectativas de que las empresas estadounidenses están iniciando una recuperación de los beneficios que puede mantenerse a lo largo de este año.

Puesto que la economía de EE.UU. se mantiene resistente, hemos elevado nuestras previsiones de crecimiento de los beneficios empresariales estadounidenses para este año al 4,3% desde el 2,5% anterior.

A primera vista, la mejora de los beneficios aconsejaría mantener una posición sobreponderada en títulos estadounidenses. Pero existen riesgos al adoptar esa postura.

No podemos descartar que, por ejemplo, el gasto de los hogares estadounidenses se desacelere en los próximos meses. Tampoco podemos excluir la posibilidad de que la inversión empresarial se deteriore.

Además, es poco probable que el ciclo previsto de relajación de la Fed conlleve un impulso de la liquidez, ya que los recortes de los tipos de interés se limitarían a mantener sin cambios los tipos reales.

También hay que tener presente la prima de riesgo de la renta variable, es decir, la rentabilidad adicional que ofrece la inversión en el mercado de valores por encima de la tasa libre de riesgo. En EE.UU., dicha prima se sitúa en el 3,8%, la más baja de todos los mercados de renta variable desarrollada. Teniendo todo esto en cuenta, hemos decidido incrementar nuestra asignación a renta variable estadounidense a neutral, pero sin llegar a una sobreponderación.

Existen oportunidades de inversión más atractivas en otros mercados desarrollados.

Mantenemos nuestra sobreponderación en Japón. La renta variable de Tokio va viento en popa a medida que la resistencia económica, las reformas empresariales y las valoraciones razonables del país van atrayendo más flujos de entrada al mercado, donde el índice Nikkei de referencia alcanzó en enero su nivel más alto en casi 34 años.

También seguimos sobreponderados en acciones suizas, ya que el mercado ofrece exposición a títulos de calidad y defensivos que consideramos posiciones importantes en un contexto de crecimiento mundial moderado. El país tiene la mayor proporción de títulos defensivos de entre todas las economías principales, que representa un 60% de la capitalización bursátil del índice de referencia suizo. Se trata principalmente de empresas farmacéuticas y de consumo básico.

Nos mantenemos neutrales en renta variable de la zona euro. Aunque sus valoraciones son atractivas, las perspectivas económicas siguen siendo desfavorables. Dicho esto, al ser una región poco apreciada pero con perspectivas de experimentar una recuperación económica en el segundo semestre, los títulos de la zona euro podrían dar la sorpresa a medida que avance el año.

Por lo demás, seguimos neutrales en China y otros mercados emergentes. Mientras que las valoraciones relativas de las acciones chinas se sitúan en mínimos históricos, las perspectivas para esta clase de activos no son especialmente prometedoras debido a que los inversores dudan de la voluntad de Pekín de ofrecer estímulos fiscales a gran escala para reactivar el mercado de renta variable. Es más, no se vislumbra ningún cambio de rumbo en el mercado inmobiliario, lo cual sería esencial para mejorar la confianza.

Fig. 3 - El sector de TI, por delante de los demás

Estimaciones del BPA a 12 meses de los sectores del índice MSCI World (base reajustada a 100 pre-COVID)

En lo que respecta a los sectores, elevamos el de tecnología de la información a sobreponderado. El sector ofrece las mejores previsiones de crecimiento de los beneficios coincidiendo con unas revisiones positivas tanto para 2023 como para 2024 (fig. 3). 

Además, las oportunidades de crecimiento para las empresas del sector, sobre todo las generadas por los avances de la inteligencia artificial (IA), justifican la elevada valoración de la TI.

También nos gustan los títulos de servicios de comunicación, que ofrecen exposición al tema de la IA y, al mismo tiempo, una valoración más razonable.

Rebajamos el sector energético de sobreponderado a neutral. Ya no vemos valor en utilizar acciones del sector petrolero como operación de cobertura ante los riesgos geopolíticos en Oriente Medio.

Si bien somos optimistas con respecto a la renta fija en general a lo largo del año, percibimos un precio especialmente bueno en la deuda pública británica, que elevamos de neutral a sobreponderada. Los bonos están relativamente baratos, sobre todo porque nos parece que las recientes sorpresas al alza en las cifras de inflación del Reino Unido son transitorias. Más bien, prevemos que la inflación empezará a bajar de nuevo como respuesta a la debilidad de la economía. Esto ya se está viendo reflejado en la moderación de las expectativas de inflación. A su vez, la moderación de las presiones sobre los precios dará margen al Banco de Inglaterra para iniciar su ciclo de relajación y recortar los tipos antes que los demás grandes bancos centrales de los países desarrollados.

Seguimos sobreponderados en “US Treasuries”. Nuestro modelo apunta a que sus rendimientos bajarán otros 20 puntos básicos de aquí a finales de año. Por el momento, reina un exceso de optimismo sobre la rapidez y calado con que la Fed recortará los tipos de interés este año pero, a medida que avance 2024, esperamos que el giro en el ciclo de los tipos de interés brinde un nuevo empuje a la deuda pública estadounidense.

