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Control de la volatilidad en renta variable

Junio 2018

Desmitificación de los fondos de renta variable “long/short”

A medida que aumenta la volatilidad de los mercados de renta variable global, las estrategias de renta variable “long/short” pueden ayudar a los inversores a seguir generando rentabilidades atractivas.

Los mercados de renta variable global parecen encontrarse en un punto de inflexión. El crecimiento económico se está estancando, los tipos de interés están subiendo y las valoraciones parecen tensas. Por consiguiente, tras cerca de una década de condiciones excepcionalmente benignas, se aprecian signos de que los mercados están recuperando su comportamiento “normal”. Esto podría traducirse en una mayor volatilidad y unos menores rendimientos de los mercados bursátiles convencionales en el futuro.

Para ese tipo de contextos se diseñó el enfoque de inversión en renta variable long/short (L/S). Estas estrategias tienen como objetivo tanto igualar las rentabilidades de los mercados cuando estos suben como preservar capital cuando el clima de inversión se deteriora. Pueden lograrlo gracias a la posibilidad de tomar posiciones en valores tanto largas como cortas. Es decir, pueden invertir en las empresas que ofrezcan las mayores perspectivas de crecimiento y también adoptar posiciones cortas en otras empresas que se consideran sometidas a una disminución de beneficios a largo plazo.

La capacidad de una estrategia L/S para mitigar la volatilidad y limitar la magnitud de las pérdidas es especialmente importante. El poder de las rentabilidades compuestas significa, por ejemplo, que una disminución del 25% en el valor de las inversiones exige que se produzca un rally posterior del 33% para recuperar todo el terreno perdido.

Podría decirse que, en los últimos años, la capacidad para hacer esto resultaba menos necesaria, dadas las rentabilidades excepcionalmente elevadas que generaba la renta variable y la calma relativa del mercado.

Los tipos de interés artificialmente bajos, junto con la relajación cuantitativa a escala masiva contuvieron la volatilidad de los mercados, creando las condiciones para que las subidas de diferentes acciones se produjeran de manera más o menos sincronizada entre ellas.

Pero vimos que el valor del enfoque L/S surgió a principios de 2018. En febrero de este año, el S&P 500 sufrió una caída desde el nivel máximo al mínimo de más del 10%, mientras que el índice HFRX Equity Hedge –que engloba la rentabilidad de las estrategias long/short– perdió tan solo un 3,7%.

Creemos que el desplome sufrido por el mercado en febrero podría ser un indicador del tipo de volatilidad que podría garantizarse a medida que los mercados vuelvan a su comportamiento habitual.

Históricamente, en tales épocas de turbulencia, los inversores moderaban su exposición a renta variable y recurrían a la renta fija. Pero, hoy en día, es menos probable que esa estrategia funcione: la renta fija parece haber perdido algunas de sus ventajas de diversificación, y en los últimos años tiende a registrar sus subidas y correcciones al mismo tiempo que la renta variable.

En cambio, la correlación de las rentabilidades de los distintos valores que componen el índice S&P 500 se sitúa en uno de los niveles más bajos de las últimas dos décadas (véase el gráfico). En Europa, aunque algo más elevada, la correlación también ha descendido hasta niveles no vistos desde hace muchos años. Esta es una situación potencialmente fértil para los stock pickers –sobre todo para los gestores long/short, que tienen la posibilidad de generar rentabilidades tanto de los valores fuertes como de los débiles.

Oportunidades en la divergencia
Correlación de los componentes del S&P 500 con el índice, comparada con la media a largo plazo
Correlation

Fuente: Datastream, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 14/04/1999 y el 02/05/2018.

Creemos que, a medida que los bancos centrales retiren el estímulo monetario, proseguirá este período de mayor dispersión. Además, a medida que la época de la financiación barata vaya llegando a su fin, los fundamentales empresariales divergirán: las empresas con una gestión deficiente, modelos de negocio inadecuados o márgenes bajos tendrán más dificultades para mantenerse a flote, lo que a su vez creará más oportunidades de ventas en corto.

Por consiguiente, los gestores long/short podrán sacar el máximo partido de sus análisis bottom-up y sus habilidades de selección de títulos, generando rendimientos superiores de los potenciales ganadores y perdedores.

Históricamente, los gestores de renta variable long/short han tendido a obtener un mayor exceso de rentabilidad media mensual sobre el mercado en los períodos en que los tipos de interés eran más altos y los rendimientos de los bonos eran mayores, como pone de relieve el gráfico incluido abajo. Por ejemplo, cuando el rendimiento del Treasury a 10 años llegaba a su nivel máximo (primer quintil), el exceso de rentabilidad media mensual del índice HFRI Equity Hedge en relación con el índice S&P 500 Total Return también alcanzaba un máximo.

A la par con los rendimientos de los bonos

Exceso de rentabilidad media mensual de la renta variable “long/short” frente a valores del S&P 500 durante ocasiones en las que aumentan los rendimientos del “Treasury” a 10 años

Rentabilidad “long/short” frente a rendimientos de los bonos

Exceso de rentabilidad media mensual del índice HFRI Equity Hedge en USD en comparación con el índice S&P 500 Total Return partiendo de una beta de 0,45 entre los 2 índices. Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el  31/12/1989 y el 30/04/2018. 

Creemos que las estrategias de hedge fund en una cartera pueden desempeñar una de estas dos funciones: servir de sustitutos o de diversificadores. Las estrategias de renta variable L/S pueden servir de sustituto para una parte o la totalidad de una asignación a renta variable long only, así como mejorar su perfil de riesgo-rentabilidad.

Nuestro análisis también muestra que, durante los dos principales mercados bajistas de los últimos 20 años –de enero de 1999 a septiembre de 2002 y de octubre de 2007 a febrero de 2009–, los fondos de renta variable long/short ofrecieron a los inversores un grado mucho mayor de protección del capital.

Es más, a diferencia de otras clases de activos diversificadores –como los bienes inmuebles o el private equity–, las carteras de renta variable long/short invierten en instrumentos líquidos. Asimismo, los inversores pueden estar más protegidos por el hecho de que el marco normativo para los fondos de inversión colectiva OICVM de Europa, propicio para las estrategias de renta variable L/S, ofrece una gran transparencia y supervisión regulatoria.

Por lo tanto, en términos generales, creemos que las condiciones actuales de mercado exigen un enfoque más ágil en la inversión en renta variable. Incluir estrategias long/short como parte de una asignación más amplia de la cartera a mercados de renta variable puede ofrecer cierto grado de protección frente a correcciones –seguridad que probablemente será aún más importante a medida que los mercados se vuelvan más complicados.