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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional y Inversor particular.

Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de mayo

Mayo 2021

Barómetro: va en el precio

Aunque las condiciones económicas siguen mejorando, hay indicios de que el “rally” del mercado va por delante de los fundamentales. Por lo tanto, hemos rebajado la renta variable a “neutral”.

01

Asignación de activos: rebajamos la renta variable a neutral

Apenas han transcurrido cuatro meses de 2021 y los mercados de renta variable global ya han alcanzado nuestro objetivo del año (rentabilidades del 10%). Esto, junto con los indicios de que el crecimiento de los beneficios económicos y empresariales podría estar tocando techo, nos ha llevado a recoger beneficios parcialmente. Por lo tanto, rebajamos la renta variable a neutral y recortamos nuestra exposición a títulos cíclicos.

Nuestros indicadores de ciclo económico señalan que la economía global se está recuperando satisfactoriamente de la pandemia, pero el ritmo de crecimiento se ha ralentizado ligeramente. Esto es especialmente cierto en el caso de China, donde los datos del primer trimestre, peores de lo esperado, nos han llevado a rebajar nuestra previsión de crecimiento del PIB de dicho país para 2021 del 10,5% al 10,0%. Esta desaceleración en parte obedece al enfriamiento en el crecimiento del crédito. El impulso del crédito de China, un indicador propio que empleamos para medir el crédito destinado a la economía,  ha disminuido drásticamente desde octubre y ahora concuerda, en general, con su media a largo plazo del 6,5% del PIB1. Esto está en consonancia con la creencia de que China cumplirá su promesa de mantener la continuidad y la estabilidad de las políticas económicas.

En la zona euro, la recuperación aún no es autosostenida y está totalmente condicionada a la eficacia del control de la pandemia, la campaña de vacunación y la persistencia de las políticas monetarias y fiscales acomodaticias. Por su parte, la actividad económica de EE.UU. sigue superando las expectativas –por el momento. Creemos que el crecimiento tocará máximos este mismo trimestre para, posteriormente, ir ralentizándose a medida que avance el año y que el impulso fiscal empiece a desvanecerse. Reforzando nuestra opinión, una encuesta de la Fed de Nueva York muestra que los hogares estadounidenses tan solo tienen previsto gastar el 25% de sus cheques de estímulo: el 34% del efectivo se utilizará para amortizar préstamos y el resto se ahorrará. 

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Mayo de 2021

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Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros indicadores de liquidez muestran que las condiciones del crédito privado –el crédito destinado a los hogares y las empresas– se han normalizado a nivel global. No obstante, la liquidez en su conjunto sigue respaldando ligeramente los activos de más riesgo gracias a los continuos estímulos de los bancos centrales. Sin embargo, es probable que este apoyo disminuya en los próximos meses. Creemos que la Reserva Federal de EE.UU. podría ir más rápido de lo esperado en la reducción progresiva de la relajación cuantitativa y que podría anunciar el cambio de política ya en su reunión de fijación de tipos del próximo junio.
Esto, a su vez, se suma a los argumentos a favor de reducir la exposición a renta variable –sobre todo en vista de que las valoraciones parecen sumamente tensas. El ratio de rentabilidad total de la renta variable frente a la renta fija de EE.UU. se encuentra actualmente en un máximo histórico y se sitúa un asombroso 47% por encima de su tendencia a largo plazo (véase la fig. 2). La diferencia de rendimiento entre las acciones y la deuda pública, por su parte, se encuentra en su punto más bajo desde la crisis financiera de 2008.
Fig. 2 - Valoración máxima
Ratio de rentabilidad total de la renta variable frente a los “Treasuries” de EE.UU.
Rentabilidad total de la renta variable frente a los “Treasuries” de EE.UU.

Fuente: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/1980 y el 29/04/2021.

A nivel global, los múltiplos de beneficios de las acciones deberían verse sometidos a una mayor presión en los próximos meses a medida que desaparezca el estímulo monetario. Por lo tanto, las nuevas alzas de la renta variable tendrán que provenir del crecimiento de los beneficios empresariales. En efecto, esto podría plasmarse en sorpresas alcistas durante algo más de tiempo pero, dado que el posicionamiento –y la confianza– de los inversores en la renta variable ya se encuentra en niveles muy optimistas, lo más probable es que las reacciones positivas del mercado ante las noticias de un aumento de los beneficios sean moderadas, mientras que unos resultados peores de lo esperado podrían ser duramente castigados.

