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La advertencia de los rendimientos reales para la renta fija de mayor riesgo
La evolución de los rendimientos reales de los bonos y de los tipos de equilibrio de los bonos protegidos contra la inflación dan una idea de cómo se comportará el resto del mercado de renta fija. En la actualidad, esto es algo especialmente importante.
Escrito por
Mickael Benhaim
Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions
Los rendimientos reales siempre son importantes. Pero los inversores en bonos harían bien en prestar especial atención a lo que está ocurriendo con ellos actualmente. El motivo es que un entorno de rendimientos reales de EE.UU. crecientes y de tipos de equilibrio decrecientes en los Bonos del Tesoro estadounidenses indexados sugiere que los mercados de renta fija y de riesgo divisa deberían prepararse para tiempos peores.
Nuestro modelo de rendimientos reales de EE.UU. frente a las tasas de inflación de equilibrio indexadas indica que los mercados están destinados a experimentar una mayor apreciación del dólar americano, debilidad de los bonos y las divisas emergentes y caídas de los bonos de alto rendimiento; en comparación, los bonos grado de inversión y los Bonos del Tesoro americano probablemente se mantendrán en un rango similar.
A grandes rasgos, el modelo describe cuatro regímenes de mercado diferentes, en función de si los rendimientos reales y los tipos de equilibrio crecen o decrecen –encontrará más información en este artículo. Cada uno de estos regímenes tiene implicaciones diferentes para los activos de renta fija y las divisas (véase la fig. 1).
Fig. 1 - Regímenes de rendimiento real
Así, por ejemplo, durante los períodos de rendimientos reales decrecientes y tipos de equilibrio crecientes –como ocurrió entre septiembre y noviembre del año pasado, debido a las crecientes expectativas de inflación en medio de una demanda acumulada y de perturbaciones de la oferta– el dólar tiende a debilitarse, mientras que los bonos de riesgo y el crédito tienden a apreciarse. O bien, un período de rendimientos reales crecientes y tipos de equilibrio –como el ocurrido tras la invasión de Ucrania que llevó a la Reserva Federal de EE.UU. a abandonar su narrativa de “inflación transitoria” y a empezar a subir los tipos– tiende a provocar una subida del dólar, pero una caída de los Bonos del Tesoro y del crédito grado de inversión.
En épocas normales, las transiciones pueden ser más lentas entre los regímenes más duraderos. Sin embargo, durante el año pasado, hemos asistido a cambios drásticos en la narrativa macroeconómica y monetaria –el paso de posturas restrictivas a conciliadoras, y viceversa, por parte de los bancos centrales. Durante este período, el tope máximo del tipo objetivo de los Fed Funds americanos ha pasado del 0,25% al 2,5% en un contexto de inflación de los precios al consumo que alcanzó un máximo del 9,1%, su nivel más alto desde 1981. Por consiguiente, desde agosto de 2021, hemos pasado por varios de los regímenes de nuestro modelo (véase la fig. 2).
Fig. 2 - Cambio de regímenes
Regímenes de rendimientos reales frente a tipo de equilibrio de EE.UU. a 10 años y rendimiento real de EE.UU. a 10 años, %
Y entonces se produjo el último cambio. En agosto de este año, los dirigentes de la Fed dejaron claro que les preocupaba que la inflación no estuviera disminuyendo con la rapidez que habían previsto y que no querían cometer los mismos errores que en los años setenta –cuando, en repetidas ocasiones, se puso fin de forma prematura a las medidas antiinflacionistas de la Fed. Esto culminó con el tono duro del discurso de su presidente, Jerome Powell, en Jackson Hole. En él dijo claramente que la principal meta de la Fed era volver a situar la inflación en su objetivo del 2%. Esto, a su vez, requería un período de crecimiento por debajo de la tendencia y moderación de las condiciones del mercado laboral –“dolor”, según sus propias palabras. Volver a un tipo de interés neutro no es suficiente. Explicó que, en vez de eso, iba a ser necesario mantener una política restrictiva durante algún tiempo.
Esto nos sitúa en un régimen de rendimientos reales crecientes y tipos de equilibrio decrecientes (régimen 3 en la figura 1).
Los inversores que esperen un rápido cambio de rumbo deberían tomar nota. En la historia reciente, la Fed ha dado marcha atrás rápidamente en el endurecimiento de su política ante un debilitamiento del crecimiento. Pero aparentemente en esta ocasión, la Fed, mientras que parezca que la inflación se resiste a volver al objetivo en un plazo razonable, hará oídos sordos ante el aumento del desempleo y los riesgos de recesión.
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