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El crédito corporativo emergente tras la pandemia

Enero 2021

Deuda corporativa emergente: prosperando gracias a unos fundamentales ganadores

Las empresas de los mercados emergentes han superado la crisis del coronavirus excepcionalmente bien. Esto significa que deben seguir siendo una fuente fiable de rentabilidad para los inversores.

Pese a los daños económicos provocados por la pandemia de coronavirus en todo el mundo, el crédito corporativo emergente ha demostrado una gran resistencia. No solo ha cerrado el año 2020 con una subida del 7,1%, que incluye el 6,6% de rentabilidad generado por los bonos corporativos high yield emergentes, sino que sus fundamentales siguen siendo más atractivos que los de los bonos corporativos desarrollados. 1

El atractivo de la clase de activos como fuente fiable de ingresos –y como alternativa a los bonos desarrollados de grado especulativo– es evidente en varios aspectos.

La seguridad es lo primero

Tomemos como ejemplo las tasas de incumplimiento. A pesar de las conmociones económicas de 2020, los bonos corporativos emergentes registraron la tasa de incumplimiento más baja de entre todas las principales clases de activos de crédito. Según datos de JP Morgan, tan solo el 3,5% de los deudores corporativos high yield emergentes incurrieron en incumplimiento en 2020.

Para contextualizar este dato, dicho porcentaje está en consonancia con la media a largo plazo y representa tan solo la mitad de la tasa registrada por el mercado de bonos high yield americano en 2020. También está muy por debajo de la del mercado high yield europeo. Paralelamente, las tasas de recuperación de la deuda corporativa emergente también son muy superiores –del 42%, frente al 20% de los bonos high yield estadounidenses en 2020, según datos de JP Morgan. 2  

Fig. 1 - Riesgo y remuneración
Diferencial, puntos básicos, frente a previsión de incumplimiento, %,  bonos high yield emergentes y high yield estadounidenses 
Diferencial, puntos básicos, frente a previsión de incumplimiento

Índice High Yield JP Morgan CEMBI Broad e índice BAML US High Yield Constrained. Fuente: J.P. Morgan. Datos del 03/01/2011 al 17/12/2020.

Esto obedece a varias razones: Los deudores corporativos high yield emergentes tenían un apalancamiento inferior al de sus homólogos desarrollados al inicio de la crisis provocada por la pandemia. Es más, en los últimos años se han emitido relativamente más bonos high yield con escasas o nulas garantías en los mercados desarrollados, un fenómeno que favorece más a los deudores que a los tenedores de bonos. Además, el proceso de reestructuración de la deuda es menos complicado en los mercados emergentes. En los países emergentes este proceso suele ser extrajudicial y se realiza mediante negociaciones directas entre los deudores y los tenedores de deuda, lo que suele generar resultados más favorables para los acreedores. 

Gestión prudente del efectivo

Pero, sobre todo, la resistencia del mercado se debe a los sólidos fundamentales de las empresas emergentes. Las empresas emergentes disfrutan de posiciones de liquidez sólidas, reflejo de su prudencia a la hora de gestionar el efectivo. 

La mayoría de ellas contaban con unos importantes volúmenes de liquidez en sus balances al principio de la crisis del coronavirus, y muchas han recortado la inversión en bienes de capital para proteger aún más sus flujos de efectivo disponible.

Las empresas de los mercados desarrollados, en cambio, han distribuido importantes dividendos y efectuado grandes recompras de acciones. Muchas de ellas participan en la actividad, cada vez más frenética, de fusiones y adquisiciones. Todo ello ha erosionado sus saldos de efectivo, con la sola excepción de unos cuantos gigantes tecnológicos, y ha dado lugar a un incremento de la deuda corporativa en las principales economías. 

La consecuencia es que el promedio del ratio efectivo-deuda de las empresas de los países emergentes es actualmente 10 puntos porcentuales superior al de sus homólogas estadounidenses. (Fig. 2)

Refinanciación sin tensiones

Las empresas de los mercados emergentes también han gestionado con prudencia sus pasivos, recomprando la deuda con plazos más cortos y emitiendo nuevos bonos con vencimientos más largos a tipos de interés favorables. Por ejemplo, en 2020 más del 60% de los bonos high yield en dólares de nueva emisión se utilizaron para refinanciar deuda, frente al 40% del período 2014-2017. 
Fig. 2 - Prudencia emergente
Ratios de efectivo-deuda de las empresas emergentes frente a las estadounidenses, %
Ratios de efectivo-deuda de las empresas emergentes frente a las estadounidenses

Fuente: Bank of America Merrill Lynch, a 30/06/2020

El hecho de que estos emisores no tengan grandes cantidades de deuda que venza pronto disminuye las preocupaciones sobre su capacidad para atender el servicio de su deuda y, a la vez, sobre el exceso de oferta del mercado. Los deudores corporativos emergentes no solo pueden acceder fácilmente a la refinanciación en dólares, sino que la demanda interna de su deuda en monedas locales está creciendo. Incluso las empresas argentinas lograron vender bonos a los inversores nacionales durante el tiempo en que quedaron excluidas de los mercados internacionales de deuda en dólares.