Los indicadores técnicos sugieren que estamos a punto de entrar en un trimestre de estacionalidad negativa para la renta variable (el periodo que va de mayo a julio suele estar asociado con una escasa rentabilidad de los mercados bursátiles). Aunque los flujos de inversión en renta variable siguen siendo fuertes, el ritmo de crecimiento se está ralentizando, pese a que nuestros indicadores aún no muestran señales de que las acciones estén “sobrecompradas”. En cuanto a la renta fija, el indicador técnico general sigue siendo negativo.

02

Regiones y sectores de renta variable: alcanzando cotas vertiginosas

Los mercados de renta variable global llevan generado considerables ganancias desde enero.

Pero, con sus valoraciones al alza hasta alcanzar su máximo en más de una década, las acciones necesitarán unas condiciones extraordinariamente óptimas para seguir subiendo.

A nuestro juicio, sin embargo, el entorno favorable para los activos de riesgo podría no durar mucho más.

El ritmo de crecimiento económico global y el ritmo de aumento de las expectativas de beneficios empresariales parecen haberse ralentizado.

En nuestra opinión, esto tiene una importancia crucial, ya que antecede a un periodo tradicionalmente difícil para los mercados bursátiles.

Además, ante una rápida recuperación económica, la Fed podría anunciar una reducción de las compras de bonos en cuestión de meses.  

Los mercados bursátiles de EE.UU. parecen especialmente vulnerables a un retroceso. No solo se trata de que la política de la Fed pueda volverse menos favorable, sino de que algunos aspectos de los planes de gasto de la administración Biden también podrían afectar a la renta variable. 

Sobre todo su propuesta de realizar una revisión general del sistema tributario estadounidense.

Biden anunció sus planes de subir cerca del doble el impuesto sobre las ganancias obtenidas de las inversiones a aquellos estadounidenses que ganen más de 1 millón de USD, con lo que la tasa impositiva sería la más alta desde los años veinte.

Su Gobierno también quiere aumentar los tipos impositivos de las empresas del país, que han caído a su nivel más bajo desde la Segunda Guerra Mundial, el 1% del PIB, para financiar su programa de infraestructuras de 2,3 billones de USD.

Según nuestros cálculos, la reforma fiscal de Biden, si se pone en práctica en su totalidad, podría reducir los beneficios empresariales entre un 7% y un 10%, aunque parte de esta disminución podría compensarse si el estímulo acaba impulsando el crecimiento. 

Subir el impuesto sobre las plusvalías, por su parte, podría tener un mayor impacto a corto plazo, ya que el 1% de los que más ganan –que poseen casi la mitad del mercado de valores de EE.UU.– podrían apresurarse a asegurar su 1 billón de USD de plusvalías de inversión latentes, que representan aproximadamente el 30% del volumen de negociación mensual medio del S&P 500.

Esta posibilidad hace más vulnerables a las empresas estrella del mercado de renta variable estadounidense de los últimos tiempos, como las grandes tecnológicas y otros sectores orientados al crecimiento, mientras que los títulos de “valor”, menos caros, podrían salir beneficiados.

Por lo demás, seguimos sobreponderados en Japón, que tiene precios atractivos y cuyo gran sector exportador debería beneficiarse enormemente de la mejora continua del comercio mundial. 

Seguimos infraponderados en Europa y en los mercados emergentes, incluida China.

Fig. 3 - ¿Cambio cíclico?
Valoración de los títulos cíclicos (excl. tecnología) frente a los defensivos: base reajustada a 01/01/2006 en relación con los nuevos pedidos manufactureros
Cíclicos frente a defensivos

Fuente: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management.

 

Si el crecimiento económico comienza a ralentizarse, los títulos cíclicos podrían verse perjudicados. 

A excepción de los de TI, estos títulos cotizan con una prima del 15% respecto a sus equivalentes defensivos en términos de PER ajustado cíclicamente –cerca de la parte alta de la horquilla histórica. Esta prima podría reducirse si, como sospechamos, el fuerte repunte del sector manufacturero comienza a ralentizarse (véase la fig. 3). 