También estamos sobreponderados en deuda emergente en moneda local: aunque esta clase de activos ha obtenido una rentabilidad inferior en lo que va de año, el giro conciliador de la Fed y el coste neto de financiación compensan parcialmente este riesgo.  Seguimos infraponderados en bonos japoneses y suizos: el Banco de Japón está a punto de iniciar un ciclo de endurecimiento, mientras que el Banco Nacional Suizo tiene poco margen para recortar, lo que significa que es probable que ambos mercados obtengan peores rentabilidades ahora que están a punto de comenzar los ciclos de recorte de tipos en gran parte del resto de países desarrollados.

Fig. 4 - Tendencia al alza

Tipo de cambio CHF/USD

En cuanto al crédito, nos sigue gustando la toma de posiciones relativa de sobreponderación en “investment-grade” de EE.UU. e infraponderación en “high yield” de EE.UU. Los diferenciales entre las dos clases de activos son demasiado reducidos ante el débil ritmo de crecimiento económico que muestran los indicadores adelantados de la economía. Creemos que, en comparación con la deuda pública, los bonos “high yield” no ofrecen una compensación suficiente por la asunción del riesgo adicional. 

Por lo demás, en nuestro modelo de divisas, rebajamos el franco suizo a neutral. La divisa obtuvo una rentabilidad superior durante 2023 (véase la fig. 4). El Banco Nacional Suizo ha modificado las directrices sobre la orientación futura de su política monetaria: hace unos meses apostó por la fortaleza del franco suizo como medio para calmar la inflación, pero ahora que se ha alcanzado el objetivo de inflación, el banco central ha anunciado que dejará de vender divisas extranjeras. 

También estamos sobreponderados en oro, que debería salir beneficiado de otro episodio de repunte de los tipos y de la probable depreciación del dólar estadounidense. Asimismo, estamos sobreponderados en el yen japonés, que sigue presentando argumentos de valoración convincentes. 

La rentabilidad de la renta fija global fue inferior a la de la renta variable al comienzo del año y cerró el mes en números rojos, ya que las directrices de los principales bancos centrales dieron al traste con la idea de que este trimestre podrían producirse recortes de los tipos de interés.

El presidente de la Fed, Jay Powell, declaró que un recorte en marzo no era “el caso base”, ya que el banco central querría esperar a tener pruebas de que el descenso de la inflación es sostenible, aunque dejó la puerta decididamente abierta a los recortes a medida que avance el año. Los “US Treasuries” cerraron el mes de enero con una caída del 0,3%.

La debilidad fue mucho más pronunciada en la deuda pública británica, que perdió un 1,9% en moneda local, revirtiendo parte de las importantes ganancias registradas a finales de 2023. La inflación del Reino Unido aumentó inesperadamente hasta el 4% en diciembre, su primer incremento en 10 meses.

En la zona euro, también se revisaron las valoraciones del tramo a corto plazo del mercado de bonos para reflejar que las perspectivas de los tipos se han vuelto más restrictivas. La deuda pública del bloque retrocedió un 0,6%.

Aunque la renta fija flaqueó, la renta variable resistió relativamente bien, con una subida del 1,3% a nivel global. Sin embargo, la buena rentabilidad total camufló las grandes diferencias existentes entre los distintos sectores y regiones.

Entre estos últimos, los de TI y servicios de comunicaciones fueron los más rentables gracias a algunos resultados positivos de grandes empresas tecnológicas. El fabricante de chips ASML, por ejemplo, informó de que sus pedidos se habían triplicado. Por su parte, los sectores de materiales, inmobiliario, “utilities” y consumo discrecional perdieron terreno.

La tendencia de la “TI frente al mundo” se refleja en las valoraciones. En EE.UU., por ejemplo, el S&P 500 cotiza a un ratio precio-beneficio a 12 meses vista de 20 veces, pero dentro de este la acción media cotiza a 17,5 veces, mientras que los gigantes tecnológicos conocidos como los “7 magníficos” actualmente cotizan a 30 veces.

Fig. 5 - EE.UU. toma la delantera

S&P 500 frente a MSCI China (base reajustada a enero de 2019)

En cuanto a las regiones, China prolongó su larga racha de rentabilidad inferior a la de EE.UU. Mientras que el S&P 500 ha ganado alrededor de un 27% desde enero de 2019, el MSCI China ha perdido un 58% en el mismo periodo (véase la fig. 5). A pesar de las buenas noticias sobre la economía china, sigue preocupando la incertidumbre en cuanto a si el crecimiento del PIB se traducirá en mayores beneficios empresariales, algo que hasta ahora prácticamente no ha ocurrido. La noticia de que el grupo inmobiliario China Evergrande Group había recibido una orden judicial de liquidación de un tribunal de Hong Kong sirvió de recordatorio de las dificultades del mercado inmobiliario chino.

En cambio, la rentabilidad de los títulos japoneses fue mejor, con una subida del 8,5% en moneda local obtenida gracias a la resistencia económica del país, a las reformas empresariales y a un yen que sigue débil. Las acciones suizas también registraron ganancias, aunque más moderadas, ya que los inversores valoran su exposición a títulos de calidad.

En los mercados de divisas, la perspectiva de que los tipos de EE.UU. se mantengan más altos durante más tiempo favorecieron al dólar, que recuperó terreno frente a la mayoría de las principales monedas.