La existencia de bancos pertenecientes o respaldados por el Estado en la mayoría de los grandes países emergentes, como Brasil, India, Turquía y China, también favorece la demanda, ya que dichos bancos suelen ser los responsables de financiar empresas nacionales de importancia estratégica.

Resistencia estructural

Por otro lado, los modelos de negocio de las empresas emergentes han demostrado una gran resistencia frente al coronavirus. En primer lugar, dichas empresas están, por lo general, mucho menos expuestas a las industrias más perjudicadas por las medidas de salud pública adoptadas en respuesta a la pandemia como, por ejemplo, las aerolíneas y el comercio minorista. 

Sin embargo, incluso las empresas del sector energético –que sufrieron considerablemente debido a la disminución de la actividad económica y el posterior desplome de los precios del petróleo– demostraron ser mucho más resistentes que sus homólogas americanas. Esto se debe a que, en términos generales, los productores energéticos de los mercados emergentes son empresas respaldadas por el Estado, que suelen alcanzar el umbral de rentabilidad con unos precios del petróleo más bajos que los de las empresas energéticas americanas emisoras de deuda high yield. Los diferenciales de los bonos emitidos por empresas de petróleo y gas de los mercados emergentes alcanzaron su máximo aproximadamente en la mitad de los de los valores energéticos high yield estadounidenses –unos 1200 puntos básicos frente a 2400 puntos básicos. 

Solidez fundamental

A esto hay que sumar los fundamentales macroeconómicos. La mayoría de las economías emergentes se han recuperado con más fuerza y rapidez de la crisis económica provocada por la pandemia. Por ejemplo, a principios de diciembre, todos los principales indicadores de actividad de China se situaban por encima de los 12 meses anteriores. En conjunto, los niveles de producción industrial de los mercados emergentes se situaban por encima de los del cuarto trimestre de 2019. Por el contrario, los indicadores industriales de EE.UU. se quedaron muy rezagados. 

Además, los servicios han repuntado más rápido en las economías emergentes que en los países desarrollados, incluso si se excluye a China del análisis. Por ejemplo, el sector servicios de Brasil casi ha recuperado totalmente sus niveles de los dos primeros meses de 2020, antes del coronavirus. Esta es una de las principales razones por las que los países desarrollados se han quedado rezagados: el sector servicios representa el 70% de sus economías, frente al 54% de las economías emergentes. (Fig. 3)

Fig. 3 - Hidrocarburos menos volátiles
Diferenciales de bonos: empresas de petróleo y gas sin grado de inversión de los mercados emergentes frente a las de EE.UU., puntos básicos  
Diferenciales de bonos: empresas de petróleo y gas sin grado de inversión de los mercados emergentes frente a las de EE.UU.

Fuente: JP Morgan. Bloomberg.  Índice high yield sector petróleo y gas CEMBI Broad, índice high yield sector energía de EE.UU.; datos del período comprendido entre el 31/12/2016 y el 30/11/2020

Todo esto denota que la tasa de incumplimiento corporativo seguirá siendo inferior a la de sus equivalentes desarrollados durante 2021. Lo más importante es que esto hace que los rendimientos de los bonos corporativos emergentes sean especialmente atractivos. A mediados de diciembre, el crédito corporativo con grado de inversión emergente generaba un rendimiento del 2,8%, frente al 1,8% y el 0,2% de la deuda con grado de inversión estadounidense y europea. En el lado high yield del espectro, el crédito emergente arrojó un rendimiento del 5,5%, frente al 4,5% de los bonos estadounidenses y al 2,9% de los europeos.

El diferencial del crédito high yield emergente sigue siendo más amplio que el del high yield estadounidense para la calificación crediticia equivalente, lo cual indica que hay margen para reducir aún más la diferencia en favor del crédito emergente.  Teniendo en cuenta los rendimientos ínfimos que genera el resto del mercado de bonos corporativos global, los inversores deberían pensar en la posibilidad de incluir el crédito emergente en sus carteras. De hecho, el crédito emergente parece una alternativa atractiva al crédito desarrollado.