Por estas razones, rebajamos materiales de sobreponderado a neutral –el sector también es sensible a las caídas de la demanda de China, cuya economía se está expandiendo con menos intensidad que antes. Seguimos neutrales en TI.

Entre los demás títulos cíclicos, creemos que los de finanzas tienen más margen para obtener altas rentabilidades. No solo es un sector barato, sino que, si los rendimientos de los bonos se mantienen estables o aumentan, es probable que los títulos financieros también obtengan mejores rentabilidades. 

Elevamos a sobreponderados los títulos inmobiliarios porque este sector, con su atractiva valoración, debería beneficiarse de la reapertura de la economía y, además, porque ofrece una cobertura fiable frente a un posible aumento de la inflación.

03

Renta fija y divisas: el atractivo de China

Mantenemos nuestra postura positiva en deuda pública estadounidense y deuda soberana china. 

Aunque aumentan las dificultades para las clases de activos de más riesgo, seguimos pensando que los “US Treasuries” ofrecen las mejores rentabilidades de entre todos los mercados de bonos soberanos desarrollados. El mercado ha descontado una subida de tipos de la Fed muy superior a la prevista por el propio banco central –a pesar de que los funcionarios se han mostrado tenaces a la hora de mantener una postura conciliadora.

Por otra parte, esperamos que la Fed comience a reducir gradualmente el programa de compras de activos de su relajación cuantitativa con el fin de tener un mayor margen de maniobra sobre los tipos de interés, es decir: el banco central no desea verse obligado a subir los tipos de forma prematura. La reducción gradual podría anunciarse ya en la reunión de fijación de tipos de la Fed que se celebrará en junio o en la conferencia de Jackson Hole de agosto, siendo el consenso general que la reducción de las compras de bonos no comenzaría hasta principios de 2022. Sin embargo, a la Fed le resultará difícil convencer a los inversores de su postura de “tipos bajos durante más tiempo” si las expectativas de inflación siguen aumentando (véase la fig. 4). 

En cuanto a los mercados emergentes, estamos sobreponderados en bonos soberanos chinos por sus atractivas valoraciones y porque ofrecen ventajas de diversificación. Tras el gran repunte postpandemia de la economía, las autoridades chinas están logrando una normalización sostenida de la política, lo cual debería limitar las presiones inflacionistas. Entretanto, el crecimiento está empezando a distanciarse de los catalizadores del año pasado, impulsados principalmente por las exportaciones, y estar más basado en la demanda interna. Que tanto el crecimiento como la inflación retrocedan en el largo plazo garantiza un rendimiento nominal más bajo a medio plazo, mientras que la posibilidad de una subida del renminbi, que según nuestros cálculos está infravalorado en aproximadamente un 20% frente al dólar, también debería impulsar la rentabilidad total de la clase de activos. 

Fig. 4 - Presiones inflacionistas

Previsiones de la tasa de inflación implícita de los TIPS frente a rendimiento real de EE.UU., puntos porcentuales

Previsiones de inflación y rendimientos de EE.UU.

Fuente: Refinitiv, S&P, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2020 y el 28/04/2021.

Por lo demás, seguimos infraponderados en bonos “high yield” estadounidenses, donde los diferenciales con respecto a los “US Treasuries” han caído hasta los mínimos del ciclo anterior a finales de 2018. No parece que quede mucho más recorrido al alza para esa clase de activos. Actualmente, los diferenciales se sitúan en 320 puntos básicos y la tasa de incumplimiento implícita se sitúa casi exactamente al mismo nivel que la previsión principal de incumplimiento. Dado que, históricamente, la tasa implícita en los precios del mercado siempre ha sido superior a la previsión principal de los analistas de Moody's, esto indica que los inversores no tienen ningún margen de seguridad en este mercado.  

En cuanto a las divisas, en general nos mantenemos neutrales en el dólar estadounidense. La tendencia de la política fiscal de la administración Biden sería la de favorecer al billete verde, pero eso se ve contrarrestado por la política monetaria expansiva y algunas previsiones de aumento de la inflación. 

Sin embargo, desde el punto de vista estratégico, seguimos alcistas en lo que a divisas emergentes se refiere y esperamos que el USD reanude su tendencia a la baja cuando la rentabilidad superior derivada del crecimiento de la economía estadounidense llegue a su fin.

Tras su reciente fortaleza, también observamos cierta presión bajista sobre la libra esterlina. Da la impresión de que la libra se ha desprendido del impacto del Brexit y se ha visto beneficiada por el optimismo generado por el éxito de la estrategia de vacunación y la reapertura aún pendiente de la economía del país, pero estos efectos positivos parecen haber llegado a su fin.

04

Resumen de los mercados globales: auge de las materias primas

La evolución de la renta variable global en abril fue buena y, en su conjunto, subió un 3,8% en moneda local, gracias a lo cual sus ganancias en lo que va de año superan la marca del 10%.

Las acciones estadounidenses salieron especialmente bien paradas y el S&P 500 registró ganancias por tercer mes consecutivo, ya que los inversores acogieron con satisfacción los buenos datos económicos (incluido el repunte del gasto por consumo) y de beneficios empresariales, que fueron mejores de lo esperado. Más de 300 “blue chips” de EE.UU. ya han presentado sus resultados del primer trimestre, y el 87% de ellas han superado las previsiones del consenso, según datos de Refinitiv.

Las acciones estadounidenses salieron especialmente bien paradas y el S&P 500 registró ganancias por tercer mes consecutivo, ya que los inversores acogieron con satisfacción los buenos datos económicos (incluido el repunte del gasto por consumo) y de beneficios empresariales, que fueron mejores de lo esperado. Más de 300 “blue chips” de EE.UU. ya han presentado sus resultados del primer trimestre, y el 87% de ellas han superado las previsiones del consenso, según datos de Refinitiv.

La renta variable británica también registró un buen comportamiento, con una subida del 4% en libras esterlinas, gracias a que los inversores acogieron con satisfacción los progresos del programa de vacunación contra el coronavirus en el país. Más de 34 millones de personas han recibido ya al menos una dosis.

Japón fue la única región importante en la que la renta variable cerró el mes de abril en números rojos, afectada por la preocupación de que las nuevas restricciones impuestas para contener el aumento de casos de Covid-19 puedan frenar el crecimiento económico.

Entre los sectores de renta variable, el claro rezagado fue el energético, que no logró avanzar pese a la subida del 7% de los precios del petróleo. Sin embargo, sigue siendo con diferencia el mejor sector en lo que va de año, lo que indica que la rentabilidad de abril podría haber obedecido a una corrección de las valoraciones.

Fig. 5 - Subida de precios
Índices de precios de los metales industriales y las materias primas agrícolas

 

Markets commodities and metals.png

Base reajustada a 01/01/2019. Fuente: Refinitiv, S&P, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2019 y el 28/04/2021.

 

Materiales, en cambio, se reanimó gracias a una subida del 8% de los precios globales de las materias primas (véase la fig. 5). Los precios del mineral de hierro repuntaron más de un 30%, mientras que el cobre alcanzó sus máximos de la década gracias al aumento de la demanda, exacerbada por los problemas de oferta precedentes.

En cuanto a la renta fija, los inversores tendieron a inclinarse por los segmentos de mayor riesgo. El crédito “investment grade” y el crédito “high yield” de EE.UU. subieron más de un 1% cada uno, animados por el buen dato de beneficios. La deuda emergente también resistió bien. 

Los rendimientos de los “US Treasuries” retrocedieron desde los máximos de un año alcanzados en marzo, debido a la creciente inquietud por que el ritmo de crecimiento económico hubiera tocado techo y a que la Fed consiguió moderar las expectativas del mercado respecto del posible endurecimiento de la política monetaria. El diferencial de rendimiento entre los “Treasuries” de referencia a 10 años y sus equivalentes alemanes se contrajo hasta los 179 puntos básicos, su nivel más bajo desde marzo de 2020. 

El dólar se debilitó de forma generalizada, registrando cuatro pérdidas semanales consecutivas frente a una cesta de divisas.

05

Resumen

Barómetro de mayo de 2021

Asignación de activos

Recogemos beneficios en renta variable global y reducimos la asignación a neutral, ante las fuertes ganancias registradas últimamente, las tensas valoraciones y la perspectiva de que la combinación crecimiento/inflación sea menos favorable.

Regiones y sectores de renta variable

Reducimos nuestra exposición cíclica rebajando materiales a neutral y elevamos los títulos inmobiliarios a sobreponderados.

Renta fija y divisas

Mantenemos nuestra postura positiva en deuda pública estadounidense y deuda china en moneda local.